本周三（3.13）央行逆回购从此前的每天100亿元降至30亿元，周五（3.15）4810亿元MLF到期，但MLF续作规模仅3870亿元，且利率与上月一致。

当前流动性需求不强，央行投放缩量信号意义偏中性

开年以来流动性需求有所减少。开年至今，信贷投放速度不快，加上专项债发行偏慢，银行体系的流动性需求有所减少。尽管本周央行逆回购和MLF均缩量，但资金面没有太大的波动，也印证了这一现状。

回顾过去两年经验，OMO缩量更多是流动性供大于需的结果，对资金面指示意义有限：

一是2022年7月-8月，逆回购投放先在7月初由100亿降至30亿，后在7月末-8月又降至20亿，但DR001持续下行，一度跌破1.0%，直到8月末资金面开始转紧。

二是2023年3月-7月，逆回购投放力度从3月初开始下降，同时期DR001中枢从1.8%附近持续下降至1.3%附近。

避免资金沉淀空转要求下，或指示了现阶段资金利率下限

在2月降准50bp已经落地、流动性需求减少的情况下，加大净投放可能造成资金利率向下偏离政策利率。央行在3月15日的公开市场操作通告中也特意提到“全额满足了金融机构需求”。

因此，缩量投放虽然并不意味着央行有意主动收紧资金面，却体现了“避免资金沉淀空转”的态度，这或意味着当前资金价格可作为下限的一个参照，即下一阶段DR007仍将保持围绕政策利率中枢波动或略高的状态。

MLF不降息或为保护银行净息差，短期连续降息概率不大

此外，市场有所期待的MLF降息也在本周落空，我们认为MLF短期降息的迫切性可能在下降，保护商业银行净息差是重要考量。

MLF降息并不能大幅改善商业银行净息差，如果同步调整LPR，商业银行的净息差会进一步下降。在2月5年期LPR已经下调25BP的情况下，短期内开展新一轮降息的可能性不大。两会中人民银行也提到“统筹银行业资产负债表健康性，继续推动社会综合融资成本稳中有降”，后续降息的模式可能是采用非对称式，即LPR调整不一定与MLF联动。

流动性虽无近忧但有远虑，后续关注债券供给节奏

当前DR001、DR007分别在1.7%、1.9%左右，与央行逆回购利率偏离不大，债市整体杠杆也不高，短期内资金利率料将平稳运行。

后续要关注的是，如果未来政策节奏有所变化、政府债券发行加速，将对资金面造成扰动。由于当前流动性传导机制并不畅通，即使近期资金面宽松，股份行流动性偏紧的局面并未改善，如果债券发行或信贷投放提速，流动性分层的情况可能会再度加剧。

风险提示

货币政策调整超预期，专项债供给不及预期。