华创固收周冠南团队发表研报指出，2月4号，DR007开盘报价上行12BP至2.32%，是在逆回购操作利率未调整的情况之下的上调，是2019年之后未发生过的，值得关注的是，本次调整幅度非整数，DR001开盘报价未同步上调，后续还需验证今日上调是否是临时性的。同时，昨日央行重启14D逆回购操作，开启跨年流动性投放，是节前惯例操作，还是主动引导央行投放资金的综合成本抬升，也有待验证。

当前的主要矛盾是，央行退出了永煤事件之后的流动性宽松，但退出的方式令人费解，1月末资金面收紧程度之剧烈，是2019年之后资金面收紧所罕有的。后续需关注央行是否诉求更大幅度的收紧，资金面的风险主要是资金价格中枢是否会持续高于政策利率运行。

详细如下：

1、DR007开盘报价上调，需提防央行是否有引导资金价格上行意图

2月4号，DR007开盘报价上行12BP至2.32%，是在逆回购操作利率未调整的情况之下的上调，是2019年之后未发生过的，值得关注；调整幅度非整数，DR001开盘报价未同步上调，后续还需验证今日上调是否是临时性的。

同时，今日央行重启14D逆回购操作，开启跨年流动性投放，是节前惯例操作，还是主动引导央行投放资金的综合成本抬升，也有待验证。一般节前的14D操作要维持一段时间，可以缓解投放7D资金节后集中到期问题，或起到平熨资金面波动的作用，需观察的是节后央行是否持续进行14D逆回购投放，来判定是否类似于2016年8月的“锁短放长”。

需特别提防央行是否有主动引导资金价格上行的意图。当前的主要矛盾是，央行退出了永煤事件之后的流动性宽松，但退出的方式令人费解，1月末资金面收紧程度之剧烈，是2019年之后资金面收紧所罕有的，似乎政策意图不仅局限于对金融市场一致宽松预期的管理，单纯预期管理不至于收紧如此急迫和剧烈。所以，更需关注央行是否诉求更大幅度的收紧，资金面的风险主要是资金价格中枢是否会持续高于政策利率运行。

2、中期来看，关注货币政策预期管理和房地产调控的互动

从政策整体格局来看，需要关注当前是否存在结构性信贷过热的现象，关注货币政策预期管理和房地产调控的互动。

第一，存在结构性信贷过热的可能。1月主要城市房地产销售增速已经大幅上行，这意味着可能出现房地产相关贷款增速超预期，即结构性的信贷过热，而历史上央行对于信贷过热的容忍度较低，是货币政策的“敏感神经”，以此思路来看，或可理解央行如此急迫和剧烈的政策转向。

第二，央行若以房地产调控为预期管理目的，则意味着政策收紧的时间和幅度存在超预期的可能。若央行的政策意图瞄准房地产，而非局限于逆转金融市场的过度宽松预期，则政策收紧的幅度和时间会更长，因为从金融市场预期到社会公众预期的扭转需要更长的时间，也需要信号意义更强的工具。而当前基本面仍在修复过程中，外部环境也局势未明，尚不具备政策利率加息的条件，这种情况下，更应该提防央行主动引导资金价格的意图，使用流动性调控工具，提升资金价格中枢。

具体而言，节前央行操作偏谨慎，需提防取现压力下的资金收紧风险；节后现金回流，资金缺口压力不大，两会临近，需提防“该松不松”，央行逆市场预期而动；具体到资金价格上，预计资金价格中枢回到2.2%存在一定难度，波动中枢可能在政策利率之上。

风险提示：跨节流动性维持紧张状态