财联社4月23日讯（记者 封其娟）张坤旗下产品一季报已披露，他指出优质股权的价格与内在价值显著偏离，“市场先生”陷入了阶段性的间歇性忧郁，用短视的尺子去衡量常青树的深度。对耐心的投资者来说，优质股权的安全边际在群体悲观中正被显著放大。

这一群体悲观，在张坤的在管规模变化中已有所体现。

截至今年一季度末，张坤旗下4只产品在管规模合计416.72亿元，较去年年末的483.83亿元，规模减少67.11亿元，减幅为13.87%。4只产品规模环比均有下滑，易方达优质企业三年、易方达蓝筹精选、易方达亚洲精选、易方达优质精选（QDII）较上期分别减少16.19%、13.63%、6.59%、16.17%。

较2021年年中创下1344.78亿元的历史峰值，张坤在管总规模缩减928.06亿元，减幅69.01%。

据choice统计，截至今年一季度末，张坤在管所有产品前十大重仓股依次为：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、腾讯控股、百胜中国、中国海洋石油、山西汾酒、阿里巴巴-W、京东健康、分众传媒。较去年年末，十大重仓个股未变，但重仓格局有变：头号重仓股已由腾讯控股切换成贵州茅台。即使持股数量环比有增，腾讯控股、阿里巴巴-W由去年年末的第一、第四大重仓股分别降至第四、第八大重仓股。

从完整财报季看，2024年四季度至2025年四季度的连续5个季度，腾讯控股一直都是张坤的头号重仓股。

再看具体产品，SK海力士、阿斯麦2只半导体产业链个股一季度新进易方达亚洲精选十大重仓股，携程集团-S均已退出易方达亚洲精选、易方达优质精选（QDII）的十大重仓股行列。此外，其余2只产品十大重仓股未变，也仅重仓格局出现调整。

张坤直言，一季度市场对内需的判断仍然延续了过去的线性外推，总体较为悲观。但他认为，跳出短期的数据，投资者在面对这样的悲观预期时，底层要问的一个问题是：“我们是否依旧相信，每一代中国人会比上一代人生活的更好？”如果答案是肯定的，那么目前的困难就是周期性的，而非结构性的。

在他看来，下一代中国人在整个生命周期内，会比这一代中国人购买更高品质和更多数量的商品和服务。眼前的困难注定会过去，线性外推是没有理由的。

重仓格局调整：白酒位次前移，互联网龙头居后

截至一季度末，易方达优质企业三年前十大重仓股依次为：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、腾讯控股、百胜中国、中国海洋石油、山西汾酒、阿里巴巴-W、招商银行、京东健康。较上季度末，该产品十大重仓股未变，仅内部排序有所调整，白酒板块整体靠前。贵州茅台、五粮液、泸州老窖分别从第二、第四大、第七大重仓晋升至前三大重仓股，腾讯控股、阿里巴巴-W由第一、第六大重仓股降至第四大、第八大重仓股。

另外，该产品投向港股的总市值为9.8亿元，占净值比例45.25%，较去年年末略有回落。

截至一季度末，易方达蓝筹精选前十大重仓股依次为：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、腾讯控股、百胜中国、中国海洋石油、山西汾酒、阿里巴巴-W、京东健康、分众传媒。较上季度末，该产品十大重仓股也未变，内部排序同样大幅调整。贵州茅台、五粮液、泸州老窖排名大幅提升，成为前三大重仓股，去年年末分别为该产品的第二、第三、第六大重仓股，腾讯、阿里排名明显下降，分别由第一、第四大重仓股降第四、第八大重仓股。

另外，该产品投向港股的总市值为123.43亿元，占净值比例46.07%，较去年年末基本持平。

截至一季度末，易方达亚洲精选前十大重仓股依次为：华住集团-S、中国海洋石油、三星电子、腾讯控股、谷歌-A、富途控股、SK海力士、阿里巴巴-W、台积电、阿斯麦。较上季度末，SK海力士、阿斯麦新进该产品十大重仓股，携程集团-S、微软退出该行列。

同时，华住集团-S、中国海洋石油由第五、第四大重仓股，升为第一、第二大重仓股，三星电子、谷歌- A由第一、第二大重仓股变为第三、第五大重仓股。

该产品投向中国香港、美国、韩国、中国台湾的资产占比分别为37.41%、36.8%、16.77%、3.31%。较去年年末，香港市场配置占比下降，美国、韩国、中国台湾占比均有提升。

截至一季度末，易方达优质精选前十大重仓股依次为：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、华住集团-S、腾讯控股、山西汾酒、阿里巴巴-W、中国海洋石油、分众传媒、百胜中国。较上季度末，中国海洋石油、百胜中国新进十大重仓股，携程集团-S、京东健康退出该行列。

另外，贵州茅台、五粮液分别由第二、第五大重仓股升至第一、第二大重仓股，泸州老窖保持第三大重仓股地位，腾讯控股、阿里巴巴- W分别由第一、第六大重仓股降至第五大、第七大重仓股。

该产品投向中国内地、中国香港的资产占比分别为47.36%、46.6%，较去年年末基本持平。

张坤：已经看到国内经济内生企稳的曙光

在季报中，张坤坦言，不少投资人对内需行业的一个长期担忧是，未来中国的人口将从目前大约14.5亿的水平缓慢下降，是否会对消费造成持续的压力？

在他看来，这对于具有可选属性的优质产品不是核心问题，一些产品的有效消费人口可能只有3亿，相比于14.5亿总人口的变化，关注这些产品的有效消费人口能否从3亿提升到4亿更加重要。而前提是随着经济的发展，具备相应购买力的人口数量增加。

举例来说，3.5亿人口的美国的消费品市场比14.5亿人口的我国的消费品市场规模更大，而同样是14.5亿人口的印度的消费品市场规模只有我国规模的约1/6。因此，人口的单位购买力水平有时比人口数量更加重要。

另一方面，随着购买力的提升，消费者对产品差异性的要求总体会提高，消费者的时间成本和试错成本也会更高。消费者的大脑容量有限，通常在单一品类中很难记得超过3个品牌，在这些消费者心中占有一席之地的价值是巨大的。而能够提供高质量产品的企业获得更多消费者剩余的机会也会更大。

例如，某头部手机生产商以全球20%的手机销量却获得了手机行业85%的利润，某头部白酒厂商以全国2%的白酒销量却获得了白酒行业50%的利润，Claude/GPT/Gemini三家顶级模型的收入占了全球模型收入的90%以上。因此，相比量的增加，质的提升对企业利润的影响往往更加显著。不只企业需要努力提供高品质的产品，具有相匹配的高购买力的消费者也是必要条件之一，只有两者相辅相成才能形成良性的商业循环，从而也避免了陷入同质化“内卷”的恶性循环。

在经历了几年的困难之后，张坤直言已经看到了国内经济内生企稳的曙光。今年一季度，核心城市的二手房价格逐步企稳，酒店行业的 RevPAR（每间可售房收入）开始转正，餐饮行业龙头企业的同店增长开始转正，这说明老百姓的消费信心开始逐步恢复。虽然上升的斜率是较为平缓的，但方向是确定的。在经历了一轮压力测试后，从另一方面也证明了中国经济的鲁棒性。