财联社6月9日讯（记者 封其娟）变革，始于对旧范式的祛魅。在博道基金研究总监兼基金投资部总经理张迎军看来，所谓投资范式，不存在唯一正确答案，“不管黑猫白猫，捉到老鼠就是好猫”。投资也是，生存与盈利才是硬道理。

在旧地图找不到新大陆的当下，为适配A股新周期，张迎军将“基于价值的趋势投资”进行了迭代，在原有“锚定安全边际、秉持顺势而为，兼顾长线布局与波段趋势”的框架基础上；引入“叙事经济学”完善选股逻辑，还将研究触角前置至“0到1阶段”，以捕捉尚处于产业萌芽、题材叙事期的机会。

关于顺逆之势，张迎军有深刻体悟：做趋势，是敬畏群体智慧；做逆向，是仰仗个人认知。趋势是海量资金共识的沉淀，而逆向意味要坚信“众人皆醉我独醒”。

他坦言，逆向是高手博弈，凤毛麟角。顺势而为，对于大多数人来讲才是更理性的选择。

在A股的新周期中，张迎军不再试图用“长期持有”去熨平波动，而是利用“趋势”和“叙事”去捕捉产业红利。面对AI产业浪潮，张迎军当前的核心思路是顺应趋势、拥抱变化，同时高度警惕技术路线迭代、宏观环境逆转等潜在裂痕，在风险信号明确时即刻调仓止损。

张迎军是国内第一代基金研究员，已在资管行业从业26年余，历经券商研究、保险资管、私募基金、公募基金等多元业态，现任博道基金研究总监兼基金投资部总经理。

张迎军的投资哲学在于保险资管课堂上学到的先不要“如何进攻”，而是“先求不败”。在强调绝对收益导向、负债久期和流动性约束的训练下，风控不是口号，而是“肌肉记忆”。

认知变革：“基于价值的趋势投资”

秉承“理论源于实践、实践高于理论”的投资价值观，张迎军指出，A股市场的特殊性在于，纯粹的价值、纯粹的趋势皆有盲区，因此提出“基于价值的趋势投资”，试图在价值识别与趋势位置间寻找平衡，拒绝非黑即白的教条主义。市场的反复打磨让他对投资理念里“顺应趋势”有了更深层次的理解与实践。

张迎军对他身身的投资框架做了三轮迭代的定义：一是早年任职交银施罗德期间，深耕产业景气与个股Alpha；二是加入博道基金后融入宏观视角，系统提出融合价值与趋势的实战策略；三是2023年之后，引入“叙事经济学”视角，依托一二级市场的全周期视野，聚焦资金行为与风险定价，自上而下地践行“基于价值的趋势投资”。

曾受柏基投资“宁可错失，不可错过”的启发，张迎军试图以低换手捕捉颠覆性创新。该策略在新能源行业景气上行期成效显著，但在行业竞争格局加剧时期也暴露出策略的局限性，即便选出了细分赛道最具竞争力的标的，单一信奉“长期持有”的实践结果也可能遭遇净值大幅回撤。

由此，张迎军最新投资框架的迭代核心是“尊重市场，拥抱变化”。在新能源投资中受挫，他认为，核心症结并非研判失误，而是长期持有策略成功前提的片面理解。

A股市场自2021年起经历了史上最陡峭的ROE与PPI双杀。当ROE趋势性走弱，传统“深度价值”策略的适用性递减，不少固守原有投资框架的基金经理陷入“选股荒”。张迎军对此的总结是，若将特定时期有效的投资逻辑，泛化为全周期的普适规律，无异于刻舟求剑。

投研进化：拥抱“0-1阶段”新叙事

张迎军反复强调，投资框架必须贴近A股的实际、贴近中国经济的实际。若缺乏宏观视野与历史纵深，便无法解释过往市场运行逻辑与直观感受之间的显著背离。

金融之上是宏观，宏观之上是历史。

在新迭代的选股框架中，张迎军还将研究前置至产业萌芽的“0.1阶段”，并依据生命周期动态调整估值锚：“0.1阶段”看叙事空间，“0-1阶段”看ARR与商业闭环兑现，只有当它跨越了“1”的阶段，再用PE、护城河等传统指标定价。

此前A股曾经历过“长坡厚雪”的时代，依托的是清晰稳定宏观背景，即消费升级、房地产成为经济与内需增长的支柱产业、制造业立国。而2021年成为一道分水岭。中国正式步入新周期——外部面临去全球化逆流，内部迎来地产周期进入长周期下行，过往的投资范式不再适配当下市场。

他直言，经典金融理论存在明确的时代背景性，叙事正在重塑当前市场的定价逻辑。传统经济学建立在“理性人假设”之上，但现实中，人既是理性的，也是感性的。投资者的感性冲动其实是A股市场的常态现象。因此，市场的大幅波动，往往由具有传染性的叙事驱动，而非冰冷的数据与严密的逻辑传导。过去市场将“小作文”视为非理性扰动，现在张迎军更倾向将其视为市场生态的一部分。理解叙事，才能理解市场波动的合理性。

张迎军认为，真实股价由业绩兑现与公司业绩天花板共同驱动。自2021年“去全球化”加速以来，投资主线从全球优选切换至国产替代，硬科技成为配置主线。面对无盈利、营业收入也不太高的初创型科创企业，传统DCF模型已然失灵。针对“0.1阶段”的科技资产，估值锚定于未来空间与行业赛道卡位优势，而非当下盈利。

由此，张迎军借鉴一级市场VC逻辑，利用叙事经济学框架作为二级市场研判的重要工具。

在他看来，唯有结合宏观大势与时代变迁，利用叙事经济学，才能读懂当下市场的定价逻辑。当下许多看似反常的现象，置于宏观视角与叙事框架下皆具合理性；“不合理”，是因为手里的那套理论具备过多的理想假设条件，解释不了当前市场的新变化。

而要在这种高波动、叙事驱动的市场中长期制胜，必须直面安全边际的双重约束：一是时空局限性：投资是在约束条件下求解的过程，尤其在负债约束下，难以在全周期持续觅得安全边际；二是价值动态性：静态的便宜不代表未来价值，公司价值在产业生命周期中随着变化动态演变。

因此，长期制胜需要攻守兼备。进攻端，依靠涨幅显著的股票贡献显著Alpha；防守端，严控回撤守护复利。张迎军的方法论，始终聚焦于解决这两个技术命题。

AI产业叙事中，商业闭环才是生死符

“基于价值的趋势投资”，张迎军将现阶段A股市场中长期市场主线归结为科技创新、地缘博弈两大方向：科技创新是以AI、商业航天等前沿赛道为核心，代表未来生产力升级方向；地缘博弈核心源于中美科技竞争，衍生出两大投资机遇：一是核心技术国产替代，实现产业自主可控；二是关键战略资源布局，抢占全球供应链话语权。

张迎军认为，A股正步入全新市场周期，内核在于国力崛起、全球话语权提升的宏大叙事，对应的资产重估与产业外溢机会，将构成未来市场主线。以整车行业为例，国内市场存量内卷、盈利微薄，但车企如果成功出海则会打开利润空间，未来配置重心锚定能脱胎于国内内卷、出海成功的标的。

他提到，会高度重视商业航天，这并非源于短期主题炒作，而是基于“0-1阶段”的产业主题投资逻辑。

在择时与赛道把控上，张迎军认为顺应大势远胜于逆向博弈。若AI是第四次工业革命，当前阶段或仅对标2010年的移动互联网，可能也远未见顶，无需过早预判拐点。

AI产业链正处于“算力先行”阶段，其中算力增长高度依赖巨头资本开支，若仅为一次性扩产，则是周期股逻辑；唯有算力投入伴随着应用持续落地、全产业链产生正向现金流，AI基础设施赛道才能确立长周期成长属性。针对部分市场担忧，张迎军指出，只要形成商业闭环并且持续强化，全球AI资本开支浪潮便不会在短周期大幅下降。

针对赛道拥挤度问题，他认为：拥挤度是警示灯，而非刹车片。部分板块由于现在投资者持仓相对集中，短期或带来回调压力，这本质是一致预期对股价的提前定价。但是，股价中期走势是由AI渗透率、行业商业闭环是否形成、是否诞生类似于移动互联网时代诞生外卖这样的新商业模式等宏观核心变量决定，而非短期筹码结构。

张迎军认为，AI基础设施属于长周期资本品，生命周期远长于普通消费品，只要商业闭环形成，拥挤度高低引发的股价波动仅为阶段性插曲。因此，他会持续监测产业闭环状态与资本开支拐点，一旦逻辑证伪，则会离场。

顺应“光”趋势，捕捉AI“泡沫化”分歧下的超额收益

超额收益的本质是超额认知的变现，是张迎军一贯的投资信条。这一认知不仅决定入场时机，更决定持有定力。在2024年四季度至2025年4月市场剧烈震荡、多数资金离场之际，张迎军选择坚守“光”。

张迎军回忆，彼时市场多在纠结于短期订单波动、关税战带来的成本变化等表层变量，但他更聚焦于识别本轮AI是属于什么级别的技术创新周期，如果是十年以上级别的技术创新周期，那么AI行情不应该在2024年4季度就已经结束。他确信，AI行情启动与延续的核心驱动力，并非短期订单增量，而是以OpenAI、Anthropic等头部企业ARR营收爆发，标志着AI产业摆脱纯烧钱模式，进入商业闭环形成逐步兑现阶段。

当市场普遍扎堆光模块中下游，张迎军沿产业链纵向深挖，锁定供需缺口最为刚性的上游瓶颈。他指出，海外巨头扩产节奏滞后于算力需求，导致光芯片、磷化铟衬底、隔离器等核心材料短缺持续加剧，而短缺根源在于上游核心物料、技术路线的代差优势。

针对当前市场对AI泡沫的普遍争议，张迎军直言“泡沫”不是一个严谨的定义。在他看来，历次技术革命必然伴随泡沫，泡沫意味着淘汰，也意味着新生。因惧怕泡沫回避科技行情，可能会错失时代红利。

他直言，市场对AI是否“泡沫化”的反复争议，恰恰会放大定价分歧，为具备更深产业认知的投资者创造错误定价带来的超额收益。

在产业趋势投资中，最丰厚的收益段通常落在“戴维斯双击”的早中期：业绩增长是必要条件，但双击能否真正展开，关键在于市场对该赛道形成稳定的一致预期，从而推动估值中枢上移。张迎军最后强调，其投资框架的重点不止于跟踪订单与财报，这些只是原有叙事的兑现或确认，更多在于研判市场一致预期是否与何时会形成、如何强化并透支预期，尊重趋势，拥抱变化。