8月利率走出“一波三折”形态，债牛行情进入阶段性的盘整期。月初与月末各经历了一轮急调，但在调整后的2-3个交易日内，债市情绪又能迅速缓和。波动之中，长债收益率的上下界逐渐明确。10年国债收益率的波动范围基本被框定在2.15%-2.25%区间内。

关注资金的稳定性与利率债的成交活跃度

资金的稳定性，背后的观测变量为银行体系的净融出能力。以8月的资金融出水平为参照，月初流动性宽松阶段，银行体系净融出规模基本可维持在4.0-4.5万亿元水平。月中随着政府债大额发行的推进，银行供给快速滑落至3.0万亿元之下，即便央行提供了大额逆回购投放填充资金缺口，R001回落至1.76%，这一数值也依旧维持在3.5万亿元之下，反映出当时银行间市场资金面的脆弱性，只要央行开启回笼模式，流动性便二度承压。跨月前夕，银行体系净融出已呈现出向4万亿元规模靠拢的迹象，后续仍需观察融出修复的持续性。

8月下旬以来，利率债多数品种的单日成交笔数经历了严重的下滑，如10年国债、国开债活跃券均由月初牛市的单日1000-2000笔，降至200-400笔、600-800笔，进而诱发了信用债市场的波澜。从8月最后一周的成交笔数来看，国债成交的自发修复偏弱，10年、30年国债活跃券单日成交笔数依然处于低位，众多利率品种中，可能仅有10年国开债的成交热度出现明显回升。若是利率债的变现能力迟迟不见系统性好转，信用债则存在“重蹈覆辙”的可能。

九月利率，难下但也难上

当前交易盘的久期依然不低，市场对各种利空因素可能较为敏感，处于波动风险较大的状态。8月下旬的调整行情当中，虽然部分基金压降了久期以应对突然的利率上行，但从市场久期中枢来看，截至8月30日，利率债基久期中位数仍在3.5年附近，高于年初以来均值水平约0.5年；业绩排名前20%的产品，久期中枢更在4.5年以上。在当前市场初步企稳的背景下，高久期可能还是潜在波动的诱发剂，稍有风吹草动，就有压降久期的诉求，从而引发长端利率调整。

不过9月中小行与保险端的配置力量，可能熨平债市大幅调整的风险。9月利率债的刚需买盘或依旧是中小行与保险，前者多配10年及以内品种，后者主要增持超长国债。作为配置型机构，中小行与保险的买入行为较难成为利率下行的推动力量，但当其仍有买入需求时，债市收益率的上限，往往也相对具有保障。

长端利率下行突破关键点位的契机，可能还是降息落地的时点。9月债市或重启降准降息预期，降准概率较大，降息窗口或在10月。从交易策略角度来看，9月利率行情或成为8月下半月的线性外推，“难上难下”是主要特征。在这个过程当中，消息面对于定价的扰动往往容易放大，变相提升债市投资者预判趋势、追赶趋势的难度。8月经验也为市场提供了一种可行的操作思路：以利率波动范围更加清晰的10年国债作为参考基准，以临近2.20%作为买入信号，以临近2.15%作为退出点位，品种可依据自身需求，选择流动性较高的个券，如10年国开活跃券等。

从配置的角度来看，对于公募基金等具有免税优势的机构而言，倘若当前对于久期的诉求不强，收益率接近2.0%的1年期同业存单（票面利率与5年国开债相当），或是短期兼具流动性与性价比的配置选择。对于银行自营而言，长久期国债依然具有媲美贷款的配置价值，当前3.45%的加权个人房贷利率对应的税费后配置价值为2.51%，假设新增房贷利率仅为3.00%，对应税费后价值则为2.20%。