《首席说》是财联社倾力打造的一档高端直播联线栏目。面向泛财经人士围绕金融市场热门话题，邀请资本市场资深从业人员，重磅专家等通过现场做客直播间或者由财联社专业主持人现场直播联线的方式进行话题观点的交流分享。

嘉宾：

程强 德邦证券研究所所长、首席经济学家

翟堃 德邦证券研究所能源有色首席

王华炳 德邦证券研究所化工首席

主持人：李瑶 财联社主播

时间：8月20日15：30——17：00

简介：

本期财联社《首席说》聚焦下半年股市投资策略与市场趋势进行深度讨论，邀请到德邦证券研究所所长兼首席经济学家程强、能源有色首席翟堃、化工首席王华炳，与主持人李瑶共同探讨了当前“牛市”格局下的攻守之道。嘉宾们指出，市场正处于健康的“慢牛”行情中，核心驱动力来自风险偏好提升与经济质量改善。配置上建议以“黄金为盾、工业金属为矛”，紧握“反内卷”政策带来的供给侧优化红利，布局化工新材料等成长赛道，同时关注美联储降息节奏与国内政策落地对基本面的催化作用，在结构性行情中把握节奏、守正出奇，实现稳健与收益的平衡。

一、“牛”市氛围与宏观市场展望

1. 下半年市场核心观点

李瑶：怎么看下半年市场，可否先抛出一个开场观点？

程强：当前市场处于牛市周期，建议建立牛市思维。下半年应重点把握节奏与结构：节奏上，本轮是健康的慢牛，由资金持续流入和风险偏好提升推动，经济转型预期乐观，市场正反映经济质量改善，慢牛基础不断夯实；结构上，新质生产力为代表的优质公司成为市场焦点，科技制造属性强的标的有望成为新一轮中国核心资产。

翟堃：在我们专注的有色、能源和煤炭等周期上游领域，素有“，煤飞色舞”之说，每轮牛市这些品种往往表现突出。当前我们持续看好周期品行情，黄金已走出三年牛市。整体策略可概括为：以黄金为盾，以工业金属为矛。在供给约束下，周期品景气有望延续——黄金受益于美联储政策及美元信用长期趋势，价格易涨难跌，适合稳健型配置；而经济复苏有望推动工业品价格继续上行，近期“反内卷”行情或只是开始，行业整体前景向好。

王华炳：我们对下半年化工行业的主要观点可概括为三点：一是在行业底部关注“反内卷”，跟踪供给侧出清带来的涨价机会；二是把握高端化工新材料在新一轮技术革命中的结构性机会；三是布局低估值白马龙头，实现攻守兼备。

2.市场行情的核心驱动

李瑶：您觉得推动这轮行情的核心驱动力是什么？我们下半年还有哪些动力能够支撑市场继续向上走？

程强：本轮8月行情核心驱动力仍是风险偏好提升。去年“924”行情主要由政策宽松推动，今年则更多受益于新经济热点，如deepseek横空出世、潮玩及00后新消费兴起，“反内卷”带来价格预期上升，重构了对中国经济与资本市场的认知。尽管传统板块承压，但新质生产力、科技与新消费持续活跃，增强市场信心和韧性，这一点在4月外部冲击回调后快速回升中已得到验证。

3. 有色上涨逻辑

李瑶：从924再到818，沪指创十年新高，工业金属及黄金等有色金属，这一轮上涨周期的核心逻辑是什么？您对后续的行情是怎么样去看？下半年持续这种趋势主要的驱动力是什么？

翟堃：今年以来有色板块领涨，主要受三方面驱动：黄金持续走强影响资金流向；铜铝等工业金属龙头创新高，价格稳于高位，受益经济复苏和低估值吸引机构资金；战略金属及稀土因战略地位和新兴需求走强。建议关注工业金属和新材料的弹性，稳健配置黄金，煤炭在“反内卷”下也有望供需改善。

4. 化工政策利好

李瑶：最近“发内卷”话题火热，五部门联合推进化工园区规范建设，您认为这类政策会如何加速落后产能清出？对化工龙头企业长期竞争力和市场氛围是否构成实质性利好呢？

王华炳：正如您所提到的，我们正重点关注一批政策驱动、具备行业改革机会的化工品。借鉴供给侧改革经验，此轮政策预计将围绕两方面：一是存量优化与增量严控的双轨机制，例如山东已着手淘汰落后炼能，我们将持续跟踪政策效果；二是环保压力较大的行业，如农药通过登记证制度持续优化。总体来看，政策敏感型行业值得重点关注和布局，如石化、农药、PVC、纯碱、钛白粉等细分领域，建议投资者持续跟踪。

5. 存款入市信号

李瑶：有言论说现在是居民存款大搬家的过程，居民存款入市信号增强，是否存在存款大搬家这么一说，这个趋势会进一步提振市场情绪？

程强：存款搬家现象确实存在。以7月数据为例：居民存款减少超1万亿元，创近十年同期最大降幅；非银机构存款则同比多增1.39万亿元，显示资金正明显转向资本市场，A股新开户数增加也印证了这一趋势。背后原因主要有两点：一是其他投资渠道收益普遍下降，存款和理财产品利率走低，债基波动加大，促使资金寻求更高收益；二是当前慢牛行情赚钱效应增强，提振了居民风险偏好，吸引资金入市。

从资金结构看，居民资金通常顺应趋势、增强行情，不同于产业资本或机构的逆周期操作。长期看，这不仅有助于市场健康发展，也为居民增加财产性收入提供了重要渠道，是积极的变化。

6. 有色产能优化

李瑶：近期工信部推出了有色金属行业稳增长工作的方案，提出了要清退老旧产能，优化铜铝的供给结构，这对行业的利润率以及龙头企业的竞争会带来哪些实质性的影响？在产能置换的过程当中是否存在一些区域性供需错配的风险？

翟堃：“反内卷”自7月引发市场热议，但相关股票波动有限，行情更多体现在期货市场，部分品种反弹超50%，机会与风险并存，参与需谨慎。该概念实际自去年7月已受关注，今年7月中央财经委会议进一步强调避免低价竞争对产业链的损害。

从产业链看，内卷主要集中于下游，如铜、铝加工等领域。今年铜冶炼加工费（TC）一度跌至-43美元/吨，同时铜杆、铝棒等行业开工率不足60%，长期低开工与成本压力明显侵蚀企业利润，反映出“反内卷”政策的必要性与紧迫性。

7. 供给侧改革异同

7月份以来，很多行业都从产业角度自发的做了供给侧优化，和16年的供给侧改革相比最大的区别是什么？

翟堃：本轮“反内卷”聚焦碳酸锂、工业硅等新兴领域，不同于2016年针对钢铁、水泥、煤炭。核心在禁止低于现金成本销售，遏制恶性竞争。政策落地后，多数商品已脱离前期低位，确立价格底部，未来随需求复苏有望高位震荡，难再回六七月低点，并存在进一步上涨空间。

8. 市场心态评估

李瑶：应该怎么理解个人投资者、机构和市场目前的普遍心态，现在市场的水温又该如何评估？

王华炳：市场心态正由狂热转向结构性冷静。个人投资者“焦虑中寻平衡”：未入场的怕踏空，持仓的纠结止盈，跑输指数的更焦虑，多以政策和CPI、PPI回暖为锚。机构则理性高仓位，采用杠铃策略：进攻布局科技成长、新质生产力，防守拿高股息对冲波动。当日成交2.4万亿元，活跃度近牛市但未及去年“924”峰值；估值分化，创业板指PE逾40倍，沪深300仅10倍出头，我们建议投资者警惕科技板块局部泡沫的风险，并关注仍具备较高性价比的传统板块。

二、下半年市场趋势及发展

1. 市场攻守策略布局

李瑶：您怎样看待当前市场的水温，下半年资本市场您觉得最重要的逻辑是什么？我们普通投资者在进攻和防守的时候应该怎样去布局？

程强：市场已入第二阶段，由政策驱动转向检验基本面兑现能力。去年“924”靠政策拐点拉升估值，如今关键看经济能否跟进：一是PPI能否止跌回升，难度仍大；二是稳增长，房地产拖累下整体改善不易；三是抓结构性高景气，如当年新能源、光伏，用盈利修复支撑行情。布局两步走：盯紧9月美联储议息、10月“十五规划”及年底中央经济工作会议等大事节奏；兼顾股债跷跷板——风险偏好高时股强债弱，基本面主导时债先动、股后应，据此攻守。

2. 美联储降息预期风险

李瑶：美联储降息对金属都有向上的推动作用，我们最近听闻一些信息提到如果接下来9月份的降息不及预期怎么办？这当中会不会有风险，您怎么看？

翟堃：美联储降息长期趋势明确，但短期节奏存变数。其决策仍以通胀和就业为依据，鲍威尔维持鹰派立场，虽受特朗普批评，后者仍尊重美联储独立性。市场普遍预期今年降息2-3次、每次25基点。耶伦曾提9月或降50基点，但最终以官方决议为准，目前9月降息概率超90%。明年5月美联储主席换届更值得关注。特朗普多次呼吁大幅降息，因高利率导致政府年利息支出超万亿，财政压力大。他期望利率降至1%左右，若实现则将打开降息空间，资金流向成为关键。利好黄金等贵金属，因利率下降降低持有成本。资金也可能从高位美股流向估值较低的A股，沪深300市盈率仅13-14倍，具备长期吸引力。需关注9月议息会议信号，但在明年5月领导层变更前宜保持谨慎。新主席的政策风格与利率路径规划，将影响全球资金配置。

3.化工投资方向

李瑶：下半年化工领域进攻应该选什么样的行业？防守又应该怎么样去下手？在整个化工方面您有什么行业上的一些看法和策略吗？

王华炳：当前化工行业产能扩张周期接近尾声，资本开支及在建工程增速已分别于2021年和2023年见顶回落。板块PB约1.8倍，处于近十年20%分位，估值处于历史低位，行业正逐步接近周期拐点。需求端，政策推动地产企稳、重大工程启动及中美关税缓和，有望带动化工需求修复。供给端存在行业自律优化与政策驱动出清等“反内卷”机会。建议关注底部估值龙头和“金九银十”旺季涨价机遇。成长方面，人形机器人、AI和固态电池相关新材料需求上升，包括轻量化材料、柔性传感器、电子皮肤等，有望开启行业第二成长曲线。建议布局白马防御，并关注反内卷涨价和新材料成长主线。

4. 政策推动作用影响

李瑶：后续政策上的推动作用，您觉得这其中会不会有一些可能的风险点，都说牛市反而容易大起大落，如果站在防守的角度，给投资者怎样建议？

程强：近年来经济数据常呈现“前高后低”态势，这主要源于政策与财政投放的季节性节奏，并非系统性风险。年初往往集中推进财政支出、专项债和重大项目，上半年数据较强；下半年则更注重平稳运行。今年上半年增速达5.3%，全年目标在5%左右，下半年政策不宜过度发力，应为2025年平稳收官做准备。若市场出现波动，建议从两方面采取防守策略：

一是保持大类资产配置均衡。可根据市场阶段灵活调整股债比例，在债券收益率具备吸引力时增配票息资产，增强组合防御性。二是权衡交易品种的赔率与胜率。进攻时侧重高赔率资产争取弹性，防守时则应把握高胜率、确定性强的收益机会，不追求大幅波动。

5.新兴行业稀土供需

李瑶：稀土是市场比较关注的重点，被多家机构列为了重点投资方向，除了政策管控之外，您觉得风电、机器人这些新兴领域的需求的增量是不是足够支撑稀土价格的上移？您怎么样去看这个点？

翟堃：自特斯拉人形机器人亮相及马斯克提出量产计划以来，市场对稀土及磁材的需求预期明显提升。稀土磁材主要用于新兴产业，当前氧化镨钕价格虽已从40余万元/吨回升至60万元/吨，但距100万元/吨的前期高点仍有较大距离，潜在上涨空间超80%。

稀土价格再次上行具备供需两方面支撑。供给端，全球地缘博弈持续，稀土作为我国关键战略资源，出口管控预计趋严，钨、锗、镓等金属也处于同一反制框架中。

需求端，上一轮涨价与新能源爆发相关，磁材广泛应用于电机、风电和新能源汽车。未来若人形机器人规模化应用，全球潜在需求可达数亿台，将大幅拉动高性能磁材需求。此外，中重稀土在军工、第六代战机等高端研发中作用突出，需求也将持续增长。

6. 化工产业重构

李瑶：化工方面，材料及传统化工品的表现分化明显，比如碳酸锂等价格上涨而有些化工品价格承压，您觉得这种分化是否意味着产业链价值的重构，在双碳目标下，您觉得投资哪些技术路径或者产品可以活动超额收益呢？

王华炳: 回顾2020年新能源爆发带动了磷酸铁锂、DMC等化工品需求，但也引发产能过剩，至今仍在消化。当前投资可关注两个方向：一是部分企业已收紧资本开支，暂停或延缓产能扩建；二是更多企业转向固态电池等新技术，寻求新增长点。建议关注两条投资主线：一是新产业趋势与技术路径带来的新材料机会；二是在“反内卷”政策下，传统行业通过供给收缩改善盈利的可能。

7. 化工行业周期

李瑶：近期基础化工的板块是跑赢了沪深300指数的，但是细分领域波动剧烈，您怎样看待化工行业的周期位置？

王华炳:：当前化工行业估值仍处低位。基础化工指数较“924”涨51%，石油化工指数涨30%，但仍远低于2021年高点。板块PB为1.8倍，处于近十年20%分位，估值偏低。

行业内部结构分化：机器人轻量化、AI材料等新兴领域关注度较高，部分材料公司表现突出；而许多具备全球成本优势的化工白马股估值仍低，有望在新周期中实现量价齐升，具备中长期配置价值。民爆板块经历波动后仍具机会，受益于西部开发推进、雅砻江等大型项目落地，需求预期持续。

8. 能源金属供需

李瑶：“反内卷”趋势影响下很多矿场有停产限制，比如锂钴镍这些能源金属，我们怎样去平衡供给端的波动对市场的影响，您怎么看下半年锂钴镍等金属的供需格局？

翟堃：近期商品市场波动加剧，碳酸锂期货因江特矿山复产消息跌停。该品种此前从6万元涨至9万元，涨幅达50%，市场情绪敏感。当前盐湖提锂利润仍可观，高价可能刺激更多复产和套保，利空反应剧烈。多晶硅、工业硅等品种近日也明显回调，市场在政策反弹后回归理性，更关注实际供需。

工业品价格后续或进入高位震荡，再破前低概率较低。中长期需需求逐步消化产能，产能出清仍需时间。政策已为部分品种托底。有色金属如铜、钴受海外地缘及政策扰动，供给端支撑价格。若美联储降息、美元走弱，资源品价格有望进一步获得支撑。

9.美联储降息及金价后续趋势

李瑶：金价从今年4月创新高后到现在为止都是在小幅震荡过程中，近期随着股票市场的走高，我们看到黄金有向下的趋势，所以美联储降息及后续的利好，当前是否已经透支了降息影响的高度及空间，您怎么看金价下半年的趋势和方向，普通投资者在当前位置可以再去考虑吗？

翟堃：特朗普宣布对等关税后，金价一周涨10%突破3500美元，之后四个多月在3300–3500美元间震荡。近期未创新高，主因地缘缓和、美股强势及获利了结压力。但金价未深跌、始终守稳60日均线，因有三重支撑：美国降息预期仍存、央行连续购金（如中国连增9个月）、政府高债务与地缘不确定性长期持续。短期金价或继续盘整消化涨幅，待美联储降息或经济走弱等信号出现后，仍有望突破前高。黄金企业利润能力增强，股价弹性可能高于金价本身。

10. 下半年投资策略总结

李瑶：最后请三位老师为大家用一句话来总结下半年的投资策略宝典给投资者。

程强：我觉得既要充分建立牛市思维，又要把握好节奏和结构。

翟堃：黄金为盾，工业金属为矛，供给约束下，周期品景气延续。

王华炳: 紧握“反内卷”红利，抢滩新材料浪潮，白马深蹲为蓄力，守正出奇重跃起。