国债期货周刊（2023年5月12日）

东吴期货点评：

本周10年期国债期货主力合约震荡走高；银行间7天质押式利率回落至1.9%附近，资金面趋于宽松，资金利率有所回落；本周央行在公开市场回收流动性，实现净回笼260亿元。

4月末社会融资规模存量同比增长10%，与前值持平，较上年同期低0.2个百分点。4月社融新增1.22万亿元，同比多增2729亿元，低于市场平均预期；主要原因是信贷节奏前置和季末冲量部分透支了信贷项目储备，一季度的新增社融大增相当于提前释放了需求，形成了4月的需求淡季。且4月7日央行在Q1货币政策例会要求“保持信贷节奏平稳”和季节性规律，4月信贷社融趋回落已是市场一致预期，但实际回落的幅度仍超出市场预期，信贷结构改善趋势也未能延续。

4月CPI同比0.1%，大幅低于前值的0.7%，4月核心CPI环比0.1%，前值为0；同比0.7%，前值为0.7%，大致属于正常水平。整体看4月CPI的变化主要是食品、能源项带来的。4月通胀数据结合年初以来我国进口持续低迷、地产景气度恢复低于季节性、居民消费未见显著改善等其他指标，表明我国经济的内生动力还不强，需求不足、信心偏弱仍是核心约束。综合看2023年通胀难以构成实质约束，货币政策首要目标仍是稳增长、扩内需，流动性宽松仍是大方向。

整体看当前经济复苏动能仍偏弱，需要政府政策支撑来继续稳定宏观回暖预期；在此背景下流动性会维持偏宽松，后期货币政策仍将保持宽松，并将继续通过结构性工具推动宽信用。未来进一步确定经济已经企稳、央行宽松周期已经结束前，国债利率仍有较大概率会低位区间徘徊。策略上，10年期国债期货主力合约建议逢高了结头寸，调整后仍可逢低做多。

1 关键利率走势

1.1 资金利率

图1：银行间质押式回购利率变动情况

图2：银行间质押式回购利率走势

数据来源：Wind，东吴期货财富管理总部

最近一周（截止5月11日）银行间质押式7天回购利率维持在1.9%附近，资金面趋于宽松，资金利率有所回落。

1.2 国债利率曲线

图3：各期限国债利率曲线

图4：各期限国债利率走势

图5：国债利差走势

数据来源：Wind，东吴期货财富管理总部

最近一周（截止5月11日）各期限国债利率均有所下行，1年期国债利率下行8.2个基点至2.05%，5年期国债利率下行8.2个基点到2.52%，10年期国债利率下行6.3个基点到2.70%。近期10年-5年期的国债利差略有扩大，10年-2年期国债利差基本略有扩大。

2 相关数据

2.1 公开市场与MLF操作统计

数据来源：Wind，东吴期货财富管理总部

2.2 汇率相关

图6：美元兑人民币走势

图7：中美10年期国债利差走势

图8：美国国债利率走势

图9：美国联邦基金利率走势

数据来源：Wind，东吴期货财富管理总部

2.3 其他利率走势

图10：3个月期SHIBOR利率走势

图11：3个月期同业存单发行利率走势

数据来源：Wind，东吴期货财富管理总部

3 走势展望与策略

本周10年期国债期货主力合约震荡走高；银行间7天质押式利率回落至1.9%附近，资金面趋于宽松，资金利率有所回落；本周央行在公开市场回收流动性，实现净回笼260亿元。

近日政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。宏观层面上，会议认为经济增长好于预期，要乘势而上。会议明确随着我国疫情防控的胜利，经济企稳复苏态势加速，叠加政府支持政策前置发力，使得当前经济增长好于预期，得益于多方面因素综合发力，一季度经济运行实现良好开局。当前我国经济运行好转主要是恢复性的，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力虽然得到缓解，但我国经济“内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。”因此，未来经济工作的主要抓手仍是“贯彻新发展理念，加快构建新发展格局”，形成推动高质量发展的强大动力。

内生动力的修复离不开内需的恢复和扩大。在修复和扩大内需层面，会议中强调“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键所在。”内需的核心是扩消费，而消费的恢复与扩张基础是居民收入的稳定增长。对于经济内生动力的增长更需要坚持“两个毫不动摇”和高水平对外开放。会议强调“要发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”，通过“破除影响各类所有制企业公平竞争、共同发展的法律法规障碍和隐性壁垒，持续提振经营主体信心，帮助企业恢复元气”。除了恢复国内企业信心以外，会议也强调了“要全面深化改革、扩大高水平对外开放”，支持以高标准的自贸区和自贸港等为标杆，稳住外贸外资基本盘，通过高水平对外开放促进生产要素流转、资源技术交流，提升全球经济活力。

政治局会议对经济的总体判断是一季度开局良好，但经济内生动力不强。因而接下来总量政策将保持稳定，财政方面加力提效，货币政策更加精准有力，从而推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，实现经济稳步复苏。

4月出口同比增8.5%，高于市场预期、但低于前值14.8%；4月出口环比-6.4%，创有数据以来同期最低，但4月出口的两年复合增速为6%，3-4月合计同比增速为11.6%，考虑到4月韩国、越南等周边国家出口仍延续大幅负增，表明我国4月出口仍属偏强水平。3-4月我国出口整体超预期，主要原因一是海外经济短期偏强。4月全球PMI持平49.6%，美国、日本等重点经济体PMI小幅回升；俄罗斯、新加坡、印度等新兴市场国家PMI仍在荣枯线上。二是我国出口产业链韧性较强；虽然4月我国劳动密集型产业出口增速回落，但机电产品出口延续偏强，尤其是汽车、船舶、通用设备等出口仍是亮点。4月进口同比-7.9%，低于市场预期和前值的-1.4%，环比-9.7%，同样创有数据以来同期最低。整体看，4月进口同比超预期下行，环比大幅弱于季节规律、并创有数据以来同期最低，跟4月PMI超预期下行的信号一致，表明经济内生动力还不强，需求仍然不足。往后看，后期出口回落仍是大方向；鉴于美国Q2可能逐步步入衰退、欧美银行危机的影响仍在发酵、东盟等新兴市场国家经济不确定性增加、国内PPI仍未触底等，后续出口增速仍将回落。

4月末，M2余额同比增长12.4%，较上月末低0.3个百分点，较年同期高1.9个百分点。M1余额同比增长5.3%，较上月末和上年同期均高0.2个百分点。2023年4月末社会融资规模存量同比增长10%，与前值持平，较上年同期低0.2个百分点。4月社融新增1.22万亿元，同比多增2729亿元，低于市场平均预期；主要原因是信贷节奏前置和季末冲量部分透支了信贷项目储备，一季度的新增社融大增相当于提前释放了需求，形成了4月的需求淡季。且4月7日央行在Q1货币政策例会要求“保持信贷节奏平稳”和季节性规律，4月信贷社融趋回落已是市场一致预期，但实际回落的幅度仍超出市场预期，信贷结构改善趋势也未能延续。4月新增人民币贷款0.72万亿，预期1.14万亿，去年同期0.65万亿。居民短期贷款为-1255亿元，为历史单月次低值，仅好于2022年4月，表明消费仍是弱复苏。居民长贷为-1156亿元，创历史单月新低，除因4月以来地产销售环比转弱，也应与居民提前还贷有关；企业中长贷连续9个月同比多增，除基建、地产外、服务业也是主要拉动。4月28日政治局会议指出“当前经济好转是恢复性的，内生动能还不强、需求仍不足”，这与4月经济数据所释放的信号一致，进一步表明当前经济属于弱复苏。因而后续政策仍需全力稳信心、稳增长、扩内需，货币宽松还是大方向，并以结构性宽松政策来推动宽信用。

4月CPI同比0.1%，大幅低于前值的0.7%，4月核心CPI环比0.1%，前值为0；同比0.7%，前值为0.7%，大致属于正常水平。整体看4月CPI的变化主要是食品、能源项带来的。4月通胀数据结合年初以来我国进口持续低迷、地产景气度恢复低于季节性、居民消费未见显著改善等其他指标，表明我国经济的内生动力还不强，需求不足、信心偏弱仍是核心约束。综合看2023年通胀难以构成实质约束，货币政策首要目标仍是稳增长、扩内需，流动性宽松仍是大方向。4月PPI同比-3.6%，低于市场预期，前值-2.5%。PPI生产资料、生活资料环比均转为下降，绝对值处于近10年同期偏低水平；其中生产资料降幅较大，是PPI下行的主要拖累。4月PPI生产资料环比由持平转为-0.6%，也为有数据以来同期第三低；同比降幅扩大1.3个百分点至-4.7%，国内钢铁、煤炭等需求走弱叠加高基数是主要拖累。生活资料环比由持平转为-0.3%，创有数据以来同期最低；同比涨幅收窄0.5个百分点至0.4%。若后期PPI环比企稳，PPI同比也将逐步见底。

东吴期货国债分析师认为，当前经济复苏动能仍偏弱，需要政府政策支撑来继续稳定宏观回暖预期；在此背景下流动性会维持偏宽松，后期货币政策仍将保持宽松，并将继续通过结构性工具推动宽信用。未来进一步确定经济已经企稳、央行宽松周期已经结束前，国债利率仍有较大概率会低位区间徘徊。策略上，10年期国债期货主力合约建议逢高了结头寸，调整后仍可逢低做多。

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