中欧基金彭炜:超额收益来自选行业的Alpha,紧抓核心周期指标和行业信号
原创
2023-09-28 16:38 星期四
财联社记者 封其娟
①周期研究员出身的彭炜,从中观角度出发,已逐步打磨出偏产业趋势的投资框架;
②在超额收益方面,彭炜认为这首先来自选行业的Alpha,其次来自选股的Alpha,而择时拉长时间看很难实现超额收益。

财联社9月28日讯(记者 封其娟)彭炜的到来,为中欧基金的中生代基金经理团队再添一将。

彭炜毕业于盛产工程师,又频出投资大佬的上海交通大学。本科为材料学专业,硕士就读于上海交大安泰经管学院。毕业后加入融通基金,从研究员做起,研究范围覆盖了建筑建材、房地产、钢铁煤炭等行业,而后再从研究组组长、基金经理,升职至公司研究部总经理。

周期研究员出身的彭炜,在经过多年的投研经验累积后,逐步打磨出偏产业趋势的投资框架。不是纯粹的自上而下或是自下而上,而从中观角度出发,找到顺应时代发展的行业,以及相关行业中的优秀企业。他指出,未来更多的是基于已有的投资框架,借助中欧这个更大的投资平台,不断学习和优化。

多年周期行业研究员生涯,中观产业的跟踪研究已成为彭炜工作的重中之重,天然会对行业的周期性规律、结构性因素以及碰到外部变量对周期性规律造成的影响更为敏锐。在彭炜看来,从研究到投资,是需要逻辑判断、数据验证和业绩兑现的阶段,而符合这3个标准的往往是泛制造行业偏多。加之研究周期出身,彭炜的能力圈更偏泛制造行业和硬科技领域。

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兼顾行业、风格的均衡型选手

在组合的配置思路上,彭炜希望能够兼顾行业、风格,偏向于均衡型,不做极致的组合配置。在彭炜的投资组合中,1/2-2/3是产业趋势型资产,20%-30%是稳健增长型资产,还有小部分是拐点型资产。

彭炜也指出,这一分配比例是偏半定量的概念,一定程度上只是代表组合结构的倾向性,并不是所有市场环境或阶段,都会严格按照这个比例。在彭炜看来,做好资产配置,能够在一定程度上,平衡好组合的进攻性和防守性,希望基金组合能够在适度控制回撤的情况下不失业绩弹性。

比如牛市阶段,进攻型资产可能会比较多,配置占比达2/3或者更高。在市场行情较好的2019年,市场环境、宏观经济较好,产业机会较多,偏拐点型资产占比不高,相关配置就会更具进攻性一点;而在市场表现偏结构化的2018年或是2022年,在彭炜的组合呈现上,稳健型资产会多一点,拐点型资产甚至也会多一点。

虽是偏产业趋势的投资风格,彭炜提及,自己并不会在单一的赛道或者风格里面赌满仓,会控制一定的单一行业配置上限。不做“单押”的彭炜,希望组合能够配置七八个行业,结合不同行业所处的景气周期阶段,去做不同的权重分配。

外界会认为彭炜的整体风格比较偏大盘成长,但他指出,自己不会特别偏向大盘或是中小盘,更多还是从行业角度出发,找到其中比较优质的公司,或从业绩和估值等角度去衡量,找到投资回报率比较合适的公司。

从刚接手管理产品的2017年8月到2021年初,市场整体是偏核心资产风格,当时表观上呈现出大盘成长风格强劲。之后几年,一些中小盘个股的持仓也逐步增加。在这个过程中,彭炜在管产品规模也从最初规模5000万增长至高点的近130亿元(数据来源:定期报告,截止日期:2020/9/30),规模变化也是一个被动因素。

彭炜认为,由于周期行业研究出身,需要兼顾宏观策略的研究与理解,而对周期行业的研究框架体系,在一定程度上也能够比较好地去兼容应用在消费或是成长行业的研究中。彭炜也指出,偏周期行业的研究框架,重心在对产业层面的理解和研究要更深一些。

虽然彭炜认为其方法论适用性相对广泛,但并不代表能够兼顾所有行业,有些行业并不适用。大多数行业需要通过一定的数据、信息,在逻辑上能够推导,在产业链上得到验证。而当某些行业板块无法有效跟踪数据、无法实现产业逻辑推导,会导致个人判断存在一定盲区。类似行业很难进入其能力圈,彭炜提到,纯粹讲商业模式、偏软科技类行业、或者类似军工行业,就不在其能力圈范围内。

直至目前,彭炜还是引用这个框架体系,依靠平时的跟踪分析行业的核心关键因素,在此框架下阶段性地定期进行细分行业的梳理与筛选。谈到提升行业跟踪的有效性,彭炜直言要学会有所不为,收缩战线,先做好减法,比如通过基本面数据分析有些行业大概率处在相对高点,且中期维度缺乏投资机会的行业;然后数据处于底部的行业,可作为纳入跟踪观察的部分;而处于产业趋势或行业景气中的,包括已有重点持仓的行业,则应分配主要精力重点进行跟踪研究。

从周期行业研究员一路走来,彭炜曾经历过较长的没有机会的市场阶段。开始管理基金以后,又经历了2018年的熊市,这也让彭炜在从研究员转型为基金经历的过程中,有时间去做积累。等到2019年,彭炜很快就能看清楚市场的机会,面对潜在机会时便敢于加仓。

在彭炜看来,方法论没有对错,只要能和自己的性格、认知和研究匹配走通即可。不过,彭炜也坦言2022年4月出现的较大回撤,或多或少与框架中的套路和因素有关。同时,他认为提升自下而上个股研究能力,找到一些个股投资机会,或许能够减少这段时间出现的较大回撤。

谈及回撤,彭炜认为有些回撤是系统性的,有些回撤是自己看错了。前者,只要个股或是行业的大逻辑没有错,该坚守的他会坚守。而看错了就要认错,该调整就应该及时调整,不要留恋。

在超额收益方面,彭炜认为这首先来自选行业的Alpha,其次来自选股的Alpha,而择时拉长时间看很难实现超额收益。

把握核心行业指标、产业信号

多年周期行业研究员生涯,中观产业的跟踪研究已成为彭炜工作的重中之重,天然会对行业的周期性规律、结构性因素以及碰到外部变量对周期性规律造成的影响更为敏锐。当行业出现一个外部变量时,这个外部变量或者行业本身的结构性因素变化,是否会对未来的供需关系、未来的景气度产生实质性的影响,也会是彭炜重点去分析和关注的问题。

当了解一些行业的核心矛盾后,找到其关键指标,比如价格或是行业的盈利变化。一旦发现行业处在底部时,他就敢果断加仓。谈及此,彭炜提到了2019年的生猪养殖板块。

在非洲猪瘟还未曾开始前的2018年,猪价已经跌到10块钱附近。纵观而言,10块钱上下,已经意味着猪价已经到了历史底部附近。底部附近数据叠加非洲猪瘟,彭炜的第一判断便是行业见底,供给侧会出现较大变化。此前,彭炜刚刚经历过从2016至2018年的煤炭、钢铁供给侧改革,对于2019年的生猪养殖板块,彭炜认为这大概率也是一次类似的供给侧改革带来产业的价格弹性。

彭炜指出,2021年底有一个很大分歧,到底要不要参加新一轮猪周期。他没参加的原因,卡在了行业经营指标尚不处于较为完美底部的组合。在2021年国庆节前后,猪价又跌破盈亏平衡线了。彭炜的第一反应是全行业又开始进入亏损了,但究竟值不值得参与呢?

彼时的彭炜看到两个指标,一是能繁母猪数据在2021年底依然处在历史较高的位置上;二是大多数公司的估值不够便宜,不像2018年底的估值水平;另外,行业这两年赚过大钱,现在刚刚亏损,加之猪供给较高,他当时第一判断是,这一轮刚刚开始亏损,现在介入过早。

今年一开始生猪价格又出现了明显跌破行业盈亏平衡线,虽然母猪数据还在高位,但彭炜指出,这一轮公司估值比较便宜,而且下跌时间相对已拉长。对这种现象,彭炜有一定的惯性思维,觉得这次大概率又要进入一轮产能收缩期。周期行业一旦碰到供给收缩是值得重视的。

对于拐点型资产,当意识到行业处于底部附近,彭炜认为一方面要结合估值性价比,另一方面结合整个行业经营数据组合下的胜率,看周期就会去看包括库存、产能利用率、边际成本、成本曲线等很多数据。

对此,彭炜会把握两个核心因素,第一,虽然在拐点,但估值在不在比较合理的位置;第二,一些其他指标有没有比较好的配合,刚开始亏损时,行业整体还在盈利阶段,此时的数据组合是不理想的。

基于投资框架,只有在足够强的说服力下,彭炜才会做行业切换。在他看来,行业的阶段性切换主观上还是偏行业配置形成的,切换背后就是找到基本面驱动的行业,少数可能是从个股发现信号后扩展到行业,但本质还是在行业逻辑的维度上做切换。但顺着产业信号,彭炜认为能够启发他找到行业投资机会。

今年2月,OpenAI刚刚获得微软投资时,彭炜一开始觉得这可能也只是一个主题性的投资机会。直到3月之后,彭炜发现了2个行业信号:一是OpenAI开始大幅降价;二是微软推出了Copilot这样应用级工具。至此,彭炜开始意识到AI不只是主题投资,在部分产业链环节上已经开始转化为值得参与的具有产业趋势的投资板块。

但彭炜也直言,OpenAI的GPT转换成应用时,就其初始的成本而言,下游根本不可能实现商业化。直到大幅降价90%,才逐步有望实现产业化与商业化。一个产品,从导入期到渗透率从0到1,从1到10,最后10到50的过程中,是需要达到商业化条件的。微软投资OpenAI,包括大模型涌现效应的出现,只是一个潜在产业化的信号。而从产业化到商业化的阶段,需要面对诸多问题,包括能不能形成市场需求和商业模式。对于价格特别贵的产品,市场需求往往很有限,或者说只停留在实验室阶段。

有些行业要实现产业化到商业化的转变,往往存在某个临界值区间,一旦临界值突破以后,需求逻辑或者商业模型就能跑通。类似于光伏、风电之前依靠补贴,直到突破了价格临界值以后不再需要补贴,市场需求自发产生。包括如2022年下半年风电板块突然崛起,本质也是风电价格不断下降从而进入平价时代,相关市场需求爆发。

彭炜坦言,市场的确会有很多鸡犬升天的主题。如果只是纯主题投资,他可能就不参与了,但是如果其中能够落地的一些东西,能够跟踪到订单或者是业绩,或者存在比较强逻辑的东西,也可能会布局其中。

对彭炜而言,投资一直是存在着不确定性的。任何一年,都会觉得不确定性很高,特别是其中还叠加了很多不在纯粹金融经济框架里的因素,比如疫情、政治因素等。

彭炜直言,不可控的、真的看不懂的行业,也就不参与了。同时,找到组合中的对冲这种因素也行。比如针对某个不确定事件的受损股和受益股,可以在组合管理时对冲掉该风险,剩下再找各自的Alpha。

短期来看,彭炜认为至少最坏的阶段已经过去了。在当前位置,彭炜认为以经济有支撑、政策有托底、指数在性价比较高的位置、流动性还比较宽裕的四个维度去看,没有必要在未来的大环境下去做悲观的判断。

对于近几年投资难的情况,彭炜也是颇有感受,深表压力也很大。压力来自于回撤,在相对收益上,公募基金经理排名也是压力的来源。

加入中欧基金后,彭炜提及会继续完善和优化自己的投资框架体系;另外,进一步加大一些自下而上的个股研究和投资,能够在一定程度上淡化掉中观产业投资框架上存在的盲区。

在彭炜看来,在研究个股的过程中,也要去做产业验证。第一步,研究、跟踪自己能看懂的,且在能力圈能够验证的东西。第二步,在管理层方面,多留意股权结构及管理层的相关信息。第三步,要对个股有偏中期视角的价值判断能力。

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