2025年上半年，启明医疗的核心矛盾是“价格与份额”、“研发与亏损”的权衡。

在集采压力和心血管介入市场竞争加剧的大环境下，启明医疗交出的2025年上半年中期答卷显示，公司收入同比下滑至1.87亿元，但通过费用管控和结构调整，期内亏损大幅收窄，费用率显著下降，显示出一定的经营韧性。

与此同时，启明重磅产品Cardiovalve在三尖瓣反流适应症的关键性临床试验进入收尾阶段，已完成逾130例患者入组，距离递交CE申请仅一步之遥，申报节奏明朗的同时酝酿着充足的BD预期。海外市场方面，公司实现收入4071万元，同比增长35.3%，覆盖范围扩展至67个国家和地区，海外收入占比首次超过两成。

在“收入承压”与“创新加速”的交错下，这份中报呈现出启明医疗在短期阵痛与长期成长之间寻找平衡的轨迹。

守得住：费用压缩显效，亏损收窄释放积极信号

在2025年上半年，启明医疗面临的首要挑战是收入承压。财报显示，公司实现营业收入1.87亿元，同比下降18.9%，毛利为1.38亿元，同比下降24.1%，毛利率由上年同期的78.8%降至73.7%。

公司在财报中解释，收入下滑主要受产品单价下降影响，其中一方面来自市场竞争加剧和主动定价策略调整，另一方面则源于销售模式从类直销向平台销售的转型。

主动让利和渠道调整在短期内对单价形成压力，但有利于渠道效率提升和长期回款管理，为长期份额和商业化效率打下了基础。

值得注意的是，在收入下降的同时，启明医疗在费用端展现出明显的管控成效。

上半年，公司的销售及分销开支1.01亿元，同比下降23.3%，销售费用率下降3个百分点至53.7%；研发成本1.21亿元，同比下降33.1%；行政开支5480万元，同比下降28.5%。各项费用全面收缩，使得公司亏损大幅收窄，期内亏损1.35亿元，同比减少35.5%，归母净亏损同比下降34.7%。融资成本也下降26.5%，进一步减轻财务负担。

据启明医疗高管在本周一电话会议上透露，过去几年，公司已实现5%到10%的生产成本降低，今年上半年又进一步降低了10%到15%，其中人工和其他费用降低尤为显著。公司生产成本下一步将重点放在原材料成本降低上，将通过自制和国产化进一步降低成本。预计下半年管理费用和销售费用会保持持平，而研发费用将有所上升，主要是由于融资状况改善以及产品研发进度加速。

资产质量方面，贸易应收款项期末余额1.38亿元，较年初减少6100万元，账龄结构优化，反映出公司在销售模式转型后回款效率有所改善。

公司还在电话会议上透露了未来12个月现金流补充方面的规划，包括：

• 2025年底前将银行授信额度恢复到约2亿人民币；

• 根据资本市场情况和公司资金需求，在合适的时间完成股权融资；

• 推进Cardiovalve潜在的合作和融资安排；

• 处置非核心业务，包括产业园以及部分历史投资中与公司瓣膜业务协同性不强的少数股权投资项目。

整体而言，启明医疗的收入承压与毛利率下降是短期之痛，而费用压缩带来的亏损收窄则是结构性改善的重要信号。在集采与竞争的双重压力下，公司通过财务管理和费用优化，为中长期创新管线和市场拓展提供了“喘息的窗口”。

能加速：分阶段释放价值，创新产品打开增长空间

在成本得到有效控制之后，决定公司中期增长潜力的关键因素是临床研发的推进速度，尤其是公司最受关注的Cardiovalve产品的进展，决定着启明医疗未来几年的成长路径。

报告期内，公司正式赢得了爱德华生命科学公司及爱德华生命科学有限责任公司（以下合称“爱德华生命科学”）对于全资子公司Cardiovalve Ltd.（以下简称“Cardiovalve”）拥有的专利权利有效性的胜诉。2025年7月16日，根据法律程序，在规定的期限内爱德华生命科学未提出再审请求，美国联邦巡回上诉法院（CAFC） 正式发布爱德华生命科学针对Cardiovalve专利提起的上诉案（Case: 23-1515）的判决执行令（mandate），维持美国专利商标局专利审判与上诉委员会（PTAB）于2022年12月作出的有利于Cardiovalve的最终裁定。此项裁定标志着公司成功捍卫了Cardiovalve关键专利的有效性，强化了其全球知识产权壁垒，并对巩固其在结构性心脏病领域，特别是“四瓣一体”核心瓣膜业务战略的竞争优势具有重要作用。

本次财报和周一电话会议披露的信息显示，Cardiovalve的价值释放更需要分两个阶段来看。

第一个阶段在2026年底之前。此阶段的重点并非立即转化为规模化收入，而是通过海外临床和早期市场探索，推动BD合作和渠道前置。

财报显示，截至上半年，Cardiovalve三尖瓣反流适应症的CE关键性临床试验已在欧洲（主要德国、意大利、西班牙）、英国及加拿大30余家国际顶尖心血管中心完成逾130例入组，进展顺利，临床入组进入最后阶段。

与此同时，公司在纽约瓣膜大会（New York Valve 2025）上首次公布的前125例患者数据，患者人群属高龄高危：平均年龄77岁，且绝大多数(94%)为重度(3+)、极重度(4+)或瀑布样(5+)三尖瓣反流患者（占比分别为24%、34%、67%）。高达98%的患者在术后即刻实现了无中度及以上反流（≤2+），瓣膜反流情况得到显著改善，且安全性优异。值得一提的是，首例入组患者已完成两年随访并保持无反流状态，生活质量获得明显提升。两年期CT随访证实其右心结构发生显著积极重塑，为Cardiovalve作为三尖瓣反流的长期有效治疗方案提供了极具价值的早期证据。

这些数据为公司在与海外合作方谈判中提供了底气。未来12个月，公司更可能通过授权合作、联合开发或区域性分销等BD模式，提前锁定部分国际市场资源。这一阶段的核心目标，是借助临床成果强化公司在国际结构性心脏病领域的存在感，并通过合作降低独自商业化的成本与风险。

第二个阶段则是在2027年上半年。按照公司目前的临床进度，公司正在全力加速欧洲关键临床试验完成，若一切顺利，Cardiovalve有望在2027年获得CE批准并正式商业化。届时，它将成为公司在三尖瓣反流治疗领域的核心产品，有望优化公司收入结构，与VenusA系列和VenusP-Valve形成互补格局。

三尖瓣反流长期以来缺乏有效治疗手段，患者基数庞大，一旦产品获批并进入市场，潜在市场空间巨大。届时Cardiovalve才真正具备“第二增长曲线”的资格，为启明医疗在TAVR之外打开新的增长极。这不仅有助于降低对单一产品线的依赖，也为公司建立多元化增长曲线提供可能。

这种两阶段的定位更符合创新医疗器械产品的落地逻辑。2026年底前，Cardiovalve通过临床与BD合作积累国际资源，形成潜在的市场入口；2027年获批后，才进入实质性放量阶段。这样，公司能够在资本市场上提前释放“管线价值”，同时在财务报表上逐步兑现“产品价值”。

走出去：海外稳步推进，国际化成结构改善支点

除了Cardiovalve的推进，启明医疗海外业务整体保持稳健增长。上半年公司海外收入4071万元，同比增长35.3%，在总收入中占比21.8%，较上年同期提升5个百分点。相比之下，国内收入1.46亿元，同比下降27.0%。国内市场受集采和竞争影响，短期承压，而国际化业务是启明医疗在短期对冲国内压力、长期兑现创新价值的关键环节。

从市场覆盖来看，公司产品目前已进入欧洲、北美、中东、东南亚和拉美等67个国家和地区，进入超过180家医院，上半年新增新西兰、印度和中国香港三个商业化地区。在渠道模式上，公司采用直销与分销并行的体系，在欧洲、拉美和亚太逐步形成了区域性网络，并通过参与CSI、EuroPCR、AEPC等国际学术会议提升学术影响力和医生认知。对一家心血管器械企业而言，国际学术声量不仅是品牌推广的一种方式，也是后续市场准入的重要支撑。 产品层面，VenusP-Valve继续作为海外市场的主力产品，凭借差异化设计和长期随访数据获得国际认可，市场份额稳步提升，上半年，以VenusP-Valve为主的海外业务收入达到4070万元，同比增长35.3%，产品已覆盖欧洲、北美、中东、东南亚及拉美等67个国家和地区，且公司在稳步推进美国IDE (PROTEUS)关键性临床研究。

启明医疗高管在上述电话会议上表示，VenusP-Valve产品自2022年获得欧盟CE MDR认证以来，在欧洲市场的增长率非常快，同时中东地区、东南亚和南美地区也呈现快速增长态势。

此外，公司新一代TAVR产品Venus-PowerX和Venus-Vitae已在阿根廷和智利获批上市并实现销售，Cardiovalve的国际临床则直指欧洲和北美核心市场，一旦顺利获得CE认证，公司在海外将拥有覆盖TAVR、TPVR、TTVR等多细分赛道的完整产品组合，这种在海外市场“已上市产品稳健增长+新产品临床推进”的组合布局，为后续放量奠定了基础。

需要注意的是，从战略层面看，国内价格压力与销售模式转型正在压缩单价和毛利率，公司需要在海外市场寻找新的利润空间。海外市场的差异化定价与准入策略，使公司能够在价格和规模之间寻找平衡点。配合费用收缩与回款效率提升，海外扩张不仅是收入增长的来源，更是整体经营质量改善的支点，为整体财务表现提供了一定稳定性。

启明医疗这份半年报的核心看点是“收缩—聚焦—验证”：其一，收入承压背景下，通过费用压缩与管理优化实现了亏损收窄，财务结构改善为未来增长留出了空间；其二，核心创新产品Cardiovalve的关键性临床试验进入收尾阶段，早期数据积极，BD预期较高，且若能顺利完成注册，将为公司打开全新的增长曲线；其三，海外业务稳步推进，在收入、市场覆盖与学术影响力方面均有提升，逐步成为结构改善和长期增长的重要支点。

综合判断，启明医疗正处在短期结构修复与中长期管线兑现的交界处。公司短期仍需面对价格压力和模式调整的不确定性，临床注册的节奏也存在外部变量。然而，从成本管控到研发进展，再到国际化布局，启明医疗已在中报中展示出“守得住、能加速、走出去”的三条线索。未来的关键在于，Cardiovalve能否兑现临床到商业化的转化，以及海外市场能否持续放量。如果这两点得以实现，公司或将走出当前承压周期，迎来新的成长阶段。