《首席说》是财联社倾力打造的一档高端直播联线栏目。面向泛财经人士围绕金融市场热门话题，邀请资本市场资深从业人员，重磅专家等通过现场做客直播间或者由财联社专业主持人现场直播联线的方式进行话题观点的交流分享。

嘉宾：

张瑜 华创证券首席宏观分析师 研究所副所长

主持人：李瑶 财联社主播

时间：9月15日15:00 — 16：00

简介：

2025年9月15日15:00，财联社《首席说》聚焦“全球宏观变局下的资产配置策略”进行深度讨论，邀请到华创证券首席宏观分析师、研究所副所长张瑜，与主持人李瑶共同探讨了美联储降息动机、黄金走势逻辑、A股市场动力及下半年投资主线等热点议题。张瑜指出，本轮美联储降息属“预防式”操作，旨在防范就业市场快速恶化；黄金上涨的核心动力来自全球秩序重构带来的不确定性；A股上涨则源于大类资产风险收益比的根本改善。她表示，“十五五”规划将成为四季度市场最重要的投资主线。

一、美联储降息动机影响与预期

1. 美联储降息决策的驱动因素

李瑶：美联储降息决策的核心驱动因素是什么？

张瑜：从美联储自身的决策框架来看，鲍威尔目前更倾向于将就业置于通胀之前作为短期核心考量。他的逻辑在于，尽管当前就业数据尚未显著恶化，但一旦就业形势转差，其恶化速度可能会较快。出于这种担忧，美联储可能选择提前开启降息周期。这本质上是一种预防式降息——劳动力市场并未差到必须降息的程度，但仍决定先行采取行动。因此，此次降息实际上领先于经济曲线，某种程度上甚至可能为经济提供“空中加油”的效果。

至于外界讨论的政治压力因素，虽然可能存在，但目前看来其影响权重有限。在美联储人事结构未发生实质性调整的背景下，我们认为它仍保持一定的政策独立性。尚未出现例如理事被解雇或明显干预行动等实际迹象。长期来看，全球主要博弈型国家普遍呈现出财政影响力上升、金融独立性减弱、货币政策更倾向于配合财政方向的趋势。美国未来很可能也朝这一方向发展：财政话语权增强，美联储的角色或更多向配合倾斜，但目前尚未形成可实际操作的政策空间。

2. 降息对美国经济的影响分析

李瑶：您觉得资产价格的反应会有怎样的差异？您认为降息之后是否真的能达到特朗普想要的提振经济的效果？

张瑜： 降息对于提振经济应该还是能够产生一定的客观效果。自2020年全球公共卫生事件以来，美国居民和企业的资产负债表通过广义财政扩张和“直升机撒钱”等方式得到了明显修复。目前，从杠杆率、房屋空置率、企业利润增速以及就业等关键数据来看，美国居民和企业部门整体仍表现出较强的韧性。

我们主要基于两点做出判断：首先，美国工业库存周期目前并不处于高位，尽管期间出现过几轮集中进口，但整体库存水平并不算高。其次，尽管当前按揭利率较高，维持在6%至7%左右，甚至一度升至8%，但房地产数据偶尔仍能超出预期，显示出该部门仍具弹性。疫情后，美国房地产库存始终未能有效回补，目前二手房库存及库销比均处于历史较低水平，房屋空置率也保持在低位。因此，从工业库存和房地产两方面的表现来看，降息应能对经济产生较为明显的支持效果，后续有望持续显现。

3.降息幅度与节奏预期

李瑶：目前市场对美联储降息讨论很多，关于降几次以及降多少基点，您怎么看？

张瑜：从美联储近期的多次沟通，结合特朗普本人也在试图影响市场预期来看，双方释放的信号共同导致目前全球金融市场基本形成了较为一致的预期：预计在今年9月、10月和12月将分别降息25个基点。

4. 金价上涨与降息预期

李瑶：金价走高，您认为美联储降息预期是主因吗？是否绝对相关联？怎么看美联储降息对金价的影响？

张瑜：近期黄金上涨不能简单归因于降息预期。过去一个月中，美国、法国、阿根廷、印尼等多国出现政治不稳定与债务波动，这些全球秩序弱化的信号同样影响着金价走势。事实上，无论加息还是降息周期，黄金都曾上涨，说明其背后存在超越传统货币政策的驱动因素。我们通过构建“非常规定价指数”剔除利率、美元、通胀等传统因子的影响，发现剩余部分与近年金价波动高度吻合。自2022年以来，黄金已逐渐脱离传统定价逻辑，其核心支撑实则为全球秩序重构所带来的持续不确定性，这才是当前黄金上涨的真正主线。

5. 降息对各类资产价格影响

李瑶：您认为这次降息对哪些的资产价格会带来较大的影响？

张瑜：理论上，美联储降息应有助于两类情况：一是降低依赖美元计价债务的主体或行业的融资成本；二是通过刺激美国经济，惠及部分发展中国家的制造业和出口业，使其对美出口得到提振。此外，息差收窄也可能缓解此前受资本外流和汇率压力较大的经济体的负担。然而，历史经验表明，降息的实际影响每次都不尽相同。与以往经济出现明显问题后才降息的情形不同，本轮降息更可能是“预防式”的——其目的在于提前防范风险，而非应对已发生的危机。如果美国经济在降息后仍保持较强盈利能力和景气度，资金可能不会像过去那样大规模向外溢出，本轮降息对全球的流动性溢出效应或许将弱于以往。

6.美股走势分析

李瑶：你觉得在降息对于美股利好的背景下，和它当前的泡沫对比，美股未来还有机会吗？如果说美股利好，它的科技股以及防御性的板块，谁的投资占比会更优？

张瑜：美股是否存在泡沫存在很大争议。当前市值结构高度畸形，极度依赖少数科技巨头的产业表现，而非宏观基本面。判断泡沫的关键在于未来技术创新能否兑现高估值：若能，可能开启新周期；若不能，估值必将回调。宏观政策如降息并非主导因素，美股走势更多由产业景气决定——即便在加息环境中，若产业处于上升趋势，市场仍可能上涨。因此，这一问题更应从产业层面分析，宏观视角已显局限。

二、黄金走势逻辑与风险

1. 金价上涨条件

李瑶：关于金价，市场喊话4000美元是中期目标，您觉得如果达成这个目标需要具备哪些条件？

张瑜：全球秩序持续动荡，使未来十年的格局愈发不明朗，这正是推动黄金上涨的核心动力。任何超出预期的事件，无论是国家政治动荡、内阁突然瓦解、领导人意外下台，还是重要政治或商业人物遭遇刺杀，都会成为助推金价上涨的力量。

2. 黄金价格的短期回调风险分析

李瑶：美联储降息落地如果不及预期，黄金是否会出现阶段性回调风险？或者说您认为黄金在当前位置有什么风险可能会让他有调整？

张瑜：全球秩序虽有大国间关系修复的积极迹象，例如中美可能在年底实现元首会晤，但另一方面，尼泊尔、印尼、法国、阿根廷等地仍持续发生各类难以预测的事件，包括美国近期的刺杀事件，这些不确定性都在推动黄金上涨。降息本身在其它因素稳定时对黄金可能略有利多，但并非决定性因素。即便在加息环境中，若出现多地政治动荡或突发事件，黄金仍可能大幅上涨。短期金价极难预测，几乎如同随机掷骰，因此我从不做一两日或数天的判断。我中长期看多黄金，是基于全球秩序弱化与不确定性持续发酵的逻辑——历史表明，黄金在十年周期中有过3-5倍的涨幅，但具体节奏无法预判，最终仍取决于全球秩序演变的程度。

3. 黄金价格的影响因素

李瑶：全球各国都在大规模增持黄金，除了您刚刚说的全球动荡之外，还有其他比如供需等因素会影响到黄金的定价吗？

张瑜：传统上，黄金价格受到供需、央行购金、美元指数、实际利率和通胀等一系列因素的影响。如果想了解这些因子的作用，可以参考世界黄金协会每季度发布的报告，其中通过模型清晰展示了这些传统变量对金价的解释力。然而，在过去两年中，黄金的上涨越来越无法被这些传统因子所解释——未被解释的部分持续扩大。正因如此，我们才构建了“非常规力量因子”指数，试图衡量那些看不见的、非传统的力量对黄金的驱动。事实上，仅依靠传统因子为黄金定价的时代已经结束。

三、A股市场动力与投资主线

1. A股市场上涨原因

李瑶：近期资本市场的强势，上证指数突破了去年“924”行情最高点，创出10年来新高，您觉得这轮A股的市场行情，上涨的核心原因是什么？

张瑜：本轮A股上涨的核心原因在于大类资产风险调整后收益发生了根本性转变。此前连续三年占优的债券因估值偏高、波动加大，吸引力下降；而股票在政策系统性托底、波动率降至低位、股息率相对较高的背景下，风险回报比显著改善。与此同时，此外，情绪面因素也提供了配合：一是中美关系出现缓和迹象，特朗普多次表达访华意愿，关税政策延期，地缘紧张有所缓解；二是经济领先指标初步好转，如M1同比增速回正并持续改善，缓解了对中期物价偏低的悲观预期；三是市场对后续政策利好抱有期待。

2. 市场阶段与风险提示

李瑶：您觉得当前A股市场是否已经进入了“牛市”呢？今年7月份以来 A股投资者新开户的数量大大增加，新入市的投资者在交易的过程当中应该注意哪些风险？

张瑜：从技术角度来讲，一个大的资产年均涨幅接近15%-20%，技术指标上一般认为可以称之为牛市。

对于新入市的投资者，我们建议首先应避免轻易使用杠杆。除非是非常成熟的投资者，否则加杠杆会显著增加风险，对大多数人而言这一操作的危险系数较高。其次，不要盲目追随市场热点或追高主题投资，而应合理评估自身可接受的风险收益水平，明确自己究竟是追求相对稳健的绝对收益，还是更愿意参与市场情绪较高、波动较大的主题机会。最后，如果自身投资经验有限，难以投入足够时间研究底层资产、评估风险收益比，或不熟悉杠杆工具的使用，建议将资金交由专业机构管理，例如配置ETF产品或选择专业资管机构，可能是更合适的选择。

3. 外资回流影响因素分析

李瑶：A股现在价值洼地估值较低，在美联储降息的大背景下，是否会吸引外资回流？

张瑜：大规模资金是否回流，表面上看与美联储是否降息有关，但核心其实取决于两点：一是中国与美国之间的相对增长差和回报差，能否为投资者提供更具吸引力的预期；二是资产性价比的对比。目前美国资产并不便宜，甚至存在一定的泡沫争议，而中国资产显然处于相对低估的状态。因此，若中国经济前景持续改善、预期得到修正，外资回流仍然是较大概率的事件。但这并非单纯由降息驱动，本质上是全球资本在中美两大经济体内进行收益比较后的结果——国际资本的流向，终归是追求更高回报的选择。

4. A股市场主线分析

李瑶：您会比较看好A股的哪些主线？

张瑜：在牛市中，我们觉得大致可分为三类，第一类是与未来新生产力及科技主战场密切相关的领域，包括人工智能、数字经济、生物医药、量子计算、前沿军工以及新材料等代表人类长期科技方向的板块。第二类是那些看似不被看好、但已深度调整、估值处于低位且股息率较高的行业。这类资产若盈利能逐步企稳，就可能实现底部反转，形成类似高股息红利股的投资机会。我们持续看好红利策略的有效性，尤其适合追求长期稳定收益的投资者。第三类则以中游制造业为主，重点关注供需格局改善的行业。部分行业经过内部出清和政策“反内卷”的推动，供给端率先优化，即使需求复苏尚不明显，竞争格局好转也会带来投资价值。例如化工行业，在经过前两年资本开支高企后，近半年到一年开支明显收缩，部分细分领域已出现值得关注的机会。

这三类机会分别对应着面向未来的科技赛道、深度价值修复的底部板块，以及当下供需结构优化的行业。

四、政策宏观与汇率展望

1. “反内卷”政策现状

李瑶：7月以来“反内卷”一直是热门话题，您觉得“反内卷”目前经过干预与行业出清，目前达到了什么程度？是否有一些变化中的机会？

张瑜：本轮“反内卷”政策与2015-2016年的供给侧改革存在根本区别，其见效更缓、方式更市场化，注重长期竞争力提升。当前结构性过剩行业多集中于中游制造业，品类复杂、民企为主，难以采用行政一刀切；需求端也不具备当年城镇化加速和外需强劲的条件。与上一轮应对通缩的因果性政策不同，本轮更多着眼于互联网、电子等新生产力行业，旨在通过法治化和市场化手段优化竞争生态、提升产业竞争力，而非单纯推升价格。

因此，该政策预计将持续较长时间，效果逐步显现。除光伏等矛盾突出行业响应较快外，多数行业需耐心等待结构性改善，投资者不应期待短期见效。

2.需求侧政策空间

李瑶：目前我们是在调整供给侧，需求侧您觉得是否还有大的发力空间？

张瑜：我们认为未来8-9个月全球外需有望保持稳定韧性，这为经济提供了相对有利的环境。相较于此前市场担忧的“抢进口”后可能出现大幅回落，实际外需表现更具韧性，尤其在美国可能降息的背景下，出口环境有望进一步改善。另一方面，国内需求政策仍有持续发力的空间。以旧换新补贴政策大概率将延续，消费贷贴息、育儿补贴等措施也在陆续推出，这些真金白银的投入正在多方面激发消费活力。供给端逐步调整、需求端保持韧性，两者共同作用下，中期价格预期有望逐步改善，进而对资产价格形成支撑。只要这两个方向持续推进，整体经济与资产表现应当趋于稳健。

3.人民币汇率与货币政策展望

李瑶：人民币汇率不断上涨，美联储降息对人民币汇率是否有具体影响？观望第四季度，央行是否有货币政策出台？

张瑜：我们认为中国当前主动降息的概率较低。国内经济增长仍有空间，此时降息反而可能刺激资产泡沫。更重要的是，经济核心问题在于信用扩张不足而非资金成本，利率已处于低位，政策重点应在于提振贷款意愿而非进一步降息。人民币趋势性升值需要经济基本面的持续改善，如PMI回升带动企业结汇意愿增强。目前尚未出现这类信号，因此难以认定汇率已进入长期升值通道。不过短期内，受资产价格回暖、中美关系缓和等因素影响，人民币可能出现脉冲式升值，尤其企业此前积压的美元头寸可能陆续结汇，带来阶段性动力。

综上，短期内人民币或出现情绪性升值波动，但趋势性升值仍需经济数据进一步验证。

4. 美联储降息对新兴市场的影响

李瑶：有人说美联储降息多次降息，是意味着全球经济不好，是洗牌的开始，您怎么看？您是否认同新兴市场资产会迎来价值重估的判断？

张瑜：与以往不同，本轮美联储降息并非因为经济出现问题而被动应对，而是一次预防式降息，甚至可能为美国经济实现“空中加油”。这意味着此次降息的影响可能与历史经验有所不同，需保持警惕。若美国因降息内需进一步增强，其资产吸引力可能持续占优，新兴市场未必能与之抗衡。事实上，许多新兴经济体的资产并不便宜。在过去两年“美国例外论”和“After China”等叙事影响下，市场一度对中国资产极度悲观，导致周边市场如泰国、越南、日本等的股票和房价普遍上涨，估值已处于历史较高水平。

相比之下，A股和港股已成为亚洲的价值洼地，利空因素已被充分定价，而对中期中国经济韧性、结构健康度及科技产业竞争力的任何预期修正，都可能带来显著的价格修复。正如我年初所言：在这一背景下，“久战，不输就是赢”。

5. 美国经济韧性及降息政策效果

李瑶：如果美联储降息没有办法解决经济结构的矛盾，是否会引发政策失效的风险？对全球大类资产配置有什么影响？降息是否会失灵？

张瑜：目前来看，美国经济仍具备一定韧性，尽管进一步显著改善的概率可能有限。以房地产为例，当前按揭利率虽处于高位，但如果利率有所下调，考虑到房地产估值偏低和空置率不高的背景，市场出现一定的弹性反应仍是合理的。

我们应当客观看待美国经济的韧性，同时也需承认其面临的制约，例如疫情后劳动力短缺问题持续存在，未能完全解决。这一方面可能带来薪资增速维持较高水平，至于这究竟是利好还是利空，则需结合具体情境进一步分析——它既可能支撑消费，但也可能加剧通胀压力。

五、下半年资产配置策略

1. 居民资产配置

李瑶：关于存款搬家的现象，您觉得目前是否已经出现这种现象？从无风险收益率的资产转向风险收益率的产品里?

张瑜：当前市场并未完全转向风险资产，但投资者已开始从纯债、货基等无风险产品向“固收+”等略具风险的产品转移，可转债热度上升也反映了这一趋势。中国经济核心问题仍在于房价下跌导致居民资产负债表受损，引发风险偏好下降和储蓄意愿上升。尽管个体试图通过多储蓄来弥补财富损失，宏观上却导致消费收缩和经济放缓。积极的变化正在发生：居民储蓄率已从2022年的26%降至2024年的19%，虽仍高于历史均值，但边际改善明显。居民风险偏好的逐步回升是关键所在，而当前政策的核心目标也正是通过改善社会预期，推动经济进入良性循环。

2.资本配置核心逻辑

李瑶：您觉得展望四季度，A股市场最重要的逻辑是什么？大家在A股市场配置的时候做进攻和防守，您有什么策略上面的建议吗？

张瑜：不出意外的话，四季度最重要的主线应当是“十五五”规划的指导意义。今年7月政治局会议已明确将于10月召开四中全会，并发布“十五五”规划指导意见，这将成为四季度至明年两会前最核心的市场主题。历来五年规划的首年，从指导意见发布、次年三月纲要全文出台，再到下半年各类专项规划陆续落地，往往都是产业机会密集释放的阶段。尽管市场近期已有一定涨幅，但当前尚未真正开始交易“十五五”的具体内容——此前雅鲁藏布江下游水电站项目虽引发关注，但也仅是众多重大项目中的一个示例。真正的产业行情有望随规划细则逐步明确而展开。

3. 黄金配置选择

李瑶：我们应该买什么样的黄金？实物、股票、ETF等，您觉得怎么样配置黄金的种类？实物金首饰金是否可以购入？

张瑜：投资实物黄金或纸黄金都是不错的选择，它们与金价走势紧密相关，完全同步。而黄金股则隔了一层，还需分析其相对黄金本身是否被低估——即便金价上涨，黄金股也不一定同步跟随，需要额外的行业判断。长期来看，实物黄金还具备佩戴和装饰的功能。虽然黄金不产生利息，但相比股票或其他珠宝（如钻石、珍珠等），它兼具投资与实用价值。如果在首饰类中选择，黄金无疑是首选，。

4.黄金与A股未来趋势

李瑶：黄金和上证指数谁会先上4000？

张瑜：短期黄金走势需关注经济数据与政策动向，同时部分动能仍来自全球突发不确定性，例如法国、尼泊尔、印尼等地的政治事件，这些因素难以预测。因此，我通常避免对黄金的短期行情做出判断。

5.下半年投资宝典

李瑶：一句话总结下半年四季度的投资宝典？

张瑜：一句话总结，认真学习以及重视中国这一轮以“十五五”为映射的产业中期机会，稳中求进，这是我现在的基本看法。