摘要

六师国资的技术性违约让信用债市场吃了一惊，但市场的反映并未显得措手不及，一方面是基于新疆地区和新疆兵团城投属性较强的预期，另一方面是因为违约的原因更主要是对按时兑付的准备和预期不足。后市的聚焦点从是否真是技术性违约，立刻转为对新疆地区城投和兵团企业的信仰还能否维持。

按照新疆自治区18年政府工作报告中的目标值，今年8-12月的区域固定资产投资体量缺口在1.02万亿，完成压力明显较高。而对比17年年末、18年Q1和18年Q2 PPP项目管理库的变化可见，管理库项目稳中有升，新疆地区落地投资额二季度逐步回暖。

合理推测，新疆地区在基建发力的同时，对基建的承接主体的融资和债务的兑付的支持力度趋于稳定。因此，我们认为新疆地区城投的违约风险仍然较低。

1、利差小幅走扩，市场并未措手不及

8月13日，新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限公司17年度第二期超短融未按期足额兑付本息，并发布不确定性兑付公告；8月17日，完成兑付；符合我们的预期和判断。

新疆城投整体估值略有上行：我们观察了当前新疆区域城投企业的存量债的估值波动情况。近一周时间，8月17日所有存量债的估值收益率与8月13日估值收益率差值的中位数，上行7bps，多数债券收益率小幅上调。同时出于对技术性违约的预期，市场也未出现集中抛售相关债券现象。

2、基建待发力，重点项目加持

基建和制造业为新疆固定资产投资的贡献主力：2017年新疆自治区固定资产累计完成额为1.18万亿，全年累计同比增速为20%。其中，房地产开发投资完成额为1037.86亿元，全年累计同比录得12.4%，占全年固定资产投资比值为8.8%；可见固定资产投资中另外的组成部分：基建和制造业是新疆固定资产投资的贡献主力。

新疆18年8-12月固定资产投资额测算：

截至2018年7月，新疆自治区固定资产投资累计增速为-47.4%，累计完成额按照2017年7月累计完成额6339.3亿元，可以计算得出截至7月累计完成额为3334.5亿元，其中房地产开发投资完成额为380.48亿元，占截至7月累计固定资产投资完成额的11.4%，贡献略有上升。

2018年新疆维吾尔自治区政府工作报告中提出，18年全社会固定资产投资增长目标值为15%。按照17年全年完成额1.18万亿和15%的目标增速，18年全年的固定资产投资完成额需达到1.36万亿元（1.18万亿*1.15）。即使假设地产投资占比维持7月的较高值11.4%，在今年8-12月，基建和制造业投资完成额的目标值约在1.02万亿，占今年目标体量的75%。

2.1、新增项目和落地情况逐步回暖

由前文可见，当前对于新疆自治区的投资目标和任务体量较大；目标的驱动压力下，自治区发改委年初提出稳步推进重大项目和交通、水利、能源等基础设施建设项目，全年实施自治区重点项目590项，完成投资4500亿元以上，其中：新开工项目130项。

管理库项目稳中有升：截至2017年年末，新疆地区和新疆兵团管理库项目累计新增投资额分别为6364亿元和196亿元。18年一季度由于新疆PPP清库，导致新疆地区管理库项目新增投资额减少847亿元至5517亿元，新疆兵团新增投资额新增266亿元至462亿元。而18年二季度，新疆整体管理库投资额逐步攀升：截至6月末，新疆地区管理库累计新增投资额攀升270亿元至5787亿元，兵团累计新增投资额维持稳定。

新疆地区落地投资额二季度逐步回暖：而从落地项目投资额看，18Q1新疆地区无新增落地项目，兵团新增落地也仅为5亿元；按照累计项目个数计算的落地率分别为57.4%和27.3%。18Q2项目落地情况逐步回暖，新疆地区新增落地145亿元，兵团维持平稳，按累计项目个数计算的落地率分别为61%和33.3%。

3、结论

从新疆地区18年政府工作报告中可见，18年新疆自治区政府对基础设施建设项目要求较高；按照目标值，今年剩余5月的区域固定资产投资体量缺口在1.02万亿，完成压力明显较高。

虽然一季度新疆地区PPP项目受清库影响较大，但新疆地区的PPP新增和落地项目在今年二季度逐步回暖，在完成目标的压力下我们认为二季度项目回暖的趋势会延续。

由此合理推测，新疆地区在基建发力的同时，对基建的承接主体的融资和债务的兑付的支持力度趋于稳定。因此，虽然近期新疆城投的收益率有所攀升，中低等级的信用利差小幅走扩，但从下半年项目投放待放量、以及对维持基建主体资金链的相对稳定来看，我们认为新疆地区城投的违约风险较低。

4、风险提示

新疆地区基建投资及项目落地不及预期。