财联社12月30日讯（记者 吴雨其）在刚刚过去的这一年里，资本市场几乎始终被人工智能浪潮和地缘格局变化所裹挟。景林资产管理合伙人、基金经理高云程《2025年终给投资者的一封信》中开篇提到，2025年始于DeepSeek的横空出世，让世界认识到中国在生成式人工智能的竞争浪潮中是有竞争力和性价比优势的。

在这封年终信中，他把AI技术突破、全球贸易格局重塑、中国经济结构性压力，串联进同一幅图景里，试图回答在G2双轨共治的背景下，投资者应该如何理解两个体系、两套供应链之下的机会与风险。

围绕这一宏观背景，景林一方面强调了中国在AI和高端制造上的人才与产业基础，指出50%的AI研究者是华人，其实是对中国基础教育的肯定，STEM人才的庞大数量支撑着从基础工业到航空航天再到军事科技的不断升级，几代工程师人才的迭代，支撑了中国从学习西方先进制造业到参与复杂全球产业链分工，进而在部分产业实现研发和制造上的超越。

另一方面，他也冷静审视全球贸易战、G2格局和两套供应链带来的成本上升、经营复杂度提高等现实制约。在这种复杂宏观环境下，资金如何在AI、新能源、人形机器人等前沿领域的“星辰大海”与房地产、就业压力下的“冰冷地带”之间寻找平衡，成为全年的另一条主线。

高云程正面回应了市场对AI投资是否存在过度乐观的质疑，大型科技公司的表内表外资本支出已经大到让很多人怀疑这个循环系统会在某一刻撑不住，并据此强调在组合管理中需要不断认真审视公司现金流状况和估值假设。

同时，他也将话题自然延伸到景林自身的持仓与能力建设上，用“两个体系，各有星辰”总结当前组合的核心特征，强调在中美为主的两大体系中，依据各自的比较优势精选出估值和经营现金流让人放心的公司，并在此基础上讨论AI应用入口、世界级平台公司、AI Agent普及、传统护城河可能被颠覆等中长期议题，最后落在既要坚守基本面投资原则，也要不断迭代学习观察新技术和商业模式的态度上。整封年终信既有对时代结构性变化的判断，也有对自身得失的复盘和对未来能力建设的展望。

G2共治时代与AI浪潮下的全球格局

在高云程的叙述中，这一年的故事，从技术开始，也从格局展开。DeepSeek的出圈不仅是一个单点事件，而是他眼中中国在生成式人工智能竞争浪潮中展现出性价比优势的标志。

他认为，2025年始于DeepSeek的横空出世，让世界认识到中国在生成式人工智能的竞争浪潮中是有竞争力和性价比优势的。不只是DeepSeek，Qwen在开源模型中的全球采用度也证明了即使在缺乏最先进GPU的条件下，国产模型依然可以利用现有可用资源让领先者焦虑，也让全球有美国以外的选择。

在技术之外，他把视角拉回到支撑这一切的人才和产业基础上。高云程强调，50%的AI研究者是华人其实是对中国基础教育的肯定，STEM人才的庞大数量确实支撑着从基础工业到航空航天，再到军事科技的不断升级。

中国产业发展背后的几代工程师人才的迭代，充分诠释了从学习西方先进制造业到参与复杂的全球产业链分工，进而在部分产业实现研发和制造上的超越的历史性进程。有了强大的人才储备和已经发展起来的、有全球竞争力的产业链龙头公司，中国才拥有了足够的实力，使之在4月份开始的全球贸易战中成为唯一一个敢于正面反击美国并最终达成阶段性平衡的全球玩家。

这种实力的积累，最终在政治层面得到某种确认。他同时提到，11月在韩国的中美高层会晤有一个重要的确认，G2双轨共治、竞争共存的时代已经到来。在现在这样一个基于实力来制定规则的新国际秩序时代，中国不可能再是规则的接受方，未来将更多地参与国际规则的协商制定，更多的中国企业成为跨国经营公司是大势所趋。当美国政府逐渐接受G2双轨共治、竞争共存的状态，中美间发生不可测冲突的风险反而是下降的。

不过，格局缓和并不意味着回到旧式全球化。高云程提醒，和过去的全球化时代完全不同，现在这种新平衡会明显地出现全球两个体系、两套供应链，这明显增加了企业的经营难度和成本。在这样的宏观背景下，他观察到国际资金在回流中国资产，这个过程才刚开始，但在两个体系同时并存的世界里，投资者需要更细致地理解不同产业链、不同公司在各自体系内的位置和议价能力。

在AI、新能源、智能驾驶、人型机器人等新经济发展的前沿领域，中美都在积极投资，相关公司在这个大浪潮中快速成长，眼见他们的营收和市值不断刷新纪录，前景星辰大海。

与此同时，关于未来现金流能否支撑几万亿AI相关基建投资的讨论在2025年末被不断展开，大型科技公司的表内表外资本支出，已经大到让很多人怀疑这个循环系统会在某一刻撑不住。他指出，作为投资者，其实不应该轻易下结论，但基于这样的风险提示，去不断认真审视组合里公司的现金流状况，调整更严格会计假设后的估值水平计算则是需要做的。

宏观结构的拉扯并不只发生在科技领域。信中也将镜头转向更具现实感的经济压力。他写到，在上述领域之外，全球经济其实也面临着很严重的增长压力，尤其是就业的压力。大学生就业难不是中国特有的情况，如何在人工智能时代保持低失业率是个全球性难题。

在他看来，有希望、有问题，有热火朝天资源集聚、也有冰冻三尺需要慢慢化解，这些复杂性叠加人性的贪婪与恐惧，体现在股票市场上就呈现出个股波动率大，坚定持有不易。很多投资者都会感叹如果年初持有的公司拿到年末，收益率会远高于积极的交易，投资的难处就在于此。就在这样的宏观与情绪张力之间，他引出了对景林自身持仓与组合逻辑的讨论。

“两个体系各有星辰”的资产选择

在年终信的中段，高云程把笔触落回到自己的组合。他写道，“我们的核心持仓基本是稳定的，和年中分享给大家组合里持有的几个生意差异不大。用一句话总结就是，两个体系，各有星辰。在中美为主的两大体系中，我们依据各自的比较优势，精选出估值和经营现金流让人放心的公司。”

在这一句概括背后，他进一步解释了核心持仓公司的共同特征。这几家公司都对他们的客户有强粘性和定价权、产品差异化明显、他们都能够按照自己的节奏控制合意利润率水平。

他提醒，绝大部分公司都是在市场竞争中舍命狂奔的状态，没有控制节奏的从容，只有商业模式极好和竞争格局特别的企业，才有控制盈利水平的能力。这样的公司极度稀缺，景林可能会一直持有到他们开始失去这种特权，这也是生意上有真正护城河的企业所具备的重要特征。

在谈到AI投资时，高云程既不回避遗憾，也不回避自我反思。他坦言，今年的遗憾是并没有在AI产业链的存储和信息传输环节积极参与，错过的原因是前者过于关注周期性忽视了结构性需求变化和新增产能的难度，后者是因为对过高的利润率和未来技术路线改变的忧虑。

在他看来，确实有一些公司的市值建立在对未来特别乐观的预期之上，但这些并不是景林组合里的公司，景林的核心持仓公司估值都在历史合理区间内，而且生意模式具备定价权，竞争格局处于有利地位，管理层也足够清醒理性。

这种对“错过”的正面承认，与对“持有”的坚持，被放在同一个段落里，构成了这封年终信的一个重要基调。既不去追逐短期情绪化机会，也不轻易否定整条产业链的长期价值，而是通过更严格的现金流审视和估值假设，去筛选那些在两个体系中都有稳定现金流和定价权的公司。

在具体方向上，高云程特别强调了对作为重要AI应用入口或者平台的公司的重视。他写道，对作为重要AI应用入口或者平台的公司都应该重视。能称为世界级入口或者平台型的公司大约也只有几家，例如谷歌、Meta、苹果、字节跳动、腾讯、OpenAI等。

高云程指出，2026年很可能是AI Agent真正普及的元年，软件层面的AI Agent和软硬件结合的AI Agent设备会不断被推出。以手机等硬件作为底层操作平台的AI大模型，甚至有挑战原有IOS和安卓系统的可能性，原有的很多护城河都可能在这一次技术浪潮中被颠覆，没有AI船票的企业，是要被边缘化的，这是需要警惕的地方。

从宏观格局到企业层面的护城河，再到具体持仓公司的选择，这一部分的叙述，把“两个体系，各有星辰”从一个概括性的标题，具体化为一组标准。既要在中美两套体系中寻找具备长期定价权和现金流的公司，也要在AI浪潮中辨别谁真正握有应用入口和平台优势。

从扎根中国到走向全球的能力建设

在信的最后部分，高云程把视角拉回到自身能力的建设。他表示，“景林在发展了20多年后，可以向我们的投资者汇报，目前我们已经初步建立了在部分重要海外市场研究和投资的能力。”在扎根中国背景上市公司的基础上，景林花了七八年时间建立团队和系统，在部分行业上逐步具备了沿着产业链找出全球最好公司的能力，这个能力需要不断打磨和积累。

在他的描述中，这一进程与中国企业的“出海”逻辑有某种共振。他提到，就像其他行业的中国企业出海一样，目前也是中国资管行业包括景林在内充满机遇和挑战的新发展阶段。在更加多元均衡的配置下，景林组合的稳定性和不依赖任何单一市场的特征会逐步显现出其优势，也帮助投资者探索更多值得投资的伟大企业。

在谈到方法论时，高云程再次回到他一贯强调的基本面投资原则。他认为，景林既要坚守基本面投资的原则，也要不断迭代学习观察新的技术和商业模式，不急躁也不停滞，让投资组合享受复利成长，和大家一起迎接G2共治的新历史阶段。在年终信的语境下，这句话既是对过去一年应对AI浪潮与经济压力的复盘，也是对未来几年继续在两个体系中寻找“星辰”的一种自我要求。