编者按：收益互换作为资本市场中的重要金融工具，为市场参与主体提供了跨市场、跨品种、多方向的风险管理和资产配置服务。鉴于收益互换具有灵活性强、可定制的特性，很多投资者对它尚未形成全面、系统的认识。中证报价投教基地推出“收益互换基础知识”专栏，邀请交易商深入浅出地介绍收益互换的基本概念、应用场景和风险特征，希望能够帮助大家更加全面地了解这一高效而复杂的金融工具。

作者：华泰证券金融创新部

收益互换是一种场外金融衍生品工具，属于非交易所交易的衍生品，其估值需综合考虑多种因素，包括但不限于基础资产的现金流、信用风险、市场风险以及交易双方协商的其他条款等。证券公司参照中国证券业协会2025年发布的《证券公司金融工具估值指引（2025年修订）》第二十四条中关于非交易所交易衍生品的估值方法，来对收益互换进行估值。该条款具体内容为：“非交易所交易的衍生品，可依据第三方估值机构提供的价格数据、衍生品经营机构提供的估值数据或采取相应的衍生品估值模型确定公允价值。对于互换产品，可采用现金流折现法确定公允价值，根据收入端和支付端的名义本金、付息频率、计息基准和营业日惯例等确定现金流。”

▍常见估值方法

•现金流折现法（DCF）：是对收益互换进行估值的常用方法之一。基本思路是将收益互换未来现金流（包括支付给对手方的基础资产收益以及从对手方收到的固定或浮动利率等）按照适当的折现率折现到当前时点，从而得到该收益互换的现值。在利用该估值方法时，需要同时考虑收入端和支付端的名义本金、付息频率、计息基准和营业日惯例等要素。

•第三方估值法：借助专业的第三方估值机构所提供的估值数据来确定收益互换的公允价值。这些第三方机构通常具有专业的估值团队和完善的估值模型，其提供的估值结果在一定程度上具有权威性和可靠性。

▍关键估值参数

•基础资产相关参数：如果收益互换的基础资产是股票，需要确定股票的当前价格、预期股息收益率、股价波动率等参数；如果是债券，则需明确债券的票面利率、剩余期限、信用评级、违约概率等信息。

•利率相关参数：包括无风险利率、市场基准利率等。无风险利率通常可参考国债收益率等确定；市场基准利率则需根据收益互换的具体条款和市场惯例来选取，如香港银行同行业拆借利率（HIBOR）或其他相应的浮动利率指标。

▍估值案例

假设证券公司与某合格机构投资者签订了一份挂钩香港证券交易所股票多头的全本金收益互换合约，证券公司支付给合格机构投资者该股票的收益（包括股息收益和股价损益），同时收取浮动的利率收益。合约期限为1年，浮动利率为3个月香港银行同行业拆借利率（HIBOR 3M）向上浮动。

•估值背景分析：假设证券公司采取现金流折现法（DCF），首先证券公司需要对基础资产进行分析，包括其当前的市场价值、历史波动率、预期股息收益率等。同时，要对市场利率环境进行评估，确定当前的无风险利率和市场基准利率水平。

•现金流预测：根据基础资产股票的历史数据和市场预期，预测未来1年内该股票可能产生的现金流，包括每年的股息收益以及预计的股价变动带来的损益。同时，确定该合格机构投资者需要支付给证券公司的预期利率收益金额。

•折现率确定：选择合适的折现率是影响估值结果的关键因素。鉴于基础资产为股票，且收益互换合约具有一定的信用风险，可采用无风险利率加上一定的风险溢价来确定折现率。风险溢价的确定，各证券公司参考市场上类似股票的风险溢价水平以及证券公司对交易对手方信用风险评估情况，存在一定差异。

•估值结果计算：将预测的现金流按照确定的折现率进行折现，得到收益互换合约在当前时点的现值，即估值结果。假设经过计算，确定该收益互换合约的估值。

▍估值的注意事项

•合理选择估值方法和参数：不同的估值方法适用于不同的情形和市场条件，应根据收益互换的具体特点和可获得的市场数据来选择更为恰当的估值方法，并确保所使用的估值参数是合理、可靠且具有代表性的。

•定期复核和更新估值：金融市场是动态变化的，基础资产的价值、市场利率、信用风险等因素都会随时间而变化。因此，证券公司需要定期对收益互换的估值进行复核和更新，以确保估值结果能够真实、有效地反映其公允价值。

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