编者按：为深入贯彻落实中央金融工作会议精神和《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，扎实推进证券行业高质量发展，中证报价投教基地推出“防风险 促发展”专题，分享场外衍生品在强化证券行业风险防控能力，做好五篇大文章，为经济社会发展提供高质量服务方面的探索与实践成果。

作者：谢煜，光大理财风险管理部总监

▍基本定义

波动率指数（Volatility Index，简称VIX）由芝加哥期权交易所（CBOE）于1993年正式发布，作为全球金融市场公认的"恐慌指数"，该指标通过构建标普500指数（S&P500）期权合约隐含波动率的加权计算模型，旨在客观反映市场参与者对未来30个自然日股票市场波动率的共识预期。

当VIX指数处于高位区间运行时，表征投资者风险规避情绪升温，预示市场可能产生剧烈价格波动，从而引发大规模避险交易行为；反之，若市场预期标的指数将保持平稳运行态势，VIX指数则通常呈现低位震荡或趋势性下行特征。

▍核心特征

从统计学角度来看，VIX指数衡量的是投资者对未来一个月内市场波动、事件及消息的潜在反应程度。需要注意的是，高VIX指数并不等同于投资者对市场表现悲观，而是代表市场预期将出现剧烈波动，这种波动在统计上既包含正向上涨的可能，也涵盖逆转下跌的风险。具体而言，VIX指数具有以下显著特征：

1．反周期属性：VIX与股市呈现显著负相关性，市场下跌时波动率飙升，指数快速攀升。

2．均值回归特性：长期来看，VIX指数通常维持在10-20的区间范围内。然而，在极端事件（如2020年疫情以及关税冲击等）发生时，其数值可达80以上。

3．前瞻性指标：VIX指数反映的是期权市场对未来波动率的预期，而非历史波动率，这使其成为重要的市场前瞻性指标。

4．非线性响应：在市场剧烈波动时，VIX指数呈现凸性特征，其涨幅显著高于标的资产的跌幅。

回顾VIX指数过往走势可以发现，当VIX指数出现大幅峰值时，标普500指数往往表现较差。这主要有两方面原因：一是市场下跌通常比上涨更为剧烈；二是投资者更倾向于为下跌风险支付溢价，期权交易员会购买更多的看跌期权（Put Options）以对冲下行风险，从而推高VIX指数。因此，VIX指数常被称为“恐慌指数”，更多地反映市场情绪，而非市场未来的具体走向。

▍计算方法

VIX指数（恐慌指数）的计算基于标普500指数期权的买权（Call）和卖权（Put）价格，借助方差互换（Variance Swap）模型来计算预期波动率，具体步骤如下：

1．选取期权：覆盖不同执行价（平值附近期权为主）的近月和次月合约。

2．计算隐含波动率：将期权价格反推出市场对波动率的预期。

3．加权整合：通过特定公式将不同执行价的期权隐含波动率加权平均，最终转换为年化标准差形式。

公式如下：

▍VIX指数的功能

VIX指数的功能主要体现在以下三方面：

1．市场情绪晴雨表：VIX指数被广泛视作投资者恐慌或贪婪情绪的直接反映。例如，2020年3月全球疫情爆发期间，市场恐慌情绪蔓延，VIX指数飙升至82.69的历史高位，远超2008年金融危机时期的峰值。

2．风险管理工具：投资者可通过VIX期货、期权等衍生品对冲市场暴跌风险。比如，买入VIX看涨期权，能在市场下跌时获利，从而抵消现货损失。

3．资产配置参考：在低VIX环境下，市场预期波动较小，投资者倾向于增加风险资产的配置；而在高VIX环境下，市场不确定性增强，投资者则会转向防御性资产或持有现金。

▍风险应用场景

1．系统性风险对冲

在市场剧烈波动时，保护性看跌期权是有效的对冲手段。投资者可通过买入VIX期货或看涨期权来对冲股票组合风险。以2020年疫情初期为例，VIX指数飙升至80以上，持有VIX衍生品的投资者能够对冲约60%-80%的股票组合损失。具体操作方式包括：

直接对冲：购买VIX看涨期权（Call Options），通过支付权利金锁定最大风险。

成本优化：采用看涨价差组合（Call Spread），即买入低执行价看涨期权的同时卖出高执行价看涨期权，以此降低对冲成本。

典型案例：当时，GME股价因散户轧空暴涨1500%至483美元，引发美股市场系统性恐慌，VIX指数从月初的22.5点飙升至1月29日的37.51点，单周涨幅达67%。在此期间，持有2月到期、执行价30点的VIX看涨期权组合，实现了平均182%的收益率，而同期标普500指数下跌3.5%，有效构建了非对称风险对冲体系。

2．尾部风险管理

为应对尾部风险，可建立长期波动率对冲机制，将2%-5%的资产配置用于购买远虚值VIX看涨期权，将其作为“黑天鹅保险”。同时，进行动态头寸调整，当VIX指数突破30时增持对冲比例，低于15时减持。

2020年3月，新冠疫情引发全球金融市场剧烈震荡，美股标普500指数单月暴跌20.5%，VIX指数从2月14日的12.1点飙升至3月16日的82.69点，创历史新高。在这种极端市场情况下，采用VIX看涨期权对冲的组合展现出显著的抗风险能力。当标普500单日跌幅超7%时，VIX期权Delta值从0.3跃升至0.9，形成指数级风险补偿。该对冲组合通过牺牲10%的潜在收益（期权费成本），将尾部风险敞口压缩60%，充分验证了VIX衍生品在极端市场中的“波动率保险”价值。

3．风险预算动态调整

将VIX指数纳入风险评价模型，构建“VIX波动率阈值”，当指数突破25时，自动触发组合杠杆率下调。此外，运用组合保险策略（Portfolio Insurance），通过VIX期货动态调整股票仓位。2024年四季度的测试显示，该策略可使最大回压降低 28%。

▍国内市场现状

目前，我国VIX指数尚属探索阶段。部分量化机构与卖方研究机构基于CBOE的VIX指数编制框架，通过优化期权筛选、波动率曲面建模等方法进行本土化复现。据公开信息，如信达证券China-VIX50指数、清华大学CIMV指数在内的多套替代方案已形成较为完整体系。其中，头部私募机构自主研发的复现模型与原始iVIX指数相关系数达99%，部分卖方机构将其作为付费数据产品纳入量化投研服务体系。但受限于期权市场数据获取壁垒及算法知识产权保护，完整的编制代码尚未开源，仅东海证券2019年12月发布的《VIX及SKEW指数的构建、分析和预测》等少数研报披露了核心算法细节。当前，该领域研究成果主要通过非公开渠道服务于机构客户，形成了一定程度的信息不对称格局。

▍应用路径探索

VIX指数及其衍生工具在国际市场已形成完整的风险管理生态体系，其风险对冲逻辑为国内机构提供了重要参考。随着国内理财产品从“规模扩张”向“质量提升”转型，部分银行已推出结构性存款产品，将收益与波动率指数挂钩，例如“当波动率突破阈值时触发超额收益”的波动率互换（Volatility Swap）与方差互换（Variance Swap）。此类产品虽未直接复制VIX策略，但通过本土化指标实现了风险对冲功能的初步探索。

1．“波动率互换”场外合约

近期，部分理财子公司通过与交易对手方开展收益互换交易，将其所投资债券的浮动收益完全转移给交易对手方，同时收取固定收益，该操作实为波动率互换在场外合约中的应用场景。扩展到权益领域，对应“波动率互换”场外合约。证券公司针对机构客户定制挂钩中证1000指数的波动率互换协议，允许买方支付固定波动率溢价，换取市场实际波动率超过阈值时的补偿。此类工具虽流动性较低，但为低波需求理财投资者提供了定制化风险管理方案。

2．雪球产品-嵌入波动率触发条款优化敲出机制

在传统敲入敲出结构基础上，通过引入波动率指标或动态调整条款参数，可提升雪球产品对市场波动环境的适应性，从而优化敲出概率并控制风险。

例如，当挂钩标的中证500指数的30日历史波动率超过预设阈值（如25%）时，敲出价格自动下调。这种设计在市场高波动阶段降低了敲出难度，避免因短期剧烈波动导致产品长期无法敲出。以某产品为例，初始敲出价为100%，若波动率超过阈值，敲出价下调至95%，指数仅小幅反弹即可触发敲出。

波动率触发条款还可降低极端下跌情境下的损失。降落伞型雪球在期末观察日一次性大幅下调敲出线（如从100%降至75%），而波动率触发条款可优化其触发时机。若存续期内指数波动率累计超过阈值，可提前启动降落伞机制，而非仅限到期日。这种设计在极端波动中提供了更灵活的保护，如2024年中证500指数因政策调整单日波动超5%时，提前下调敲出线至80%，避免投资者因短期急跌而长期锁损。

3．境外产品配置中的运用

由于国内缺乏直接交易VIX的场内工具，部分机构通过QDII渠道引入海外波动率产品。例如，某基金公司推出的“全球波动率对冲混合型QDII”，将不超过20%的仓位配置于ProShares VIX短期期货ETF（VIXY），其余部分投资于港股及中概股，形成“A股+港股+VIX对冲”的三元结构。这种模式在2024年美股大幅波动期间，成功将组合回撤控制在5%以内，显著优于同类非对冲产品。

4．多层次风险管理工具箱

理财子公司通过引入波动率指标优化市场风险监测体系。例如，在Barra多因子模型中新增波动率因子，实时跟踪中证800指数的30日历史波动率与隐含波动率差值，当差值超过2倍标准差时触发预警信号。在压力测试场景构建中，将VIX指数的历史极值映射至本土市场，模拟中证1000指数波动率突破40%的极端情形。此类测试发现，当波动率超过阈值时，混合类理财产品需将权益仓位上限从25%降至15%，才能维持流动性覆盖率（LCR）不低于110%的监管要求。

展望未来，随着我国期货和衍生品市场的发展，VIX指数及其衍生品有望成为我国资本市场重要的稳定性工具，为各类财富管理产品提供更精准的风险定价与对冲手段。

*本文雪球指一种自动赎回型期权结构。

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