又到喜迎新岁之际。回望旧岁，全球经济面临百年大变局与疫情叠加考验，中国资本市场改革走向纵深。展望新岁，市场参与者将站在新的历史阶段，锐意进取、砥砺前行，续写高质量发展篇章。值此新春佳节，财联社特别推出“证券基金业新年献词”专栏，邀请证券公司与基金公司为中国资本市场写下新年献词，寄语新年发展。

同泰基金总经理 马俊生

去年以来，日本学者辜朝明的《大衰退》一书在国内很是流行，不少人担心中国未来是否会陷入类似美国1929的大萧条以及日本1992年以来的资产负债表衰退。所谓资产负债表衰退，就是当一个国家的资产价格（如股市、楼市）发生暴跌，大量持有此类资产的企业负债超过资产，实质上资不抵债。为了生存，企业不得不偿还贷款以修复资产负债表，不管银行利率高低，企业均不会借款进行投资。当大部分企业都按照这种办法生产经营时，就形成了资产负债表衰退。结合中国经济史以及我们不同阶段的宏观政策，我们判断，中国不但不会陷入所谓的资产负债表衰退，而且在经济逐步恢复的过程中，资本市场也将大有作为。

国有与民营经济周期的不同步，决定着中国经济存在无形的对冲机制。由于诞生的时代不同，成长的周期不同，以及监管政策的不同，国有企业与民营企业负债周期与成长周期是不同步的，甚至是反周期的。

1992年之前，民营经济刚刚开始萌芽，国有经济是市场唯一的主体。每当全社会经济过热、宏观调控时，经济总是大起大落，恢复起来也较慢。1992年的那一轮宏观调控到1996年上半年才结束。1998年起，当国企开始三年解困时，民营经济已经有了一定的规模。1998年-1999年，我国GDP同比增长率跌至8%左右。那一轮经济下行过程中，民营经济的快速增长，一定程度上弥补了国有企业对经济的拖累。经济在2000年已经恢复较快增长，我国GDP增长率也逐步企稳回升，至2003年已经恢复到10%以上，且一直持续至2008年。

我们重点探讨2015年之后国有与民营经济周期对宏观的影响。2015年前后，民营经济贡献的GDP已经达到40%左右。2014、2015年中国资本市场大牛市，民营企业股票暴涨，大量民企大股东在股票高位通过股票质押融资等方式加杠杆。由于后续股市暴跌，此类民营企业在主营业务经营良好的情况下出现债务危机，并最终导致民营上市公司2018年的政府纾困。而同一时期，国有企业总体经营稳健，不但没有大规模加杠杆，而且通过2016年开始的三去一降一补，还在一定程度上降低了杠杆。2018年至今，经济仍保持相对低速增长，主要原因就是传统民营企业的收缩，国有企业维持相对正常增长，互相形成了对冲。

如今，民营企业2015年的过度杠杆已经基本出清，又重新具备了投资与加杠杆能力。加之国有企业财务一直保持稳健，且多年来杠杆一直相对偏低，国企也具备了加杠杆能力。因此，市场担心的资产负债表衰退因素已经消失，相反，全社会还具备一定加杠杆的能力。这是中国经济能够走出盘整的基础。

中国挤泡沫导致的社会财富损失有限，若地产价格保持稳定，未来为过去买单金额较小

中国2015年以来的泡沫主要是股市与房地产市场。

中国的上市公司一般仅持有本公司股票，不持有其他上市公司股票，这与日本的企业间交叉持股情况完全不同。2015年股灾时，A股总市值最多减少了约25万亿元，考虑到国有股法人股等实质上未参与流通的市值，A股在2015年的股灾中大约损失了8万亿左右的财富，其中通过二级市场买卖损失约6万亿，上市公司通过股票质押等方式损失了2万亿。二级市场上，主要是个人投资者损失较大；上市公司内部，主要是民营企业损失较大。经过2018年的纾困，大部分上市公司已经解决了高负债问题。

2016年开始的房地产调控实质上是有效的，大量三四五线城市的房价稳步下跌，北上广深等一二线城市需求仍旺盛。2020年在疫情、放松货币的刺激下，出现了一波快速上行，此后以三道红线为主的严格调控至2022年11月份，几乎所有房地产公司均出现流动性问题时才告一段落。不管信用如何，几乎所有的地产股与民企地产债均大跌，但股票的下跌是多年长期持续过程，财富总体损失有限。债券的下跌及违约大约造成2万亿财富的损失。

几乎所有房地产公司均不能正常运转，作为一个年销售收入15万亿以上的行业，房地产的过度去杠杆是经济正常增长无法承受的，所以2022年11月份开始，房地产政策从严苛调控转化为极度扶持。一二线城市价格初步稳定，三四五线城市跌无可跌。房地产市值本轮调控损失约50万亿元，该损失主要是个人资产的账面损失，且相当部分是在以往大幅升值后的价格下跌，该账面损失影响个人的消费预期，仅对部分在高位买房的人有实质性财务影响，对大部分早年购房的人至多是心里影响。

综上，相较于美国上世纪20年代的大萧条以及日本的资产负债表衰退，中国股市下跌幅度有限，资产泡沫破灭程度不高，财富损失有限；结构上，财富损失大部分是个人的损失，企业的损失有限。因此，站在全社会角度看，如果地产价格稳住或者仅小幅下跌，则全社会为过去买单的金额较小，对于经济的正常运转影响有限。但由于个人损失金额较大，居民部门的消费可能受到一定影响。

大疫三年，很多过剩行业与企业出清较为彻底，社会面需要加杠杆而不是去杠杆

虽然缺乏准确数据，但大疫三年来，中国很多过剩行业的企业已经不知不觉中消失了。从产业规律来看，产业集中是必然趋势，弱小者被淘汰也是必然趋势。只是从企业自身以及政府角度而言，为维护经济增长以及就业，产业集中的速度是比较慢的。疫情加大了企业的困难，加速了行业的出清，从微观角度而言是悲剧，但从宏观角度而言，即使不是喜剧，也是中性的。行业出清了，部分企业不在了，但需求还在，存活下来的企业占有更多的市场份额，降低了成本，提升了效率，而且又可以投资甚至加杠杆了。

以房地产为例，房地产业的过度调控，使得该行业的大部分小企业已经实质上倒闭。存活下来的大公司在政策与金融的支持下，在修复资产负债表后，将逐步迈向行业整合，并再次具备加杠杆的能力与意愿。房地产行业修复了资产负债表，具备了加杠杆能力后，以往困扰银行的房地产融资风险问题自然化解，银行的资产负债表也得以修复与优化，全社会资产负债表衰退风险即可基本化解。

当前，全社会需要的是出清后的休养生息，稳经济大盘的核心任务是政府及国有企业的加杠杆投资。政策稳定民营企业预期，同时又通过财政等方式刺激投资，待民营企业尤其是民营地产公司复苏后，整个社会就可以逐步加杠杆，投资复苏，经济向好。

中国股市尤其是国有股估值全球较低，宏观向好背景下，股市具备极高的性价比

由于房地产调控、民营企业去杠杆以及三年疫情，中国的宏观环境并不乐观，股市也比较低迷。除部分高景气度的行业外，中国股市总体上处于持续回调的过程中，上证50及沪深300指数从2021年初一直跌到2022年10月底，指数跌幅均超过40%，尤其是金融、地产产业链以及相当多传统行业民营上市公司，持续下跌，先去泡沫，再杀估值，当前相当多的公司估值在净资产附近；很多公司的PE在个位数，不但估值处于自身的历史低位，从全球主要资本市场横向比较看，国内A股估值亦具备性价比：上证50指数PE估值约10倍、PB估值约1.3倍，沪深300指数PE估值约12倍、PB估值约1.4倍。对比之下，经过了大幅回调的道琼斯指数，仍有超过21倍的PE估值、5.8倍的PB估值。再以金融板块对比，中国金融板块估值远低于美国，A股全指金融指数PE估值约7倍、PB估值约0.7倍，而道琼斯美国金融指数PE估值约17倍、PB估值超2倍。因此，A股估值仍具备良好的性价比，仅略高于港股，比美国、欧洲甚至日本同类公司估值均要低。

资本市场最看重的是上市公司的成长。除了技术创新带来的成长机遇外，企业是否能够资产负债表扩张，是否能够加杠杆亦是企业能够成长的最重要的财务基础。当前在经济稳增长的大背景下，首先是政府部门的加杠杆，对应的政策是财政支出的加大，不排除赤字的货币化；其次，是国有经济部门的加杠杆。综上分析，无论国有金融机构还是其他国有企业，当前均具备加杠杆的能力；再次，是民营企业的加杠杆，民营企业处于信心与资产负债表的双重复苏中，其加杠杆的周期应该比国有企业慢半年到一年，但不管时间点如何，民营企业本身资产负债表衰退的概率并不高。

我们认为，企业加杠杆的过程，也就对应资本市场投资机会增加的过程，尤其是国有企业为代表的蓝筹股，财务稳健，治理结构不断完善，他们是经济恢复初期主要的加杠杠者，也可能是资本市场最先受益者。

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