编者按：场外期权作为资本市场中的重要金融工具，为诸多市场主体与投资者提供了灵活的风险管理和收益增强手段，也正是因为其灵活性与复杂性，导致大众缺乏对场外期权的基础认知。中证报价投教基地推出“场外期权基础知识”专栏，邀请交易商深入浅出地介绍场外期权的基本概念、风险管理和定价机制，希望能够帮助大家更加全面地了解这一复杂而高效的金融工具。

作者：东方财富证券证券投资总部

在场外期权交易商的风险对冲中，最普遍和最重要的方式就是基于期权Delta值的Delta对冲。Delta对冲的目标是Delta中性，因此在介绍Delta对冲之前，我们先来了解下Delta中性的概念。

▍组合Delta

在上一篇文章中，我们已经介绍了期权Delta的概念，期权Delta衡量了期权价值对标的价格变动的敏感性。很自然地，我们可以把Delta这一概念扩展到标的现货、期货乃至整个投资组合，最终将其抽象为某一资产（组合）对标的价格变动的敏感性。

以上证50指数为例：一张场内平值的上证50股指期权Delta大概是0.5左右；对应标的的现货资产上证50ETF，净值变动基本与指数一致，其Delta大概是1左右；对应的期货上证50股指期货，由于升贴水的存在，价格并不完全按照指数变动，其Delta与1略有差别。

从理论上来说，根据实际需要，我们可以为任意一个资产计算一个特定标的的Delta敞口。但扩展到资产组合上，不同资产的Delta应该通过什么方式合成投资组合的Delta呢？直接相加——答案很符合直觉。回想Delta的定义就能很快得出这一结论：假设标的价格变动一个单位，一个资产的价值变动Δ1个单位，而另一个资产的价值变动Δ2个单位，那么由这两个资产组成的投资组合的价值变动理所当然是（Δ1+Δ2）个单位。

除了Delta之外，其他的希腊字母的概念也可以很自然地扩展到投资组合的层面，这一特征对于交易商管理场外期权风险极为有用。

▍Delta中性

从外在表现上来说，Delta中性与市场中性有相似之处。对证券市场稍有了解的投资者或多或少听过市场中性的概念，其核心是对冲市场整体的风险，使组合回报与市场走势无关。Delta中性也是这样一种状态——组合价值的走势与标的价格的变动基本不相关，如下图所示。

最后，与“各显神通”的市场中性不同的是，Delta中性有比较明确和直接的实施路径，即控制整个投资组合的Delta值维持在零或者近似于零。这一路径之所以是明确的，一个重要原因是，Delta本身的算法是透明的，甚至很大一部分资产的Delta存在清晰的解析解。

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