陈光明发声:价值投资知易行难,实践之路任重道远
原创
2024-03-26 17:07 星期二
财联社记者 吴雨其
①由上海交通大学校友会金融投资分会和创业创投联合会共同主办的“聚·交:科技前沿” 2024年年会在上海顺利举办;
②睿远基金创始人陈光明分享了他对价值投资的最新观点。

财联社3月26日讯(记者 吴雨其)一年一度的上海交通大学校友会如约而至。会上,鲜少出现于公众之前的睿远基金创始人陈光明分享了他对价值投资的新观点,并且仔细分析了价值投资在中国未来的趋势。

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内核

价值投资,即基于长期视角观察,经过评估,如果价格明显低于企业的内在价值就买入,反之则卖出,出发点是赚取企业的自由现金流。然而,实践中却充满了挑战和复杂性。

价值投资的核心在于便宜买好货,这种投资方式基于对公司内在价值的评估,当市场价格低于其内在价值时,就是买入时机;反之则是卖出时机。这种简单的原理在实践中却知难行易。

如何践行?陈光明也给出了答案,他认为,一是牢记估值,二是陪伴优秀企业,三是感受周期,四是不要预测市场,这虽然是十五年前的总结,直到现在变化也不多。

陈光明提到,与价值投资比较容易混淆的是,基于基本面的趋势投资,通过宏观及微观的分析,判断基本面变化趋势,在基本面向好的时候买入,基本面变差的时候卖出。此外还有基于价格变化的技术分析、高频量化等价值投资之外的其他类型的投资方法论。每个市场参与者都需要找到适合自己的投资方式。

他表示,价值投资者不依赖市场,只与上市公司的价值创造相关。如果不做交易的话,投资收益率在买入的那一刻已经确定,只是上市公司的内在价值容易变化,并不是那么有把握能够准确地估算其内在价值。因此,价值投资者每次出手都应该非常慎重。

原则

在陈光明看来,均值回归的概率很大会实现,只是时间长短存在不确定性。他指出,从全世界的范围来看,价值投资者所占比例并不高,首先真正想明白价值投资内在原理的人不多;其次需要克服人性中的弱点;三要考虑自身能力,尤其是评估企业内在价值颇有难度;此外作为资产管理人,还需要考虑持有人的感受。

成功投资者都有很多共同的特征,陈光明表示,“他们整体来说都比较理性、平和和纯粹,具备手艺人的特质。”这种特质使他们能够在面对巨大波动、诱惑和压力时坚守原则,扛过各种困难。

陈光明总结了价值投资实践的四点感悟。

一是牢记估值。便宜是硬道理,这里的估值不是指静态的指标,而是指未来自由现金流的贴现。

二是陪伴优秀企业。优秀企业能够创造长期价值,从价值创造的角度来看,优秀的企业明显会超越其他企业。

三是,感受周期。

四是,不要预测市场。市场是难以预测的。

应对

投资充满挑战,中国市场波动较大,源于投资者结构,以及融资市场的特性,加之当前经济周期和政策周期明显,在此背景下,要真正做到价值投资并非易事。

陈光明表示,价值投资知易行难,很多时候是因为较难克服不了自身人性的弱点,受情绪左右,但却往往难以做到。在面对市场巨大波动、短期排名压力和诱惑时,如何保持内心平和,坚守价值不受影响,这是一项需要很深的修行。

在一个判断价值更容易出错的市场中,如何提升自身的内在价值能力,始终以长期目标为导向,也是一个挑战。

如何应对?他总结了以下八点。

一是价值投资的基本规律必须严格遵循,追求预期回报率和预期概率的最大化;

二是了解逆向思维的重要性和周期力量的强大。周期虽然难以预测,但市场的大致方向是可以感知的;

三是专业性要持续提高,保持深度长期视角和积累;

四是要有耐心,不是非得“击球”;

五是不要把资产管理当成比赛,目标是谋求合适的投资回报,而不是追求暂时的成功;

六是一定不能过度自信,这个世界充满无数未知的未知;

七是不要轻易尝试高难度动作。股票市场不会因为你做出高难度操作而获得额外加分。

八是明白自身的边界约束条件,始终以长期回报为目标。

对于坚持价值投资的资产管理人员来说,理想和现实之间存在着明显的落差。许多人渴望实践这些基本原理,但最终却未能如愿。在坚持这些基本原则的前提下如何更好地生存和发展呢?陈光明提出了几点建议。

第一,以企业的自由现金流作为回报的核心,尽量不参与或少参与博弈;

第二,选择具有更高基础回报率和更高基础胜率的投资标的。

第三,尽量争取三年以上,最好是五年以上期限的长期资金。尽量避免短期考核的资金和机构。

第四,利用好周期,大方向上是人多的地方尽量不去,逆向布局。

第五,按照经风险调整后的收益率进行投资组合构建,并适度分散,使得超额收益的来源多元化,同时必须要考虑流动性。

第六,为了更好的夏普比率,适度的牺牲收益率。

第七,早期建立信任是一个逐步的过程,需要时间和经验的积累。

未来

谈及未来的价值投资趋势,陈光明指出,现在的情况是绝大部分人容易被宏观的主流叙事所吸引,然而,随着时间推移,这样的叙事逻辑往往并非如此准确。

举例来说日本化,人们谈到日本往往比较悲观,虽然在经济方面我们也有类似的情况,但日本股市从38000点跌到7000点,主要是估值从50倍跌到10倍。事实上中国股市目前估值水平已是在日本经历20多年泡沫崩盘后较低的估值水平。他表示,我们的利润不会明显地负增长,只要利润没有出现大的波动,六七倍的估值,即使没有增长,静态回报率也超过10%,当然这是基于治理结构较好、没有乱花钱的情况下。

再比如经济增长率与股市表现之间的关系。他表示,经济增长和股市表现并不是同频的,即使像美国这样的成熟市场,从2009年到现在GDP实际年增长1.5%,标普500指数年涨幅12.2%,还有接近2%的股息率,股市的表现好于经济表现。“要警惕一些所谓的宏观主题叙事,不要过分相信,因为后来可能会发现事实并非如此。”

经济在质疑中前行,尽管地产市场仍面临压力,新房的销售下降幅度够大,消费亦有和地产脱钩的迹象,出口还是很有韧性。对于中国目前乃至未来一段时间所面临的挑战,股市低估值很大程度上已经反映了这样的预期,尤其是在海外投资者占主导的香港市场。当前海外中国资产的低估值也明显受到了中美关系的影响,但随着中国公司加大回馈股东的计划,公司本身成为自己股票的最大买家,随着时间推移,价值投资的规律就会慢慢起作用。

对于当下的市场情况,陈光明认为有以下几方面的特征。

一是估值更低。以某上市的互联网大厂为例,从2013年到2023年,其收入从500亿增长到接近万亿元,增长了20倍,股价下跌22%,PS跌了96%,直接从超级成长股的明星变成了深度价值股。有个段子曾广泛流传:2013年至2014年上市时,大家都极度看好上述互联网大厂,看不上某传统资源类公司,从后来的股价看,一个跌了22%,一个涨了10倍。上述例子也从侧面说明,当大家都认为已顺理成章、所以事情都板上钉钉的时候,可能变化已在酝酿之中。

二是回报的来源变化,过去投资回报主要依赖于成长,但ROE存在天花板,恶性竞争现象也十分明显。现在慢慢地变成主要是PE的倒数。如果估值在六、七倍,理论上的收益即使不考虑增长也有两位数。

三是现在投资环境比以前好,更重视股东回报,其中包括政策的支持以及各方面的因素,当然还有再投资的机会在减少。

最后,他认为做价值投资依旧并不激烈,改变投资者的结构性、引入长期资金等都并不容易,这是需要长期努力的过程,留给真正做价值投资的空间依然存在。

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