《首席说》是财联社倾力打造的一档高端直播联线栏目。面向泛财经人士围绕金融市场热门话题，邀请资本市场资深从业人员，重磅专家等通过现场做客直播间或者由财联社专业主持人现场直播联线的方式进行话题观点的交流分享。

本期内容

嘉宾：

邢自强 摩根士丹利中国首席经济学家

陈果 东方财富证券研究所副所长、首席策略官

主持人：

李瑶 财联社主播

简介：

2025年6月25日17:00，财联社《首席说》聚焦金融政策、国际局势与宏观经济进行深度讨论，邀请到摩根士丹利中国首席经济学家邢自强和东方财富证券研究所副所长、首席策略官陈果，与主持人李瑶共同探讨了政策支持对市场的影响、金融开放与稳定币浪潮应对、美联储降息预期及全球经济走势等热点议题。节目深入解读了六部门联合发布的《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》对资本市场的深远意义，分析了陆家嘴论坛传递的金融开放信号，并就下半年中国经济的重要时间节点、投资策略与行业机会等关键问题展开了前瞻性讨论。

以下为正文

一、金融政策与市场分析

01. 政策支持与市场行情分析

李瑶：六部门刚刚联合发布《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，6月25日A股创年内新高，有分析认为，19项举措把资本市场升级为"消费-产业-金融"闭环生态，全链条支持经济，请问邢总，您怎么分析最近的政策支持，包括一周前的陆家嘴论坛？

邢自强：昨天晚上出台的政策意义深远，尤其是明确了资本市场与消费之间的生态系统关系，与去年8月前的做法相比，进步巨大。从去年9月至今，政策可分为三步，逐步恢复中国资本市场和经济信心。

第一步是去年9月针对低物价循环和资本市场信心疲软等问题，推出一揽子金融政策，打破思维定势，重视促消费，区别于过去10年偏重投资端供给端的经济刺激方式。第二步是去年底今年初以来，中国在AI、智能驾驶人形机器人、电池等科技领域频繁取得重大进展。决策层认为这些进展既源于民营企业家拼搏，也与经济金融形成支持创新的生态系统有关。第三步是昨天的新规，强调资本市场不仅支持硬科技，应用科技的提升也离不开下游消费需求的拉动，从而形成良好生态系统，迈出重要一步。

此外，国际形势变化，特别是特朗普2.0以来，美国发动关税冲击，使全球经济面临不确定性，其自身经济独霸形象也面临挑战。相比之下，中国稳健政策更受青睐，有助于恢复全球及中国投资者信心，结合中国对消费和科技的重视，呈现“东稳西荡”局面，利于市场信心恢复。

李瑶：近两日大金融板块全面的爆发，想问陈果老师，陆家嘴论坛和最新的一系列促销费政策，其中比较关键的信息是什么？会不会再现‘924’的行情？

陈果：‘624’和‘618’金融论坛是‘924’政策的延续。‘924’是从0到1的突破，现在是继续夯实和添砖加瓦，不能简单机械地比较对市场的影响级别。6月18号到19号的陆家嘴金融论坛重点是开放和高质量发展。央行领导提出金融开放举措，加强人民币国际化和金融监管；金融监管总局领导强调金融高水平开放；证监会领导着重发挥资本市场功能支持高质量发展，尤其是科技创新领域。底层逻辑是强调金融核心作用——服务实体经济，金融活则经济活。在全球背景下，推动开放合作能实现共赢繁荣，中国过去其他领域的开放推动了经济繁荣强大，金融领域进一步开放也会带来类似效果。

‘624’文件中，一是强调在当前全球经济受扰动下重视内需，二是挖掘金融为实体经济服务的作用。过去投资者多关注股市上涨提振消费，但实际上金融还有更多支撑作用。此次政策文件强化金融在供给和需求两端的功能，包括金融消费供给和挖掘消费需求潜力，提升经济效率和扩大消费领域。从战略角度看，‘618’金融论坛到‘624’文件都强化了金融的重要性，不应孤立看待金融市场、实体经济和消费。

02. 金融开放与稳定币浪潮应对

李瑶：邢总，您怎样看陆家嘴论坛提及的中国金融开放提速？包括关于稳定币浪潮，您认为我们需要如何去做？

邢自强：最近金融开放的8项政策礼包之外，潘功胜行长在陆家嘴论坛上提出改革国际货币体系的呼声，强调人民币在国际储备货币体系和跨境支付结算功能上的重要性。这回应了欧洲央行行长拉加德访华时对改革美元主导国际货币体系的表态。双方都意识到美国经济例外论和美元霸权会逐渐退坡，这为其他国家货币提供机遇。

在人民币方面，除了金融市场互联互通开放，决策层更重视稳定币，试图打破美元霸权。但目前全球稳定币市场主要被美元占据，新科技进展下，若代币化链上化仍被美元主导，会进一步强化美元地位。因此，决策层利用香港试点，探索人民币相关稳定币强化跨境支付结算功能。要使人民币成为更强的国际储备货币，需啃三个硬骨头，进行结构性改革。一是打破国内低物价循环，提升人民币资产收益和吸引力；二是提升监管环境的可预见性、透明度，推进国际化、市场化、法制化；三是推动经济再平衡，强调消费端崛起，提升社会保障体系改革后的消费能力，使与中国地缘政治关系好的经济体受益于中国经济外溢正效应。这三个硬骨头都不易，稳定币和跨境结算只是手段，最终要落实到这些结构性改革上。

03. 美联储降息预期及影响

李瑶：上周美联储议息会议没有如市场预期降息，之前预测今年还会降两次，9月可能是降息的开始，想问一下原因是什么？如果真的降息两次，对中国的经济以及股市会带来哪些影响？

陈果：这个问题从几个层面分析，首先提到稳定币，虽在边界上利于稳定美元短期国债或美元信用，但本质上是创新工具，无法根本解决美国经济结构性问题，如债务问题。稳定币的稳定性相对加密货币更强，因它与现实资产如短期美国国债有挂钩关系。

美元霸权总体在削弱，其关税政策类似30年代，当时美国关税水平上升，导致去全球化加速，美国贸易规模收缩，全球美元储备持有量显著下降，对美元储备货币地位造成伤害，特朗普2.0任期内这种情况可能持续。特朗普未明显控制财政赤字，除增收关税外，财政赤字仍在扩张，马斯克与特朗普分道扬镳或因对特朗普政策失望，这对美元造成损伤。80年代中后期里根减税、00年代小布什减税都强化了弱美元，是中期因素。美联储降息取决于对美国经济、就业通胀等的判断，美国软数据走弱，硬数据也有走弱趋势，美联储需时间观察，平衡经济增长与通胀确定性，但随着时间推移，降息权重可能上升，关税传导通胀最终也会抑制需求，传导到降息压力上升。鲍威尔虽表态模糊，但从美联储委员平均来看，倾向于四季度降息1~2次。

这对中国股市是利好，去年9月股市启动与924及美联储降息相关，之后市场横盘震荡，与财政政策、内需看法及流动性相关，美联储降息周期中断，中国货币政策力度未超预期，构成震荡区间原因之一。随着美联储降息明朗，这些因素改善，今年情况可能比去年更好，去年有人民币对美元贬值预期，使市场对中国货币政策宽松力度和空间有疑虑，现在宽松受汇率约束少，对中国股市估值修复很重要。虽盈利复苏有分歧、需时间验证，但估值对股市很重要，这一轮股市重估是估值在前、盈利在后，总体来看，下半年环境对中国股市有利。

二、国际局势与全球经济

04. 以伊冲突对全球经济影响

李瑶：邢总，您怎样看待目前以伊冲突对全球经济的影响？您觉得地缘因素在下半年的影响权重是怎样的？

邢自强：从去年底开始，地缘政治局势一直动荡不安，以色列和伊朗的冲突是最新事件。大家关注其对全球石油供应的影响，我们做了三种情形测算，目前双方暂时停火，可能回到第一种情形，即石油供给未大幅中断。这种情况下，油价可能暂时上涨后回归理性。但今年美国政策变化，如关税、移民政策以及财政税收政策等，特别是“大而美”法案中的899条款，针对外资企业征税，被一些政客称为报复税，使全球投资充满不确定性，很多不确定性来自美国政策变化。尽管以色列和伊朗冲突有缓和迹象，但今年全球地缘政治仍不平静，企业家和投资者都更加谨慎，甚至暂停扩厂建厂等计划。受此影响，我们下调了全球经济增长预期，从去年底的3.5%下调到今年四季度的2.5%，其中美国经济受影响最大，增速从2.5%下滑到1%，下调1.5个百分点。在全球经济不乐观的情况下，美国首当其冲，企业和投资者在这种不平静的地缘政治环境下都需更加谨慎。

05.国际局势影响分析

李瑶：中东局势、贸易战、美元走低美债隐忧，在您看来，这三因素其中哪一个是最关键的，哪一个反而边际效应递减？中国投资者应该关注什么？

陈果：从中期看，美元走低对中国经济和股市是关键利好因素。贸易战和中东局势是不确定因素，会加剧滞胀和经济增长担忧，但贸易战可能有超预期利好，中东局势对A股影响较小。历史上美元下行周期，如70年代布雷顿森林体系瓦解、80年代里根减税、00年代初到07年，港股等新兴市场表现强势。若国内有扩内需或稳地产政策配合，市场会更稳健。贸易摩擦虽偏负面，但下半年可能超预期，中美有达成阶段性贸易协议的基础。美国需稳定选民，中国愿开放促繁荣，双方应相互开放。总体而言，中东局势对A股影响不大，贸易摩擦下半年可能带来惊喜，美元走低对市场是确定性利好，这些因素综合来看，今年下半年对中国市场总体有利。

邢自强：2018至2020年贸易摩擦后，中国底气更足。一方面，中国产业链在高附加值、高技术水平领域掌控力增强，如稀土产业，中国掌控全球90%以上产能且有技术壁垒，使中国在贸易摩擦中有更多应对筹码，不再只是被动应对。另一方面，日内瓦协议暂停关税，但美国在科技等领域设置新壁垒，促使中国对稀土等战略物资采取管制措施。伦敦会谈暂停部分非关税壁垒，但双方仍在博弈区间内，不会轻易回到贸易关系恶化状态，因这对双方都不利，中国需继续推动内需，抵消贸易影响，如出台消费刺激政策等。

三、宏观经济与政策展望

06. 宏观数据解读

李瑶：上半年经济增长和订单情况结果已近，应该怎么看上半年这么多黑天鹅情况下的宏观数据结果？

陈果：上半年经济成绩来之不易，GDP增速保持在5%以上，二季度预计也接近该水平。中观数据方面，与“两新”相关的消费、出口等表现好于预期，出口增速维持在5%以上，服务类消费增速也在5%以上，经济结构不再依赖基建投资或地产带动。但对下半年需保持警惕，出口可能受全球经济增速下修等因素影响，压力上升；消费中以旧换新政策推动的增速难以维持，家电、手机等增速已较高，整体消费增速在3%~5%水平，若出口和相关消费增速下行，下半年经济增长压力将增大。此外，上半年房地产止跌回稳迹象不明显，价格回升也不明显，CPI与2%的理想目标差距较大。尽管全年GDP完成5%预期目标难度不大，但CPI未达2%就不能松懈。

07. 下半年经济重要时间节点

李瑶：下半年中国经济有没有重要的时间节点呢？应关注哪些重要变量以及政策时点？

邢自强：从经济政策制定角度看，7月底政治局会议不太可能立即出台大规模财政政策，因上半年经济表现尚可，GDP增速超5%，受抢出口和补贴地方化债等因素支撑，尚未体现关税等政策退坡影响，政策调整可能需到9月或10月。而10月底四中全会将研讨并公布下一个五年规划纲要，这比7月周期性政策更重要。过去5年，中国制造进步显著，但过度强调供给端易导致产能过剩、低物价循环，引发国际反弹。未来5年规划应聚焦强大内需市场，从“中国制造2025”转向“中国市场2030”，通过社保体系改革，减少预防性储蓄，提振消费，打通全国统一大市场，改革地方激励机制和财税体系，聚焦消费和服务。若实现这些改革，未来5年消费率和社保体系将强化，比短期刺激更有力，也能填补美国退缩留下的需求真空，使人民币资产发挥更大作用，这是对10月会议和五年规划的期望。

08. 复苏拐点与政策主线

李瑶：下半年如果下半年是复苏拐点，您认为我们应该最关注的是哪个政策的落地？您认为“十五五”后行业的主线大概是什么？

陈果：下半年应重点关注促进房地产止跌回稳，这是政策层面已明确的短期优先解决的问题，自去年‘924’以来一直是政策目标。近期高频数据显示房地产压力上升，若能出台供需并重的政策推动房地产市场止跌回稳，展示政策强大意志和及时性，将对市场整体估值有帮助，也会提振与传统链条相关的龙头公司股价，因上半年市场多回避顺周期，而关注新消费、创新药、AI或机器人等领域。稳地产对稳定市场很重要，同时中美贸易协定的稳定也重要，对外稳外贸，对内稳地产，使人民币在全球不确定性中具优势和溢价。

“十五五”规划从中期看很重要，需关注政策思路。它虽与“十四五”规划不同，但应有延续性，不会与过去有180度变化。一方面会强调科技、全要素生产率提升和硬科技突破等；另一方面，要维持经济增速、稳定物价、发展双循环，特别是做强内循环，这是系统性工程，涉及多方面改革。政策层会多方面考虑，增加强调通过改革强化内需、提振消费，使经济更平衡。

对股票市场而言，下半年关键看中美贸易谈判、中国稳地产政策，以及从“十五五”规划中寻找中期战略布局方向，布局方向大概率多条线索，市场会逐步跟踪后续政策落地情况。未来几年都需关注这一方向，轻质生产力重要性不变，消费或内需的重要性相对过去几年会上升。

09. 下半年经济蓄势关键词

李瑶：三个关键词来总结一下您对下半年的经济蓄势，您认为是什么？

邢自强：延续去年9月以来的三个趋势：打破思维定势摆脱低物价循环，强化民营企业创新精神形成更好生态系统，抓住美国政策损害其长期信心、美元退坡机遇，主动推进中国改革和开放。重点是增加消费支持，这能一举三得：摆脱低物价循环、提升企业盈利、提高人民币资产收益率，强大内需还能缓解地缘政治关系。但近期部分省份消费品以旧换新补贴暂停或变慢，一方面因资金青黄不接，另一方面是龟兔赛跑问题，中央虽有补贴提振需求，但供给端未收缩，产能还在增加，导致供需失衡，出现新能源汽车降价、互联网百团大战等低物价循环现象。根源在于要改变当前以生产端发力方式，包括财税体系、考核机制、社会保障体系等，强调财政资源投入社保体系是新路，需逐步形成共识。希望10月“十五五”规划中体现更有力、可持续的提振消费措施。

四、行业分析与资产投资策略

10. 新消费与超配建议

李瑶：有网友想请邢总谈谈新消费方面，我看到大摩的宏观策略谈中，您对印度以及新兴市场给出了一个超配的建议，如果说中国市场的下半年要给出超配建议，您觉得应该满足哪些条件呢？

邢自强：具体板块和个股方面，陈总是专家，相关问题可以交给他。我认同中国新消费的大趋势——半个月前在法国参加欧洲投资峰会时，许多欧洲奢侈品企业高管都在询问中国品牌"补补"，可见中国消费IP正逐步引领全球，甚至引起传统巨头的关注。不过，中国仅靠个别新消费亮点还不足以打破低物价循环。目前传统消费领域仍面临盈利压力，比如旅游业虽然复苏，但人均消费仍低于2019年。因此，打破低物价循环仍需持续发力。

关于海外市场，大类资产配置需区分内需主导型与出口导向型经济体。韩国、中国台湾等出口依赖地区受全球贸易冲击较大，而印度等内需主导型市场更具韧性。中国市场方面，港股自去年下半年以来展现出三大优势：一是支持新质生产力，成为全球IPO首选地；二是企业积极分红回购，为投资者提供回报；三是作为地缘政治缓冲带，吸引国际资本配置中国资产，同时助力国内资本出海。尽管中国经济面临宏观挑战，但港股中的新质生产力与消费代表仍是我们的重点关注方向。

11. 新消费及泡腾资产走势

李瑶：今年港股市场出现很强的向上趋势，想问陈总，您是怎么样去看待新消费以及泡腾资产未来的走势？

陈果：去年‘924’之前，港股率先见底走牛。未来行情的优先顺序是港股、A股、经济、地产。若只关注房地产核心因素，难以把握中国股市牛市。本轮牛市需系统性评估人民币汇率、工程师红利及核心公司国际化拓展空间。仅从人口、内需等角度，难以理解股市逻辑。全球资金回流中国资产，港股在上市公司国际化能力及与旧经济低相关性方面有优势，引领中国资产重估。经济企稳改善时，股市已走过牛市上半场，房地产也会随之稳住。要关注港股公司及经济结构变化，体现国际化全球化能力，如新消费领域。新消费与传统消费不同，与地产周期相关性低，消费人群以90后和95后为主，多分布在二三线城市，受房价影响小。新消费习惯、倾向和情绪消费有普世性，符合马斯洛需求曲线，有强延展空间。虽个别公司可能交易过热或估值透支，但新消费领域会持续涌现优秀公司，且有全球延展力。

12. 地产形势与政策侧重点

李瑶：想问您怎样看待当前地产的形势和房地产市场环境？您认为下半年政策的侧重点会更多的倾向于地产吗？

陈果：地产虽非引领中国经济高质量发展方向，但需减少其拖累，以形成产业升级与消费升级的良性互动。资产价格下跌会削弱消费能力，导致供大于求和产能过剩，因此稳地产必不可少。中国有集中力量办大事的体制优势，稳地产的可实现性较强。中国房地产已历经较大调整，从估值、租金回报率等角度看，已具备止跌回稳的基础。若政策在利率端、需求端加强，供给端推进收储等措施，房地产市场有望止跌回稳，这对旧经济相关龙头公司需求有帮助，结合供给侧改革及行业资本开支下降，传统行业龙头有估值修复空间，市场不会过度抱团新兴领域，房地产市场止跌回稳可期待，下半年政策在供需两侧可能都会发力。

13. A股市场分析

李瑶：您在最新的研报当中说，当前的A股市场其实是震荡慢牛的初期，想问为什么是初期？您觉得在下半年，中国股市是否有进入中期的时间节点，或者说向上的空间？

陈果：这一轮行情时间可看长，源于供求关系调整与工程师红利释放。今年诸多因素初现端倪，未来有几大因素支撑市场向上。一是美元降息周期，美联储在高基准利率下讨论降息，为市场提供有利时间窗口。二是弱美元环境，人民币汇率升值区间非一两个季度能走完。三是中国工程师红利加速释放期，虽有人口红利衰减，但工程师红利得到强验证，如理工科博士生毕业人数2020年左右达4万，与美国持平且领先全球，他们在AI、创新药、高端制造等领域引领科技突破，且2020至2029年十年间，理工科博士毕业生将维持高增长，到2029年毕业人数超10万，远超美国。此外，中国企业自去年下半年起资本负增长，分红率提升，供求关系改善。若四中全会推进供给侧改革或需求端设计，更利于供求平衡，目前市场已走在供求再平衡路上，相关因素变化缓慢但持续时间长。市场会阶段性出现脉冲性表现后震荡，等待新利好，呈现震荡慢牛特征，利好支撑因素可看长，目前处于震荡慢牛初期。

14.行业涨幅预测

李瑶：高盛最新的表态比较看好的私营企业龙头、AI概念和出口新兴市场的企业，想问一下这一点您认同吗？您觉得哪一个在下半年的涨幅会更大？

陈果：认同大方向，目前应超配中国股市。金融危机后，全球十大经济体中仅中国股市未创新高。现进入美联储降息周期，中国也实施宽松货币政策，全球增量流动性将寻找低位资产，中国股市突出。中国股市有工程师红利、供求关系改善等优势，过去拖累因素减弱。从资金角度看，中国股市增量资金将持续流入，上半年外资流入不明显，下半年可能明显流入。结构上，不仅私营龙头值得关注，央国企也有重估空间，其ROE和股东回报在改善，部分公司估值偏低，适合价值投资。行业方面，除AI、新消费外，金融板块（券商、保险）、军工、创新药等行业也在改善，下半年值得关注。

15. 下半年投资策略总结

李瑶：对投资者如果用一句简单的话总结下半年策略，应该是什么？

陈果：我觉得还是要以‘震荡慢牛’4个字来核心看待市场，具体投资策略是，若市场出现明显回调，要坚定加仓；若市场短期快速上涨，不必惊奇，因市场常呈震荡特征，会提供回板给大家布局机会。这是我个人对市场的看法供大家参考。