防风险，促发展
编者按：为深入贯彻落实中央金融工作会议精神和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，扎实推进证券行业高质量发展，中证报价投教基地推出“防风险 促发展”专题，分享场外衍生品在强化证券行业风险防控能力，做好五篇大文章，为经济社会发展提供高质量服务方面的探索与实践成果。
作者：付治宽、温晶，华泰证券金融创新部
摘要
随着《期货和衍生品法》颁布和配套制度体系不断完善，我国衍生品市场进入发展新阶段，股权类场外衍生品发展对于促进中长期资金入市、提高资本市场流动性、满足投资者多样化诉求以及服务实体经济发展都发挥着积极作用。但是，股权类场外衍生品的广泛应用使得在股权项下的表决权和收益权不再是一一对应关系，可能产生隐藏所有权、规避信息披露等问题，对大额股份权益变动的信息披露监管和并购市场监管带来挑战，这是境内外场外衍生品市场发展面临的共性问题。为保障市场透明、公平和有效性，大多数国家和地区陆续对权益披露制度作出专门修订以规范股权类衍生品的正当运用，不同程度地将股权类场外衍生品纳入持有权益范围并且合并计算。我国《衍生品交易监督管理办法（征求意见稿）》也参照国际经验，拟对股权类衍生品监管提出场内场外持仓合并的要求。为此，本文介绍境外市场的相关举措和经验。
大额股份权益变动的披露要求
大额股份权益披露制度是各国及地区证券市场监管制度中的一项基础性制度，要求投资者在持有上市公司股份或者其他上市权益证券达到一定比例时向监管机构申报并向市场披露。上市公司大额股份权益变动对上市公司治理和投资者利益保护都有重要影响：一方面，大额股份权益变动可能引起上市公司实际控制人和重要股东变化，进而影响上市公司治理结构和生产经营变化，对上市公司质量和股票价值有长远影响；另一方面，重要股东的增持或者减持会有“风向标”作用，影响到市场对上市公司价值的判断和预期，可能引起股价波动，有必要告知普通投资者关注可能导致控制权变化、所有权结构变化的证券交易情况。从国际资本市场来看，大额股份权益披露作为一项提高市场透明度、促进市场效率、优化上市公司治理、防范操纵市场与内幕交易、保护公众投资者利益的制度安排，已经在全球主要资本市场普遍采用。全球主要国家和地区对大额股份权益变动的监管改革重点是强化信息披露，促进信息披露的及时准确、充分透明，为广大投资者提供股份供需、所有权结构变动、收购预警等必要信息。
▍我国对大额股份权益变动的信息披露要求
我国《证券法》《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）规定了大额股份权益变动的信息披露监管框架。由于实践中已经出现了优先股这类无表决权股份，2019年修订后《证券法》的“上市公司的收购”章节关于权益披露的条款针对的是有表决权股份，同时按照《公司法》关于有表决权股份“一票一权”的原则[1]，A股投资者持有的具有表决权股份比例即等同于其持有权益比例。《证券法》第63条具体规定了权益披露规则及慢走规则：一是披露规则。通过证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行有表决权股份达到5%，以及之后每增减5%的，应在3日内向证券监管机构、证券交易所作书面报告，通知上市公司并予公告。投资者持股比例达到5%以上且每增减1%时，应当在次日通知该上市公司并予公告。因此权益披露的最低门槛/区间为5%/1%，与美国、香港市场是一致的。二是慢走规则。投资者持有表决权股份比例达到5%以上以及之后每增减达到5%的，需要遵守慢走规则，即在信息披露期限内和上市公司公告后三日内，投资者不得再行买卖该上市公司股票。而增减比例达到1%的则不需要暂停交易。三是限制表决权。违反上述披露规则和慢走规则买入上市公司有表决权股份的，在买入后36个月内不得行使违规超额持有股份的表决权。
在上述法律条款基础上，《收购办法》进一步细化对大额股份权益披露的规定。一是第14条和15条规定了协议转让以及非交易过户等情形下的权益披露义务。投资者通过协议转让方式获得股份权益达到或超过5%以及之后每变动超过5%，或者通过行政划转或者变更、执行法院裁定、继承、赠与等方式拥有权益变动达到规定比例的，也要进行信息披露。二是根据第16条和17条，信息披露义务人根据投资者身份和持有权益比例，区分编制简式、详式权益变动报告书。前者要求披露持股目的、增持资金来源等，后者要求还要额外披露收购涉及的股权关系结构图、所需资金金额，以及是否存在同业竞争或者关联交易等信息。另外，证监会于2025年1月发布的《证券期货法律适用意见第19号-<上市公司收购管理办法>第十三条、第十四条的适用意见》明确了投资者权益变动的刻度标准，即持有权益比例触及“5%/1%”的整数倍时触发披露义务，持有权益比例被动触及刻度时无需履行披露义务。
除上述法律规章之外，股份减持制度也涉及权益变动披露的相关要求。为规范股东减持行为，2024年证监会修订发布的《上市公司股东减持股份管理暂行办法》（以下简称《减持办法》）和交易所配套规则规定了大股东减持的信息披露要求，规则明确优先股不计入股份总数[2]，因此这里所指的大股东包括了持有表决权比例超过5%的股东[3]。大股东负有如下信息披露义务：一是减持预披露要求。大股东通过竞价交易或者大宗交易减持股份的，应在首次卖出前15个交易日向交易所报告并披露减持计划，包括减持数量、来源、时间区间和价格区间等。减持的时间区间和减持比例要符合交易所的规定。二是事后披露要求。在减持计划实施完毕或者减持时间区间结束后，要在2个交易日内向交易所报告减持实施情况，并予公告。
▍按照“合并计算”原则确定股东持有的股份权益比例，合并范围根据市场发展而不断扩展
我国权益变动披露制度采用“名义持有”和“实质持有”相互结合的方式。《收购办法》的权益披露章节规定，“投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但实际支配表决权的股份；投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算”。随着市场发展和金融工具多样化，投资者通过多账户、多途径拥有公司权益的情况增多，投资者持有股份权益合并计算的范围也不断拓展。
当前制度已将投资者持有的股权性质证券，以及信用账户持仓、转融通出借和约定购回情形下的股份纳入合并范围：一是将具有股权性质的证券纳入合并计算。《收购办法》第85条规定，信息披露义务人应当将其持有的可转换为公司股票的证券中有权转换部分纳入合并计算，主要涉及股东持有上市公司可转债、可交债的情形[4]。二是将信用账户持仓纳入合并计算。融资融券业务客户提交或者融资买入的担保证券登记于证券公司的客户信用交易担保证券账户，由证券公司作为名义持有人。证券公司事先征求投资者意见，以自身名义行使投票权，因此将投资者的信用账户持仓纳入持有权益合并计算。三是将转融通出借但尚未归还或通过约定购回式证券交易卖出但尚未购回的股份纳入合并计算。投资者参与转融通证券出借的，证券已不再登记在该投资者账户中，出借期间投资者不再享有表决权。因此自转融券业务启动以来，交易所自律监管指南就要求，因证券出借、收回导致股东持有表决权股份比例变动的，要遵守《收购办法》的权益披露要求[5]。但是2023年发生了某投资者利用转融通证券出借、规避股票减持披露义务的案例[6]，之后经修订的《减持办法》拾遗补阙在第22条规定“在计算股东持股比例时，将转融通出借但尚未归还的股票纳入合并计算”。约定购回式交易与此类似，股东作为融资方将股票交易过户给对手方，在交易存续期间不再拥有股票表决权。证券出借和约定购回交易了结后股东最终收回股票，因此仍将该部分“暂时失去表决权”的股份纳入持有权益合并计算。
▍股权类场外衍生品如何纳入合并计算有待明确
2023年4月证监会发布的《衍生品交易监督管理办法（征求意见稿）》第14条提出，借鉴国际经验，明确持仓合并原则，要求“在履行信披义务或者收购时，将股票持仓和以该股票为标的的衍生品持仓合并计算”，在场内场外持仓合并原则下具体规则仍有待制定。
在股权类场外衍生品业务中，投资者参与挂钩自身标的的场外衍生品交易，交易商实施对冲交易进行股票买卖，双方一般约定不构成一致行动人关系，产生投资者“无表决权但享有经济权益”的情形。将股权类场外衍生品纳入权益持有范围的必要性在于：
一是纳入权益持有范围并适用信息披露要求，有利于防范违法违规行为。境内案例反映，违规主体采取场外交易而非直接持有方式的重要原因就是规避信息披露，从而隐蔽地从事公司收购、限售股减持。例如，“宝万之争”中宝能系企业利用收益互换隐蔽积累万科股票；“中核钛白”案例中，实际控制人与期货风险管理子公司利用场外交易，突破限售股减持规定以获取套利收益。明确的权益持有和信息披露制度能够有效抑制上述违规动机和发挥市场监督作用。同时，有些衍生品交易存在杠杆安排、提前终止和强制平仓条款，在特殊行情下的对冲交易可能导致股票波动，有必要通过信息披露提示普通投资者关注市场风险。
二是为场外衍生品服务耐心资本和实体经济提供制度保障。境外市场股东群体普遍运用场外衍生品开展风险管理、公司并购、股权融资等，境外投行为其提供定制化工具和专业化服务。国际经贸格局调整背景下，中资企业“产业链出海”催生了各类经营管理需求，例如，吉利汽车、天齐锂业、赣锋锂业等行业龙头公司在跨国经营中使用场外衍生品服务公司并购、融资、风险管理等战略目标。随着资本市场改革发展，在条件成熟时支持证券公司在境内市场为各类股东群体提供衍生工具服务，是场外衍生品市场服务经济发展的应有之义。而健全清晰的权益持有和信息披露制度是此类衍生品交易依法合规开展的首要防线和行稳致远的必要保障。
境外对股权类衍生品信息披露监管的演进
隐藏所有权是指公司股东以及股东以外的其他利益相关者通过金融衍生品等交易工具，在不持有公司股票的情况下取得了与持有股票相似的经济利益，从而出现经济利益超过公司控制利益，并具有对公司控制权的影响力的情况。2000年以后，境外市场发生了一系列投资者利用场外衍生品隐藏所有权、规避信息披露规则，并且构成了实质性的股份增持或公司并购行为的案例。为提高市场透明度和保护投资者利益，境外监管不断完善股权类衍生工具的信息披露要求，保障市场效率和公平性。
▍美国监管要求
1.权益披露的基本要求
美国是最早建立大额权益披露制度的资本市场。美国《证券交易法》第13（d）和13（g）规则规定了针对大股东的信息披露义务。按照13（d）规则，投资者或协同行动的投资者在获得上市公司某类股权证券5%及以上的受益所有权（Beneficial ownership）后5天内[7]予以披露，具体需要填报13D和13G表格。一般投资者获得5%及以上受益所有权时触发13D表格的报告义务，需要披露受益所有人的身份、交易目的、股票相关的合同或协议安排、资金来源等。如果投资者属于符合适用于简短版信息披露的合格机构投资者、被动投资者或豁免投资者[8]，只需要通过13G表格报告，不需要披露交易目的、资金来源等，并附上说明，说明系在正常业务过程中买卖证券，买卖目的并非为了改变或影响发行人的控制权。
投资者负有信息披露义务的前提是其拥有该股票一定比例的受益所有权。根据第13（d）-3（a）条款，受益所有权取决于投资者是否直接或间接，通过任何合同、安排、谅解、关系或者其他方式，持有或者分享：（1）投票权利，即行使投票的权利或者指使投票的权利；并且（或）（2）投资权利，即处置证券或者指使处置证券的权利。另外，根据13（d）-3（d）条款，虽然某人目前并未实质持有证券，但是如果他拥有在60天内获得该证券受益所有权的权利[9]，则目前就应当被视为该证券的受益所有人。
2.股权类衍生工具是否提供受益所有权
股权衍生工具根据结算方式不同可以分为实物结算型和现金结算型。判断实物结算型衍生工具能够提供受益所有权的标准比较明确，主要依据13（d）规则，即（1）如果衍生工具赋予持有人在60天以内获取股票的受益所有权；或者（2）持有衍生工具有权利获取受益所有权，目的或效果是改变或影响证券发行人的控制权，无论何时可以行使权利。衍生工具持有者触发信息披露义务的，需要在13D和13G表格的附注中详细说明持股数量中通过衍生工具合约拥有的受益所有权数量。
美国传统监管理念认为，单纯的经济利益并不构成受益所有权，持有现金结算型衍生工具一般不会被视为拥有受益所有权。但美国市场确实发生了利用现金结算型衍生品隐藏受益所有权、规避信息披露义务的案例，这使得证券业界和司法机关对于现金结算型衍生品是否提供受益所有权存在一定争议。2008年6月，对冲基金TCI试图提名上市公司CSX公司董事会人选并修改公司章程，导致CSX起诉对冲基金通过现金结算型收益互换隐蔽积累了超过14%的股份，却未遵守权益披露规定。法院认为，虽然TCI在名义上不享有投票权，但其提名董事、曾与多家银行和CSX管理层沟通收购事宜等证据表明其意图争夺公司控制权；同时，其通过多家投资银行分散收益互换持仓、自身直接持股低于5%等证据表明其有意规避权益披露义务。法院裁定，TCI有能力影响其交易对手方关于CSX的投资权和投票权，可以对公司治理产生重要影响，应当被视为受益所有人，违反了《证券交易法》关于权益披露的规定。
3.关于现金结算型衍生工具提供受益所有权的最新规定
2010年美国颁布的《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）第766条规定自2011年7月16日起，证券类互换交易不应视同为持有人提供受益所有权，除非SEC另行规定，同时授权SEC来判定证券类互换交易在何种情形下为持有人提供受益所有权。SEC考虑到，如果证券类互换不被视为提供受益所有权，可能增加市场违法违规风险，比如：投资者利用证券类互换积累头寸谋求获取控制权且规避权益披露；投资者持有大额证券类互换却不再被视为《证券交易法》第16条规定的持有受益所有权比例超过10%的内部人，不再受信息披露、短线交易及卖空禁止规则的限制。为此，SEC在2011年3月提议重新采纳《证券交易法》第13（d）-3和16（a）-1的受益所有权规则[10]适用于证券类互换交易，明确在以下情形下，认定证券类互换能够为持有人提供受益所有权：一是根据13（d）-3（a）条款，若证券类互换通过其合同条款或以其他方式，直接或间接地赋予持有人对权益证券的投票权或投资权，那么该持有人就成为该权益证券的受益所有人。二是根据13（d）-3（b）条款，通过直接或间接的方式，通过任何合同或协议，包括利用衍生品交易作为计划或方案的一部分，用于隐藏或剥离相关证券的受益所有权归属，以规避13（d）和13（g）规则的信息披露义务，应当被视为受益所有人。三是根据13（d）-3(d）规则，如果衍生工具赋予持有人在60天内获取受益所有权，或者持有该权利的目的或效果是改变或影响证券发行人的控制权，且无论该权利何时可以行使，如果通过证券类互换获得上述权利，其持有人将被视为拥有受益所有权。
SEC分别在2022年2月和2023年4月就受益所有权认定的修订提案（Modernization of Beneficial Ownership）公开征求意见[11]。提案认为，现金结算型衍生工具会导致如下问题：衍生工具持有人能够影响投资银行在对冲、自营投资等方式中已获得股票的投票或处置；即便交易双方没有明确约定对挂钩股票的投票或处置权利，但交易双方的经济利益关系会导致，投资银行仍然会根据持有人的偏好进行投票；衍生工具持有人可能会谋求对上市公司的控制权，对上市公司施加影响或控制的概率会提高。为此，提案拟在13（d）-3中加入（e）条“如果现金结算型衍生品的持有人的目的是改变或影响该权益类证券发行人的控制权，或参与具有此类目的交易，则该衍生品持有人应视为拥有该证券的受益所有权”。同时，新增条款还规定了如何计算现金结算型衍生工具所对应的受益所有权数量，采取以下两者取大值的方式：（1）衍生工具挂钩证券数量乘以衍生工具的delta值；（2）衍生工具名义本金除以挂钩标的证券最新收盘价，再乘以衍生工具的delta值。另外，13（d）-3（e）条款仅适用于衍生品多头，不适用于空头。
2023年10月SEC审议通过该修订提案[12]，但是最终未采取13（d）-3（e）条款。虽然支持观点认为13（d）-3（e）有助于提高市场透明度，但是反对意见比较多，包括：投资银行作为交易对手方出于对冲目的买卖股票，对股票进行投票或处置时并不会征求衍生工具持有人的意见；要求投资者每日计算衍生工具对应的受益所有权数量，工作繁杂且增加合规成本；信息披露并非越多越好，大量过度的信息披露文件夹杂着无效信息，会干扰投资者的投资判断。SEC最终决定，关于现金结算型衍生品是否为持有人提供受益所有权的判断标准，与2011年其对证券类互换提供受益所有权的规定保持一致。可见SEC在提高市场透明度和避免过度披露、增加市场成本之间作了权衡，更加关注投资者持有现金结算型衍生工具的真实目的，基于交易目的判断衍生工具是否提供受益所有权。
▍欧盟监管要求
1.权益披露的基本要求
欧盟《透明度指令》（Transparency Directive, Directive 2004/109/EC）是规范大额股份权益披露的主要监管文件。欧盟许多国家允许上市公司在一股之上有多个投票权，权益披露仅适用于有投票权的股份，披露阈值是以持有投票权的比例而非持有股份比例作为计算基准。
按照《透明度指令》第9条和10（g）条[13]，股东自身以及第三方代表股东合并持有上市公司投票权的比例跨越5%、10%、15%、20%、25%、30%、50%和75%的阈值，该股东应当通知上市公司并履行信息披露。考虑到欧盟成员国公司法律差异较大，欧盟允许成员国在指令框架下制定适合国情的权益披露制度，设置相对指令规定更低的披露阈值。
按照《透明度指令》第13条，股东报告义务适用于实物结算的衍生金融工具，即根据双方协议约定，在金融工具到期时赋予投资者无条件获取或有权自行决定是否获取附有投票权股票的金融工具。按此，投资者持有实物结算型衍生工具被视同持有股份权益，纳入持有权益合并计算。但指令颁布后，对现金结算型衍生工具如何适用权益披露制度仍缺少明确规定。
2.重点规范现金结算型衍生工具的权益披露要求
2005年以来，欧洲市场发生了多起投资者利用现金结算型衍生工具规避信息披露、避免触发强制要约收购，最终却构成实质性股票增持或公司收购行为的案例。一类案例是规避信息披露。例如，2007年对冲基金Laxey Partners使用现金结算型差价合约隐蔽积累瑞士Implenia公司股票，之后终止合约并从投资银行购入这些股份，瑞士监管认为构成实质性收购行为[14]；2008年德国Schaeffler Group使用现金结算型互换工具隐蔽积累28%的Continental AC股份，再加上其直接持有和通过实物结算型衍生工具持有的权益，其累计持有36%的投票权股份，最终Schaeffler Group终止现金结算互换交易并向美林购入股票。经德国金融监管局调查，依据当时法律并未违反任何规则，最终批准其收购Continental AC[15]。另一类是规避发起强制要约收购。例如，2005年菲亚特集团控股股东Exor Group为避免债转股稀释其权益比例，开展现金结算型收益互换交易，之后更改结算方式为实物结算，实现增持菲亚特股票以维持其控股地位[16]，相比于二级市场直接购买股票，Exor Group避免了触发强制要约收购和支付收购溢价。
为提高市场透明度和保护投资者利益，欧盟监管继续完善股权类衍生工具的权益披露要求。2011年10月欧盟在《透明度指令》修订评估文件[17]中提到，现金结算型股权衍生工具的广泛应用和缺少信息披露的状况，会造成股市价格形成效率低、隐匿市场操纵行为、投资者利益受损和信心不足等问题。文件建议，将信息披露规则扩展至与直接持股和获得股份的权利具有相似经济效应的所有金融工具，包括现金结算型衍生工具，从而缓解隐蔽持股问题，减少信息不对称和提高市场透明度。文件认为，现金结算型衍生工具带来的主要问题是：一是避免支付收购溢价，损害市场透明度和公平性。衍生工具持有人在合约终止时，其在购入挂钩股票时具有优势地位，投资银行通常将股票优先交付给衍生工具持有人。衍生工具持有人利用这种隐蔽积累股票的做法规避信息披露，从而避免造成股票收购溢价。虽然降低了自身增持或收购成本，但是却降低了市场透明度，损害中小股东权益，并且阻止竞争对手提出替代报价，有违公平性原则。二是对投票权存在实际影响。投资银行因对冲持有股票而享有投票权，但其并不享有经济权益，这种表决权与经济权益的分离造成“空洞表决权（Empty voting）”现象[18]，即投资银行不关心该上市公司发展的长期发展和经济利益，其行使投票权是出于特殊目的或者与其他利益相关方的交易。因此不能排除投资银行按照衍生工具持有人的指示进行投票的可能性，从而造成拥有最终表决权的主体故意隐匿身份，对其他股东利益构成威胁。三是造成股票定价效率低下。上市公司和其他股东无法知晓拥有表决权的最终主体，市场难以对上市公司所有权结构作出准确评估，难以估量自由流通股份规模和未来股价波动，从而降低了投资者定价能力和信心。
2013年11月欧盟对《透明度指令》作出最终修订[19]，主要包括：一是，将现金结算型衍生工具纳入持有权益范围进行合并计算。为确保发行人和投资者充分了解上市公司所有权结构，将纳入权益合并计算的金融工具类型扩展至“与持有股份和有权获得股份有相似经济效果的所有金融工具，不区分实物结算还是现金结算”[20]。自然人或者公司实体等投资者在计算持有权益比例和履行报告义务时，要将其直接或间接持有股票的表决权数量、持有金融工具对应表决权数量进行合并计算。投资者履行报告义务时要区分披露持有的股票、实物结算型和现金结算型衍生工具各自对应的表决权数量。二是，明确衍生工具对应表决权数量的计算方法。第13条新增规定，实物结算型金融工具所对应的表决权数量为金融工具挂钩名义股票的表决权数量，现金结算型金融工具则采取Delta调整方式来计算对应的表决权数量，即将合约挂钩股票的名义数量乘以金融工具的Delta值得出经调整后的股票数量，再计算相应表决权数量。在计算表决权数量时只考虑金融工具的多头头寸，基于同一股票的金融工具多头和空头头寸不得相互抵消。三是披露持有权益性质的变化。为确保上市公司所有权结构的透明度，第13条新增规定，如果投资者持有权益比例达到披露门槛且已履行披露义务，之后投资者行使金融工具项下的权利获得具有投票权股票，但并未改变其权益比例的，投资者应当披露其持有权益性质变化的情况。另外，仍由各国监管机构在指令框架下自主制定衍生工具的信息披露要求。
经修订的指令要求，由欧洲证券及市场管理局（ESMA）负责制定针对衍生金融工具的权益变动信息披露制度的监管技术标准[21]。2014年3月ESMA起草发布《监管技术标准草案的最终报告》[22]，当年12月经欧盟委员会审议通过[23]。主要修订内容包括：一是明确挂钩一篮子股票或指数的金融工具如何适用权益披露要求。投资者持有挂钩一篮子股票或指数（不区分主动型指数或被动型指数）的金融衍生工具的，如果满足以下条件：（1）通过该金融工具持有的特定发行人的投票权，占该发行人股份所附投票权的1%或以上；或（2）某成分股占该一篮子股票或指数的价值的20%或以上，则应当将该成分股对应的表决权数量与该投资者持有股票的表决权数量进行合并计算，来判断是否触发信息披露义务。如果投资者仅持有多个挂钩股票篮子或指数的金融工具，鉴于投资者的交易目的大概率不是为建立单一股票的大额头寸，就不再将各篮子股票或指数中的单一股票表决权数量进行累加。二是明确非线性现金结算型衍生工具对应表决权数量的计算方法。考虑到受《资本要求指令IV》（CRD IV,2013/36/EU）监管的实体、资产管理公司等已搭建了期权定价估值模型，为保持灵活性和降低成本，ESMA允许使用“普遍认可的标准定价模型”[24]来计算Delta值。同时，投资者应当根据每日股票收盘价来计算Delta值。三是对金融中介机构交易账簿的合并计算豁免。《透明度指令》第9（6）条规定了豁免条款，对于金融中介机构持有的现金结算型衍生工具，如果其只是执行从客户处收到的指令，应客户要求进行非自营交易，金融中介不需要将此类衍生工具纳入其持有权益进行合并计算。
▍欧洲国家监管要求
1.法国市场
按照法国监管要求，股东持有上市公司股票的表决权比例跨越5%、10%、15%、20%、25%、30%等门槛时，需要在4个交易日内向金融市场管理局（AMF）报告。AMF于2008年10月发布的《关于持股比例变动申报和意向申报的工作组报告》[25]认为：首先，有些投资者利用衍生金融工具在股份增持、公司并购中规避信息披露，隐蔽积累大额股票头寸，存在市场操纵风险，只有将其视同持有股票，才能提高市场透明度和保证公平公正。其次，关于衍生金融工具是否纳入权益合并计算，如果设置过多判断标准会导致规则执行变得复杂且困难，因此规则应当具有简洁易懂和可行的特征。该报告规定：一是投资者可能通过金融工具（如买卖期权、权证、期货、远期、可转债等任何工具）获得股票，应将此类金融工具视同股票，纳入权益比例计算和适用信息披露义务。期权不区分美式或欧式、价内或价外。二是现金结算型衍生工具若能提供股票的经济风险敞口，则应被视为等同于持有股票，此类金融工具包括股票互换合约、差价合约以及任何具有同等目的或效果的协议等。
其他欧洲国家包括德国、瑞士、意大利也通过修订权益披露制度，将场外期权、收益互换、差价合约等衍生金融工具均视同持有股票纳入权益范围进行合并计算，无论采取实物还是现金结算，投资者在此基础上履行信息披露义务。但是各国的具体要求存在差异，体现出对支持衍生工具发展的包容性。例如，德国市场触发大额权益信息披露的表决权比例的最低阈值是3%，同时法兰克福交易所规定，投资者通过衍生工具（含现金结算型）间接持有表决权比例达到5%及以上的才需要披露。再如，意大利证券交易委员会（CONSOB）考虑到有些投资者本身直接持有股份和实物结算型衍生工具的表决权比例已接近披露阈值，此时现金结算型衍生工具的持有量变化可能会导致其频繁触发信息披露，为此规定现金结算型衍生工具对应表决权比例超过2%的，才纳入持有权益合并计算[26]。
2.英国市场
英国金融服务管理局（FSA）于2007年1月发布了《披露与透明度规则》（Disclosure and Transparency Rules）规定，投资者持有（或被认为持有）的上市公司表决权数量达到、超过或者低于披露阈值时触发信息披露义务。对于英国上市公司，阈值为3%及之后每变动1%。
FSA在2007年11月发布的咨询文件中指出[27]，关注到投资者利用衍生金融工具积累股票持仓、规避信息披露的情况，可能对公司并购市场、股市价格有效性带来负面影响。2009年1月FSA发布修订后的《披露与透明度规则》[28]，主要修订措施包括：一是投资者持有的“证券权益”的范围扩展至现金结算型金融工具。规则原先只将投资者持有股票和合格金融工具（赋予所有者无条件获取附带投票权股票的工具）视为证券权益，规则修订后进一步扩展至多头差价合约和其他衍生工具，即使这类金融工具仅为投资者提供股票相关经济利益。二是权益比例合并计算并适用信息披露要求。自2009年6月起，投资者持有的股票以及参考该股票的差价合约、现金结算或者实物结算的衍生工具必须合并计算。针对非线性衍生工具，规则要求根据衍生工具的Delta值计算基础股票和表决权数量，投资者需要监测每个交易日的Delta值变化，自主判断是否触发披露义务。三是对金融中介机构采取合理豁免。金融中介机构作为交易对手方，如果提供衍生工具是以服务客户为目的（执行客户发来的订单，或者为对冲衍生工具而开展股票和衍生工具交易的行为）、而非自营业务目的，可以免于将该衍生工具纳入合并计算。四是对挂钩股票篮子或指数的衍生工具的特殊豁免。如果衍生工具的参考证券为一篮子股票或指数，一般不将其成分股纳入合并范畴。但如果股票篮子或指数中的单一股票数量占发行股份数量的1%以上，或者占篮子或指数中证券价值总额的20%以上，且该金融工具的交易目的是规避信息披露义务，仍应该纳入权益合并计算。
▍我国香港监管要求
1.权益披露的基本要求
香港市场主要通过《证券及期货条例》第XV部“权益披露”和《第XV部的概要—权益披露》来加强权益披露监管。投资者持有港交所上市公司具有投票权股份达到5%或以上的股份权益（即首次获得须具报权益），需要进行披露。之后存在以下情况需要披露多头：
（1）权益下降至5%以下。
（2）持股量百分率数字上升或下降，导致权益跨越某个处于5%之上的百分率整数。
（3）持股5%以上且股份权益性质发生变更。
投资者持有的好仓超过5%且淡仓超过1%的，需要在以下情况下进行披露：
（1）持有须具报权益，持有或者不再持有超过1%的淡仓。
（2）持有须具报权益，且淡仓的百分率数字上升或下降，导致淡仓跨越某个处于1%之上的百分率整数。
除持有投票权股份比例超过5%的大股东之外，董事、最高行政人员也需要披露其持有权益情况，因其深度参与公司管理工作，其披露责任相比大股东更加严格。董事或最高行政人员必须披露其持有该上市公司和相关联法团的任何股份权益、淡仓及债权证的权益，包括其持有、售卖或发行股本衍生工具的情况，以及行使股本衍生工具下的权利等。
2.对股权类衍生工具采取合并计算要求
根据《证券及期货条例》第322条，任何股权衍生工具的持有人、卖方或发行人凭借持有、售卖或发行该等工具，无论其权利或义务的行使是否附有条件，无论是采取现金结算还是实物结算，均需视为拥有投票权股份的权益。投资者在履行信息披露义务时，必须与其他权益合并计算。大股东、董事、最高行政人员在信息披露时，需要将好仓和淡仓分别计算和披露，不能相互轧差。
3.股权衍生工具的其他披露要求
明确如何计算股权衍生工具的对应权益数量。当投资者持有、出售或发行股本衍生工具，被视为持有权益或淡仓的股份数量采取以下计算方式：一种是，在行使有关衍生工具的权利时，可能获得或需要交付的股份数量。另一种是，在厘定有关衍生工具须支付的款项时所参照的股份数量。规则要求，场外衍生工具采取现金或实物结算的，应使用第一种计算方式。如果在单笔衍生品交易中就同一批股票上设立互为条件的衍生工具组合，不需要重复计算股份数量，例如，投资者开展挂钩一定数量股票的领式期权交易（buy put&sell call），不需要就期权组合重复计算淡仓数量。
此外，规则还设有豁免机制。投资者开展挂钩一篮子上市股票或指数的衍生工具交易的，可以豁免将成分股纳入持有权益比例的合并计算，前提是该篮子中至少有5家上市公司的股票，且单一股票占整个篮子股份的价值不超过30%。
境外经验总结
▍境外制度改革的重心是现金结算型衍生工具如何适用权益披露要求
由于实物结算型衍生工具的持有方有权利或有义务通过实物交割获得股票，美国、法国、英国、香港等国家和地区在权益披露规则中原本就将实物结算衍生工具视同持有权益，纳入持有权益比例的合并计算。境外制度改革聚焦于现金结算型衍生工具。境外监管认为，投资者持有现金结算型衍生工具在名义上只享有经济权益，但是基于交易双方之间的利益关系，会产生如下问题：第一，空洞表决权现象，投资者与投资银行之间存在一定默契，投资银行可能会按照投资者的要求行使投票权，影响上市公司治理。第二，投资者有能力将单纯的经济利益所有权转变为投票权，即投资者可能获得股票，构成实质性的股份增持或者公司收购行为，产生规避信息披露、隐匿所有权、降低收购溢价，造成市场扭曲和降低价格有效性等问题。
基于上述考虑，欧盟及成员国、英国、香港地区监管制度不再区分衍生工具的结算方式，将仅为投资者提供经济利益的衍生工具视同持有权益，与投资者直接持有股票进行合并计算，在此基础上履行信息披露义务。虽然在一定程度上增加主要股东的合规成本，却可以从整体上促进市场透明度和公平性，避免因公司收购、大股东持股变动引发风险事件。相比而言，美国SEC更加关注投资者持有现金结算型衍生工具的真实交易目的，在兼顾市场透明度和市场成本的考量下，SEC规定如果投资者持有这类衍生工具的真实目的是获得股票的投票权或投资权，或者规避信息披露，或者对上市公司施加控制或影响，则持有人被视为拥有该股票的受益所有权，纳入权益合并计算范围。我国《衍生品交易监督管理办法（征求意见稿）》提出持有股票的场内场外持仓合并计算原则，且未区分衍生工具的结算方式，这种做法与欧盟、香港等市场所采取的趋严监管思路是一致的。
▍对衍生品交易商的合并计算豁免机制
交易商作为股权衍生工具的交易对手方，一般不以干预公司治理和谋求控制权为目的。如果将股权类衍生工具统一纳入持有权益范围和适用信息披露，一方面，将给交易商带来很大的经济成本和合规压力，抑制交易商提供衍生工具交易服务的积极性；另一方面，交易商因持有较多衍生品头寸而频繁触发信息披露，给市场增加无效信息，干扰投资者的投资判断。为此，境外监管将交易商区别于一般投资者，设置了合并计算豁免机制。例如，欧盟、英国市场规定，如果金融中介提供并持有衍生工具交易是以服务客户而非自营业务为目的，在持有权益的合并计算方面给予豁免。考虑到境内交易商作为场外衍生品交易组织者和衍生工具提供者的关键角色，为避免对交易商施加过度信息披露压力从而抑制其功能发挥，可以适当考虑给予交易商在持有权益合并计算方面的豁免安排。
▍明确股权类衍生工具对应的权益数量计算方法
在计算非线性股权衍生工具对应的持有股票数量时，境外监管规则存在差异。例如，香港市场不区分结算方式，衍生工具对应的基础股票数量是行使衍生工具权利时可能获得或交付的股票数量，或者是计算衍生工具须支付款项时所参照的股份数量。而欧盟、英国市场则区分结算方式，实物结算型衍生工具对应的股票数量即为该金融工具挂钩的名义股票数量，而现金结算型衍生工具则采取Delta调整方式来计算对应股票数量。欧盟、英国的做法主要是考虑到现金结算型衍生工具的目的大多是提供经济利益，而非最终直接持有股票，如果按照合约名义股票数量纳入权益合并计算，可能夸大投资者拥有的权益比例，进而干扰其他投资者的投资决策，因此采取Delta调整方式更加合理。
▍区分衍生工具的多头和空头，相互不能轧差
境外监管要求，将投资者持有的衍生工具多头纳入持有权益合并计算，投资者同时持有衍生工具多头和空头的，不得相互轧差。例如：欧盟修订后的《透明度指令》要求，在计算表决权数量时只考虑金融工具的多头头寸，基于同一股票的金融工具多头和空头头寸不得相互抵消。香港《证券及期货条例》要求，信息披露义务人需要将包括衍生工具在内的好仓和淡仓分别计算和披露，不能相互轧差。美国SEC关于受益所有权认定的修订提案曾提议，新增的13（d）-3（e）条款仅适用于衍生品多头头寸，不适用于空头头寸。
▍对挂钩一篮子股票或指数衍生工具的特殊豁免
投资者持有挂钩一篮子股票或指数的衍生工具大多是为获得经济利益，通常采取现金结算而非实物结算。为避免投资者触发信息披露，境外监管对此作了专门豁免，只要符合前提条件，投资者无须就一篮子股票或指数中的单一成分股进行权益合并计算。豁免条件主要与单一股票的集中度有关，例如：欧盟和英国市场要求，如果衍生工具挂钩篮子或指数中单一股票对应投票权占比低于1%的，且单一股票市值占篮子或指数的价值低于20%的，可以豁免持有权益比例的合并计算。香港市场则要求，衍生工具挂钩的篮子或指数中至少有5只股票且单一股票市值占比低于30%，可以豁免合并计算。
注：
[1] 《公司法》第一百一十六条第一款：股东出席股东会会议，所持每一股份有一表决权，类别股股东除外。公司持有的本公司股份没有表决权。
[2] 《上海证券交易所上市公司自律监管指引第15号—股东及董事、监事、高级管理人员减持股份》第三十四条和《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第18号—股东及董事、监事、高级管理人员减持股份》第三十二条规定，优先股不计入股份总数。
[3] 根据《上市公司股东减持股份管理暂行办法》第二条第一款：上市公司持有百分之五以上股份的股东、实际控制人（以下统称大股东）、董事、监事、高级管理人员减持股份，以及其他股东减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，适用本办法。
[4] 《上市公司收购管理办法》第八十五条第一款：信息披露义务人涉及计算其拥有权益比例的，应当将其所持有的上市公司已发行的可转换为公司股票的证券中有权转换部分与其所持有的同一上市公司的股份合并计算，并将其持股比例与合并计算非股权类证券转为股份后的比例相比，以二者中的较高者为准；行权期限届满未行权的，或者行权条件不再具备的，无需合并计算。
[5] 参见《上海证券交易所上市公司自律监管指南第十一号—融资融券、转融通相关事项》《科创板上市公司自律监管指南第8号—融资融券、转融通相关事项（2024年11月修订）》，按照交易所指引要求，投资者及一致行动人因参与转融通业务导致其在一家上市公司中拥有表决权的股份增减变动达到规定比例的，要遵守《上市公司收购管理办法》有关权益变化的信息披露要求。
[6] 2023年11月，高瓴旗下基金管理机构HHLR因涉嫌违规转让隆基绿能股票被证监会立案调查。原因是HHLR作为持股5%以上大股东，先通过转融通证券出借将自身账户直接持有的隆基绿能股票的持股比例降低至5%以下并作了信息披露，之后其减持隆基绿能股份且未履行任何信息披露。2024年HHLR主动购回减持股份并向上市公司上缴收益所得。
[7] 2023年SEC通过对《证券交易法》关于受益所有权报告制度的修订，将首次触发大额持股报告义务应及时履行信息披露义务的时间窗口由10天缩短为5天。
[8] 根据《证券交易法》第13（g）规则，填报13G的人员需满足：（1）该投资者在正常业务过程中购买证券，其目的不是为了改变或影响发行人的控制权，其效果也未改变或影响发行人的控制权；（2）相关法案中定义的注册经纪人或交易商、银行、保险公司、投资公司、注册投资顾问、雇员福利计划，或者非美国机构但与上述机构具有同等功能（受到与美国SEC监管框架相当的制度监管）。
[9] 获得渠道包括但不限于：通过行使任何期权、备兑认股权或者认股权；通过可转换证券的转换；通过行使信托或者全权委托撤销权，或者类似安排等。
[10] Beneficial Ownership Reporting Requirements and Security-Based Swaps，《2011 Federal Register version》，SEC，March 17, 2011.
[11] proposed Rule（33-11030）: SEC Issued Version.
详见网址： https://www.sec.gov/rules-regulations/2023/10/33-11180
[12] SEC Adopts Amendments to Rules Governing Beneficial Ownership Reporting. 详见https://www.sec.gov/rules-regulations/2023/10/33-11180
[13] 《透明度指令》第10（g）条要求如果存在第三方以自身名义代表投资者持有股票表决权的，投资者也需要告知上市公司。
[14] 2007年英国对冲基金Laxey Partners与5家银行开展挂钩瑞士Implenia股票的现金结算型差价合约交易，每笔交易的挂钩股票数量不超过股份数量的5%，最终Laxey终止合约并从上述银行收购股票，且未进行信息披露，瑞士监管认为对冲基金实质上构成间接收购股票，违反了信息披露规则。
[15] 2008年7月，德国Schaeffler宣布试图收购Continental AC约36%的股份,其持有后者权益的方式包括：直接持有2.97%的股票，以实物结算互换持有4.95%的股票，以现金结算互换持有28%的股票。Schaeffler和投资银行美林签订了现金结算型互换，美林又与另外8家银行签订了互换协议，每家银行为开展对冲各自持有2.99%的股票。根据德国法律，股东持有上市公司3%及以上表决权股票应作出披露，通过实物结算型互换或者期权对应持有的表决权股票达到5%及以上也需要披露。Schaeffler和各家投资银行都未触发3%、5%的信息披露门槛。最终Schaeffler终止现金结算型互换交易并向美林购入Continental AC 28%的股票。
[16] 2002年，菲亚特集团遭受巨额亏损，银行财团为该公司提供了3亿欧元可转换贷款。根据贷款协议的条款，如果菲亚特集团不以现金偿还贷款，银行会将债务转换为股权，从而将 Exor Group对菲亚特的持股比例减少到 23%。为维持对菲亚特的持股水平，2005年4月，Exor Group与美林开展挂钩7%股份的现金结算收益互换交易且未进行信息披露，收益互换预定到期日为9月20日，但是双方在9月15日将结算方式修改为实物结算，最终Exor Group 获得股票，从而使得其能够维持30%的持股比例。
[17] Commission staff working paper impact assessment accompanying the document “Proposal for a directive of the European parliament and of the council amending Directive 2004/109/EC on the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market”
[18] 空洞表决权是指，公司股东通过金融衍生品等安排将自身在公司享有的经济利益转让或约定转让给他人，同时保留公司表决权，从而造成股东持有公司经济利益份额低于控制权比例的情况。
[19] http: lec.europa.uintera_makesecuties/docs/transparency/directive/consulation_questi ons_en.pdf, 以及“Revised Directive on transparency requirements for listed companies (Transparency Directive）– frequently asked questions”。
[20] 按照修订后的《透明度指令》第13条，适用信息披露要求的金融工具分为两类：一种是根据双方协议约定，在金融工具到期时赋予投资者无条件获取或有权自行决定是否获取附有投票权股票的金融工具；另一种是与持有股份和有权获得股份有相似经济效果的所有金融工具，不区分采取实物还是现金结算。
[21] 《透明度指令》要求ESMA专门起草监管技术标准，明确以下事项：（1）挂钩一篮子股票或指数的金融工具，如何计算投资者持有的具有投票权股票的数量；（2）在计算对应具有投票权股票数量时，如何确定现金结算型金融工具的Delta值。
[22] Final Report On draft Regulatory Technical Standards on major shareholdings and an indicative list of financial instruments subject to notification requirements under the revised Transparency Directive.
[23] Official Journal of the European Union, Commission on delegated regulation(EU)2015/761 of 17 December 2014 supplementing Directive 2004/109/EC of the European Parliament and of the Council with regard to certain regulatory technical standards on major holdings. May 13, 2015.
[24] 普遍认可的标准定价模型，是指金融行业针对该金融工具普遍采用的定价模型，且该模型足够健全，能够考虑到与该工具估值相关的要素。与估值相关的要素至少包括以下方面：(a) 利率；(b) 股息支付；(c) 到期时间；(d) 波动性；以及(e) 标的股票价格。金融工具的持有人应确保：（a） 所使用的模型涵盖每种金融工具的复杂性和风险；（b） 对于特定金融工具表决权数量的计算，始终使用同一模型。
[25] AMF, Rapport du groupe de travail preside par M Bernard Field sur les declarations de franchissement de seuil de participation et les declarations d'intention (fin de consultation 14 novembre 2008)
[26] Clifford chance client briefing, “New transparecny regime for cash-settled derivatives”, Sep,2011.
[27] FSA Consultation Paper 08/17, ‘Disclosure of Contracts for Differences—feedback on policy statement on CP 07/20, and further technical consultation’.
[28] 2009年1月，FSA发布“Disclosure and Transparency Rules(disclosure of contracts for differences） instrument 2009)”并于2009年6月1日正式实施。该文件是对“Disclosure and Transparency Rules Sourcebook”的补充修订。
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