财联社11月11日讯 当化债进入深水区，城投转型从“规划图”变成“施工图”，“存量资产盘活”成为债券市场的高频词，每一位市场参与者都在寻找下一个时代的坐标。

2026年11月13日，2026财联社债券融资论坛，将在上海隆重举行。随着盛会筹备工作有序推进，财联社携手中诚信国际研究院组建的专项课题组，联合编制的《2026中国信用债市场发展白皮书》将于当日发布。白皮书系统梳理了2026年信用债与城投债市场运行情况、信用风险特征及政策脉络。即日起，财联社将分篇章节选、持续对外刊发部分内容。

本文为第三篇节选，提炼城投债市场六大核心特征。一是境内城投债发行持续缩量、连续净融出；二是融资结构性分化明显，弱资质主体融资持续承压；三是新产投主体首发进度加快，贴标债发行规模同比增长；四是广义借新还旧比例持续高位且同比上升，“退平台”后新增融资仍较难；五是重点省份净融出程度加深，内蒙古、吉林“退省份”后融资改善、募集资金用途拓宽；六是发债企业主体级别以上调为主，信用风险事件整体减少。

在发行整体收紧、到期规模仍较大的情况下，2025年以来城投债存量规模持续压降，占信用债规模比重也较前几年高点水平下滑超过7个百分点。截至2026年9月底，存量城投债约2.14万只，规模14.81万亿元、较2025年底下滑1.72%；存量城投债占信用债规模的比重为39.76%、较2025年底下降3.36个百分点。从结构上看，存量城投债以私募债、一般中期票据为主，AA+级及以上、市县级、城市基建类主体占比较高。

图5：城市基建领域主体存量城投债占比近六成，维持在较高水平

数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库

（一）境内债发行规模下降、持续净融出，境外债净融出已超过2025年全年水平

“一揽子化债”推行以来，城投融资政策延续收紧态势，城投债发行持续缩量，占信用债比重也持续下降，继2025年城投债首次全年净融出后，2026年前三季度净融资依然为负。

前三季度城投境内债发行规模3.59万亿元，同比下降14.05%，发行规模占全部信用债的比重已从2023年的超四成降至2026年前三季度的不足三成；净融资规模-1350.39亿元，较去年同期的-1603.95亿元略有改善，但持续为负。

城投境外债市场融资同样持续面临严格约束，前三季度城投境外债发行1038.87亿元，同比大幅减少60.57%，净融资规模-740.72亿元，超过2025年全年融出规模，自2025年8月以来已连续14个月为负。

从境内外发行成本看，受利率中枢下移、优质城投债需求上升、弱区域弱资质城投发债受阻等因素影响，前三季度城投境内债加权平均发行利率为1.99%，发行利差为57.69BP，同比分别下降0.37个百分点、27.80BP；境外债加权平均发行利率3.90%、同比下降160.28BP，但仍较境内债高190.63BP。

城投债发行延续中长期化趋势，境内债、境外债加权平均发行期限分别为4.21年、3.17年，同比分别延长0.32年、0.27年。

图6：城投境内债发行规模连续三年回落，净融资或连续两年为负

数据来源：Wind，中诚信国际城投行业数据库

（二）融资结构性分化明显，弱资质主体融资持续承压

从境内债发行结构看，仅省级、AAA级城投债净融入，而市县级、AA+及以下主体依然保持净融出，整体来看行政层级、信用等级越高融资情况越好，而弱资质主体融资持续承压。分行政层级看，仅省级净融入，同比增加27.86%至1188.04亿元，地市级、区县级均净融出，区县级净融出程度进一步加深；各行政层级主体发行利率均下降。

分信用等级看，仅AAA级城投债净融入，同比大幅增加51.46%至3022.68亿元，而AA+、AA、AA-及以下城投债均保持净融出，且AA+、AA-及以下等级净融出程度同比加深；除AA-及以下主体外其余级别主体发行利率均下降，弱资质主体成本仍较高。

（三）新产投主体首发进度加快，贴标债发行规模同比增长

随着城投企业转型持续推进，转型为产投企业且实现债券首发的数量逐年增多，于2023年之前首发的企业仅96家，2024年以来首发产投进度显著加快；首发主体主要分布于山东、浙江、广东、江苏等东部强省，区县级主体占比高，2025年以来占比约60%，强省区县级主体占比突出。

同时，依托监管鼓励债券产品创新的政策支持，创新品种城投债券（即“贴标债”）发行规模、占比均抬升。前三季度21省共发行184只，规模为1564.97亿元、同比增加8.63%，占城投债发行总规模的4.36%、同比抬升0.91个百分点，包括绿色债券、乡村振兴债券、可持续债券、一带一路债券等品种。

其中，四川发行规模最大，达386亿元，广东、安徽、江苏、江西、北京均超100亿元，重点省份中重庆、甘肃、广西有少量发行。贴标债发行主体以AAA级、地市级为主；加权平均发行期限为5.46年，较全部境内城投债延长1.25年；加权平均发行利差为45.67BP，较境内债低12.02BP，具有显著的成本优势。

（四）广义借新还旧比例持续高位且同比上升，“退平台”后新增融资仍较难

城投债广义借新还旧比例 从2023年的94.86%持续升至2026年前三季度的98.92%；狭义借新还旧比例从2023年的90.80%持续升至2026年前三季度的93.73%。

借新还旧比例的上升主要有两方面原因：一方面，城投债务到期压力较大、自有资金偿债能力弱，城投企业借新还旧需求持续较高。据中诚信国际研究院估算，2025年末全国城投企业有息债务规模达72万亿元，但ROA中位数仅0.25%，内生盈利能力偏弱，自身造血能力不足，有形资产对债务覆盖中位数仅0.56，超九成企业该指标不足1倍，城投企业债务偿还更多依赖借新还旧。

另一方面，监管对市场化主体发行新增类债券保持严格审核态势，城投企业“退平台”后发行新增类债券仍较难。如“35号文”、“47号文”、“14号文”、“150号文”等政策严控城投融资，对重点区域“一刀切”，且退名单以后能否新增发债额度依然需要监管部门研判审核；交易所对于产业债发审的要求持续趋严，近年来据市场传闻出台了“335指标”、“224指标”、“三道红线”、“111前置指标”等产业债主体认定标准，能够满足条件的转型中城投企业较少；此外协会还要求“与政府存在往来（现金流不为0）的、协会过往认定为产业类的主体发债同样需要政府出函”，进一步增加了退名单后产业类主体的新增融资难度，借新还旧占比被动抬升。

（五）重点省份净融出程度加深，内蒙古、吉林“退省份”后融资改善、募集资金用途拓宽

前三季度共有29个省份发债（青海、西藏未发债），15省净融入、14省净融出，重点省份净融出程度加深，非重点省份改善。重点省份中有4省净融入（甘桂辽宁）、5省净融出，合计融出537.24亿元，融出规模增加42.19亿元；非重点省份中有11省净融入（粤京吉鲁疆冀陕沪蒙琼晋）、9省净融出，合计融出813.15亿元，融出规模同比大幅缩减281.66亿元；6个经济大省中广东、山东2省净融入，江苏净融出规模居全国首位、达962.32亿元，经济大省合计净融出406.71亿元，同比缩减14.09亿元。

值得注意的是，内蒙古、吉林“退省份”后融资改善。内蒙古于2025年7月宣布退出重点省份，当年发行、净融资规模均明显改善，2026年前三季度发行规模保持较高水平、净融资规模虽较2025年同期略微下降，但已稳住净融入趋势；吉林于2026年1月宣布退出重点省份，2026年前三季度净融资规模同比明显转正。

从募集资金用途看，13省广义借新还旧比例达100%，数量与去年同期一致，其中8个属重点省份，内蒙古、吉林募集资金用途不再局限于借新还旧。

重点省份中仅广西发行了新增类债券，募集资金用于矿区生态环境综合开发治理项目建设；6省狭义借新还旧比例达100%，重点省份中宁夏、重庆均发行了用于项目建设或补流的城投债。

内蒙古、吉林退出重点省份后募集资金用途有所拓宽，内蒙古退出重点省份前举债仅用于借新还旧，而退出后的2025年12月、2026年3-5月均有资金用于补充流动性，但尚未投向新增项目建设；吉林近年来发行了少量轨道交通项目建设类新增债券，退出重点省份后，2026年1月继续发行此类新增债券，但尚未有其他项目获得新增类债券融资支持。

各省城投债发行利率同比均降，重点省份压降幅度整体高于非重点省份。重点省份前三季度发行利率2.16%、发行利差77.17BP，较非重点省份分别高18.59BP、21.53BP；29省发行利率均同比下降，除宁夏以外其余28省发行利差均同比收窄，重点地区成本压降幅度大于非重点省份。

从信用利差看，自2023年10月“一揽子化债”提出以来，城投债信用利差持续压降，重点、非重点省份分别压降335.12BP、93.9BP。但利差收窄幅度逐渐回落，31省历年利差降幅均值依次为2024年47.12BP、2025年34.42BP、2026年1-9月30.96BP。

与2025年末相比，今年以来31省信用利差均收窄，收窄幅度前7位中有6个为重点省份，其中青海、黑龙江较年末降幅超50BP，但截至目前，重点省份整体利差仍明显高于非重点省份，反映出化债政策推动城投债利差压缩的同时区域风险差异仍然存在。

表1：“一揽子化债”以来31省城投债信用利差收窄情况

（六）发债企业主体级别以上调为主，信用风险事件整体减少

评级调整方面，2026年前三季度主体级别以上调为主，江苏、上海、湖北、湖南涉及主体或债项级别上调，陕西、福建涉及主体或债项级别下调。

从主体级别变化看，有6家企业主体评级上调，其中江苏2家，福建、上海、湖北、湖南各1家，行政层级方面包括4家地市级、2家区县级；有3家企业主体评级下调，均属于陕西西咸新区地市级企业。

然而，债项评级调整中近七成为下调，有9只城投债债项评级下调，包括陕西3家企业发行的8只债券，以及福建的1只债券，其仅调降债项级别、主体级别稳定；4只城投债债项级别上调，包括福建的3只债券、湖北的1只债券。

尽管城投企业在公开债市场尚无违约情况，但非标违约、商票逾期事件时有发生。非标违约方面，公开披露口径下违约态势有所收敛，2026年前三季度共发生3起非标违约事件、涉及4家企业，较2025年明显下降，但也不排除其他出险项目采取私下协商展期的处置方式，仅依靠公开数据难以全面反映真实状况，风险是否实质缓释尚存不确定性。

值得注意的是，2025年、2026年连续两年的非标违约均集中在山东、河南、陕西三地，反映上述区域整体融资环境收紧、流动性持续承压。

城投商票逾期方面，2026年前三季度逾期68次、涉及25家城投企业，同比分别减少61次、39家。近年来山东、河南、江苏等经济大省逾期次数持续居前列，前三季度山东（54次）次数最多，陕西（5次）跃居第二位，叠加非标违约事项，反映出陕西城投企业信用风险有所抬升；从行政层级看，主要集中在区县级（57次），其余为地市级（11次）。

（中诚信国际&财联社联合课题组）