申万宏源马鲲鹏团队认为，证券板块景气向上，个股Alpha可期，建议精选各业务线龙头，理由为：（1）发展股权融资、提升股票化率，未来投融资端改革并举，协调发展；（2）股市扩容周期，成交及两融中枢提升，投行、大资管、衍生品业务增量确定。

一、发展股权融资、提升股票化率，未来投融资端改革并举，协调发展

发展股权融资，提升股票化率是趋势。中国2019年股票化率约59%，显著低于美国（>160%）、日本（>120%）；且我国股票化率显著低于非金融公司信贷占GDP比重（2019年为149%）。

纵观国际，美国、英国股票化率长期高于非金融公司信贷占GDP比重；日本2015年至今股票化率高于非金融公司信贷占GDP比重。

融资端改革如火如荼，股市步入扩容周期。2020年注册制改革已拓展至创业板，若2023E我国股票化率提升至85%，上市公司总市值将从8.5万亿美元扩容至15.1万亿美元（约100万亿元人民币），2019-2023ECAGR15.5%。

未来投融资两端协调发展是改革重点。融资端，未来将在全市场稳步推进注册制。但股票化率的有效提升需匹配投资端改革，从而要进一步完善市场交易与做空机制，丰富衍生工具，并引导更多中长期资金入市，优化参与主体。

二、股市扩容周期，成交及两融中枢提升，投行、大资管、衍生品业务增量确定

股市扩容周期，成交与两融余额中枢将提升。若A股流通市值扩至80万亿，在1.0%~2.0%换手率假设下，日均股票成交额将达0.8~1.6万亿元；在两融余额/流通市值2.5%假设下，两融余额将达2.0万亿元。场内做空机制逐步优化，融券业务高速发展。截至11/13，市场两融余额1.55万亿元，其中融券余额1144亿元，同比增7.4倍。

投行业务展开人才军备竞赛，强者愈强。截至11/13，中信、建投、华泰、海通保荐人数排行业前4位，20YTD合计IPO市占率46%；国金、兴业IPO市占率提升明显，20YTDIPO收入较2019年增3.7倍、4.7倍（行业增74%）。

大资管业务分化加剧，空间广阔。兴业、东方大资管业务净收入已超经纪业务。公募、私募股权等资管细分赛道呈现强者恒强趋势。2020年上半年兴业、广发、中信旗下控股基金公司贡献净利润为19%、10%、5%。融资端改革疏通私募退出渠道，华泰紫金、金石投资、国君创投AUM排名行业2-4位，券商私募基金子公司收入贡献有望持续提升。

场外衍生品业务高速发展、高集中度。1-8月场外衍生品新增规模同比增1.6倍；场外互换、期权CR5为90%、77%。

三、板块景气向上，个股Alpha可期，建议精选各业务线龙头

维持证券行业看好评级。首推组合：兴业证券（大资管业务高速增长，IPO市占率提升，风险出清具备估值提升基础），华泰证券、中信证券（直投与衍生品业务乘势而上，具备稳健加杠杆能力），中信建投-H（投行业绩弹性行业最高，投资条线快速发展），国泰君安（限制性股权激励绑定ROE与归母净利润）。

风险提示：资本市场改革不及预期，A股市场大幅下跌。