财联社8月25日讯 8月21日，静安区2026年苏河财富对话第四场活动在静安国际会客厅顺利举行。主题聚焦于“制度型开放赋能双向投资、离岸金融激活产业动能”，银行、资管机构及专业服务机构代表到场交流，探讨跨境金融创新与双向投资新机遇。

鑫元基金全球资产投资部基金经理助理兼海外宏观研究员胡昊进行了“全球宏观变局与资本市场新叙事”主旨演讲，以叙事经济学框架梳理今年以来全球股、债、商、汇的价格信号与底层交易逻辑，探讨AI行情估值争议、美联储政策路径、大类资产配置方向等市场关切，为离岸金融背景下的全球资产配置或可提供一些专业视角的参考。

读懂市场价格信号 AI产业趋势与大国博弈格局两条核心主线贯穿全年

回顾今年以来的全球资本市场，各类资产呈现分化与震荡交织的运行格局。

胡昊表示，全球科技板块虽在7月经历一轮明显回调，但全年维度下涨幅依然较为突出，美国标普500、纳斯达克指数，日韩科技股指以及A股科创板均录得一定收益。此外，美元指数整体偏强运行，背后可能是美债利率高企与美国经济相对欧日的基本面优势。大宗商品整体维持相对高位，布伦特原油价格运行和伦铜保持高位震荡，黄金价格近期有所上行。美债收益率处于4.5%以上的高位水平，或许是压制全球风险资产估值的重要变量。

在纷繁复杂的价格波动背后，胡昊认为，读懂资本市场的价格信号比单纯跟踪宏观数据可能更为关键，要去看市场本身到底在反映什么、在交易什么，十分重要。

胡昊表示，近年兴起的叙事经济学正是这一思路的理论体现。具体来看，资产价格的走势可能在较大程度上是市场共识叙事的映射，当某一逻辑成为全市场共同的交易叙事时，便可能主导阶段性的资产价格方向，而今年全球市场的所有波动，拆解到最后，或许主要围绕两条核心主线展开。

第一条贯穿全年的交易主线是AI产业趋势的全球扩散。AI产业浪潮不只影响单一市场，而是同时作用于中美两大经济体，对汇市、债市、股市均产生了一定影响。

“美国的AI产业支撑了其制造业投资与经济韧性，可能也是美元保持强势的基本面底气；而中国国内算力产业链、大模型技术实力持续提升，叠加出口端相关企业的竞争力不断增强，或许共同推动人民币汇率走出了一定的独立行情。”胡昊表示，在全球主要货币普遍承压的背景下，人民币表现居前，与AI产业带动的出口竞争力直接相关。

在债市层面，AI浪潮的影响或许同样深刻。胡昊特别提到了AI厂商资本开支对美债市场可能存在的挤出效应：“全球云服务厂商（CSP）为布局AI算力大规模发债融资，这可能对美国国债形成了一定的挤出效应。”

在他看来，AI头部企业持续扩张的资本开支可能推升了整体融资需求，是全球债市收益率维持高位的重要因素之一，这一逻辑或许可以部分解释为何美联储加息预期边际降温后，美债长端利率依然难见趋势性回落。

第二条主线则是中美博弈下的全球格局重塑。胡昊认为，黄金、原油、铜等大宗商品的走势，可能都与这一主线密切相关，或许不能仅用单纯的供需框架去理解。“黄金的长期定价逻辑，核心可能在于美元信用的消长与非美货币力量的崛起，背后折射出大国博弈的格局变化。”

他进一步解释，原油价格的波动除了供需基本面，中东地缘局势的演变背后同样有大国博弈的影子；铜价的供给端扰动与全球地缘格局、资源国的政策选择高度相关，资源品的定价逻辑早已超越了单纯的商品供需框架。

科技回调源于筹码拥挤 高股息仍具配置价值

7月科技赛道的深度回调是投资者较为关注的话题。胡昊表示，这轮调整或许并非AI产业基本面发生转向，主要矛盾可能在于交易层面的筹码结构较为拥挤。

“电子、半导体、光模块这些赛道都是公募基金的重仓方向，筹码结构较为拥挤，当全市场预期高度一致的时候，一旦有边际变化就可能引发集中兑现。”胡昊认为，前期市场对AI算力、光模块等赛道的预期可能打得较满，资金交易过于拥挤，因此在外部流动性边际变化时出现了集中调整，但产业本身的发展逻辑可能并未发生根本性改变。

在科技板块调整的同时，以银行、保险为代表的高股息红利板块迎来了修复行情。胡昊认为，在市场不确定性较高、利率中枢下行的大环境下，高股息资产的防御价值与现金流确定性可能依然较为突出，当前时点或许仍具备配置价值。而对于工程机械等强势出海的制造业板块，他认为可能存在汇率层面的压力。“这些企业的产业竞争力较强，海外订单与市占率都在持续提升，但人民币升值带来的汇兑损益可能会对业绩形成一定压制，这或许也是近期这类板块股价表现相对承压的原因之一。”

美国经济呈“类金发姑娘”状态 年内加息必要性较低

对于全球资产定价锚的美国经济与美联储政策，胡昊提出了“类金发姑娘”的可能判断。“美国经济现在可能处于一种既不冷又不热的状态，但也或许不是完全没有隐忧。”AI产业的大规模投资可能支撑了美国制造业的景气度上行，相关产业链的就业与资本开支持续向好，或许成为美国经济的增长引擎之一，不过另一方面，美国部分行业的裁员压力依然存在，劳动力市场或许尚未出现超预期过热的迹象，通胀压力整体可控，可能暂未出现反弹风险。

基于这一判断，胡昊认为美联储年内进一步加息的必要性可能相对较低。“当前油价、住房成本、就业数据可能暂不支持美联储继续收紧政策，接下来可以重点关注全球央行年会释放的政策信号，观察鲍威尔的表态是否会有边际变化。”对于明年的政策走向，他判断美国可能较大概率进入“紧财政、宽货币”的组合阶段，只是财政收缩的幅度可能在较大程度上取决于大选结果。

而针对市场关注的美债长端收益率走势，胡昊强调，主要矛盾可能在于发债供给压力，美国财政部的回购操作或许只能缓解短期流动性问题，可能难以从趋势上扭转供给端的压力，因此长端利率可能较难出现快速下行，或许将在较长时间内维持高位震荡。

直面AI泡沫争议：产业尚处中早期 但新叙事出现后股指才能突破上行

针对市场上热议的“AI行情是否已形成泡沫”的争议，胡昊倾向于认为，“AI不是典型泡沫，或者说泡沫可能尚处于相对中早期的阶段，可能还远未到破裂的时候。”

为了支撑这一观点，他尝试将本轮AI行情与2000年互联网泡沫进行了多维度对比。

首先是基本面支撑，胡昊认为，美国四大云厂商二季度财报普遍符合或超预期，新兴算力厂商的订单需求依然旺盛，AI产业的景气度可能有较好的业绩数据验证，或许并非纯概念炒作。

其次是融资主体的质量差异，“2000年互联网泡沫时期，很多发债主体可能缺乏稳定现金流，甚至连盈利模式都不清晰；但本轮AI行情中，发债的主体大多是现金流充沛、信用评级较高的头部科技企业，资产质量可能不在同一个层级。”

此外，当前全球融资渠道更加多元，除了美国本土市场，欧洲、亚太市场的资金都在参与AI产业的融资，资金缺口可能可以被全球资本有效承接，或许较难出现集中的流动性风险。

不过胡昊同时提示，经过前期的上涨后，当前美股科技股的估值可能已进入相对合理区间，后续股价想要进一步上行，可能需要新的AI应用叙事托举。“市场总是滞后的，可能需要看到较好的数据落地才会继续定价。”

在他看来，AI技术在创新药研发、企业级生产系统升级等领域的渗透落地，可能是下一阶段重要的观察方向与催化点。针对市场关注的存储板块走势，他也认为，存储板块的周期与AI产业周期可能较为同频，或许不存在独立于整个半导体行情的下行逻辑，产业趋势可能依然向上。

大类资产展望：权益投资聚焦四大核心配置方向

对于后续全球大类资产的走势，胡昊认为，在美股方面，经过前期修复后，可能较大概率将进入震荡消化估值的阶段，可能较难出现单边持续上涨，可能需要业绩与新叙事的双重推动；美元指数可能维持震荡格局，大幅走强或走弱的动力可能都不足，不过美债收益率可能较难出现趋势性下行，中长期供给压力可能会持续制约长端利率的下行空间；此外，黄金可能长期受益于大国博弈的格局与美元信用的边际变化，或许具备较好的配置价值。

据胡昊介绍，在权益投资方面，其团队尝试采用自上而下的资产配置框架，结合宏观叙事演变与产业基本面验证进行全球资产布局，当前可能重点关注四大核心方向。

一是能源资源品，在供需紧平衡与地缘博弈下价格可能具备一定支撑，或兼具防御与进攻属性；二是国产算力产业链，国内算力自主可控的趋势可能较为明确，产业空间广阔，政策与产业可能形成双重共振；三是高端装备出海赛道，中国制造业的全球竞争力可能持续提升，出海逻辑可能长期成立，业绩确定性可能相对较强；四是生物医药创新药领域，AI技术赋能下创新药研发效率可能有望得到提升，产业或许有望迎来新的发展周期。