《科创板日报》7月18日讯（记者 李明明） 近年来，母基金因具有投资范围广、投资风险分散的优势，在我国发展迅猛。除具有中国特色的政府引导基金外，各种市场化母基金数量也不断增加，融资额迅速扩大。

作为私募股权投资行业向专业化细分的产物，市场化母基金当前阶段最大的挑战是什么？S基金是否可以解决退出难的问题，遇到的相关问题又有哪些？

在FOFWEEKLY近日举办的“2023母基金年度论坛暨第四届鹭江创投论坛”上，众多参会投资机构，围绕上述话题展开讨论。

当日，一位母基金领域资深投资人告诉《科创板日报》记者，随着创投行业扩容和母基金运作的愈加专业化，近年母基金开始出现细分，更为聚焦的垂直类产业母基金开始成立。

中国投资协会副会长、股权和创业投资专委会会长沈志群在论坛上表示，母基金经过十多年发展，已成为各类股权投资基金的重要出资主体和主要机构投资人，不过当前母基金还存在有一系列迫在眉睫的问题。

挑战：做投资的越来越多 可投赛道竞争越来越激烈

“大力发展母基金，对于促进长期创新资本形成、提升直接融资比重、服务科技创新和产业转型升级，有着十分重要的作用。”日前，中国证券投资基金业协会母基金委员会2023年第一次工作会议如此界定了母基金作用。

对于母基金发展面临的挑战，在论坛圆桌对话环节，孚腾资本总经理费飞从自身管理母基金的历程出发，介绍其最早做母基金是在国开金融。当时国开金融发行了全国最早的母基金，在2013、2014年就有约一百亿元的规模，基本上70%的资金量投基金，30%做跟投。因为跟了一些如顺丰、金域等比较大的项目，最后母基金达到2.5倍左右的MOC （ Multiple of Capital Contributed，资本回报倍数）的回报，业绩做得还算不错。

现在，整个投资行业的生态发生了大的变化，费飞认为，大型机构把投资方向基本上分为四个，即科技TMT、制造、医疗、消费。其实本质上就两个，其一是医疗，其二是科技。而医疗方面还是有很多不确定性，根据最近的调研，很多投医疗的GP都开始对创新药持比较谨慎的态度。现在很明显的问题是做投资的越来越多，然而可以投的赛道越来越少，竞争也越来越激烈。

“从母基金的角度来说，首先通过S基金也好，或者单独组包也好，要抓住一些机会来提高DPI的回报，而这也是很重要的业绩考量点。其次，要更多寻求与具备差异化优势的GP合作。当初国开定了几条原则，要选择有市场化激励、有产业背景、或者有投资能力的GP，现在会发现可供选择的、能够差异化的GP越来越少。总体来说，这个行业一直在变，是在变得越来越艰难，需要寻求差异化。 ”费飞说。

博华资本管理合伙人李雷则表示，就S基金而言，如何能够在市场中找到与过去细分领域不同的GP，需要有很强的对产业的理解、以及对直投项目的理解。过去做母基金可能只是从业绩、团队、履历、储备项目等目标考虑，但今天颗粒度要更加细，对于做母基金尤其做S基金的人而言，其对产业、市场趋势、时机、直投资产的理解，可能不亚于做直投的GP。

“不光要顾及自身配置的策略，同时也要兼顾GP的需求，来最有效的调动其动力，配合我们的交易，同时双方保持紧密的互动关系。过去我们可能投了很多项目，但是基本上和GP没有什么互动，或者互动非常少，很难在互动中找到价值。现在要和GP互动出更多商业价值。把最有限的子弹投给全市场最优秀的投资经理，同时兼顾双方的商业上需求，把商业价值最大化，我们将S基金变成投资品的形式，这也是我们的核心理念。”李雷说。

嘉豪投资创始合伙人朱伟豪则从家族办公室的角度介绍，其投资做母基金和S基金，主要衡量安全、保值、增值、以及与产业协同等方面。此外，还要考虑海内外的配置，以及不同行业的配置。

退出：S基金为丰富一级市场流动性有积极贡献

随着国内股权投资行业的发展，存量基金规模已十分庞大。退出压力在母基金中逐渐加大。据中金资本统计数据显示，约4000亿规模的引导基金正进入退出期，约1万亿规模的引导基金即将进入退出期。我国政府引导基金发展已进入存量优化时期。

博瑔资本管理合伙人刘佳伟表示，当下，投资人对基金回收和退出非常关注，S基金近年成为整个基金退出的重要工具和手段。

歌斐资产私募股权S基金投资部董事总经理郭峰，则介绍了歌斐近些年的实践，如何通过S基金缓解存量基金的退出压力，以及在存续基金提升业绩上展现的作用。

他认为，2015年后是大众创业、万众创新的年代，每年新增15000亿人民币以上的私募股权基金，到今天有着巨大的退出问题，歌斐资产现在做S基金主要是以份额、重组、老股和新股结合的方式。以这种方式投完五期人民币，正在做第六期，加起来是100亿规模。

在尚合资本创始合伙人覃韦杰看来，S基金是一个很好的解决方案，因为可以跨周期、跨期限、跨时点的做投资安排，为市场提供了很大的选择空间和范围，构建出想要的现金流和低风险收益属性的产品。

他认为，S基金在市场生态中扮演流动性接续的功能。而流动性接续产生的原因有很多，有的是因为资金流动性枯竭、或者身份不合适需要离场，也有的是GP需要更主动的管理整个现金回收，让自己的LP、相关者都有更好的体验。同时赛道需要重新匹配，或者现金资产和权益资产也要重新匹配。S基金为丰富整个一级市场的流动性，有积极贡献。

展望：母基金能够在周期发生巨大变化时捕捉好的项目、行业、公司和GP

在中国，母基金尤其是市场化的母基金，未来有着广阔的市场空间，不过也存在相应的发展障碍。

疆亘资本合伙人裴婉辰表示，母基金正在面临退出难的问题，这是大家的共识。因此母基金要对投资策略进行相应调整。现在市场上的母基金大多数也在转变，比如会有更多的比例做直投项目，来为DPI带来比较大的增值收益。她希望在市场化运作过程中，国家能对于S基金的税费给予相应优惠。

上实盛世S基金总经理李岩指出，首先在S基金转让方面，尤其在国资份额和引导基金份额的转让方面，希望能有更多的政策支持，这样会有更大体量的份额能够流转到市场上来。其次，希望母基金和S基金的投资人，能对自己所投资的周期收益率有合理认知，把整体很长周期的投资分成不同的阶段，在每一个阶段里发挥更明确的作用，这也可以助推中国一级股权市场发展。

朱伟豪则从募投管退的环节表达了想法，募资上，家族办公室的长钱希望放在母基金这里，政府也在响应做母基金。投资上需要和一些头部的GP饱团取暖。然后尽量数字化管理。在底层资产、透明度方面，帮助S基金交易进行更规范的运作。退出方面，现在DPI大都比较差，可以通过二级市场来探讨，也可以一二级市场联动补充，综合这四个环节，母基金后面还有很多机会。

郭峰站在周期的角度表示，母基金未来可能会有更大的价值。中国GP行业从去年到未来几年是剧变期，从投资到退出都发生了巨大变化，投资总体来说变得更难。他希望母基金作为一种工具，能够在周期发生巨大变化时捕捉好的项目、行业、公司和GP。

费飞总结说，行业一定会蓬勃发展，不管是母基金还是LP、投资人还是GP，核心还是真正能够帮助出资方赚钱。S基金一定会成为重要的退出渠道，因为不同投资人对期限、回报、DPI，会有不同要求，通过S基金可以很好的流动起来，S基金有更多合作共赢的机会。