编者按：华泰证券罗毅发布报告称，证券行业崛起正当时。未来几年证券行业将受益于金融改革红利和制度改革红利，证券公司将受益于行业大发展和公司改革。
罗毅表示，2016年资本市场迎来改革攻坚关键年，人民币国际化、资本账户开放、注册制改革、国有企业改革等多维改革全面推进，资本市场迎来历史发展新机遇。
投行产业链、资本中介、投资、做市商、资产证券化、衍生品市场是行业未来发展的新引擎，市场红利和定价赋予券商新空间。行业进入新的循环周期：传统的牌照红利-资本中介业务爆发-投行产业链爆发新周期。证券行业是改革发展下市场弹性最高板块，同时行业处于向上发展轨道，当前行业估值不高，迎来投资的好时机。
全文如下：
2015年资本市场风云突变，跌宕起伏的大年。2016年资本市场迎来改革攻坚关键年，人民币国际化、资本账户开放、注册制改革、国有企业改革等多维改革全面推进，资本市场迎来历史发展新机遇。证券行业是资本市场的最核心载体，是改革最大受益者。未来几年证券行业将受益于金融改革红利和制度改革红利，证券公司将受益于行业大发展和公司改革。坚定看好改革和市场化下板块投资机会。
多维改革同推进，资本市场大时代。金融改革是金融体系投资的核心逻辑主线，当前我国正自上而下推动金融改革和资本市场制度改革，同时鼓励自下而上进行公司改革。A股投资逻辑将迎来深刻变化，宏观层面的金融改革步入新时期，中观层面制度改革进入突破期，微观层面公司改革迎来转型期，多维改革全面推进，将带动资本市场迎来发展大时代，投资者迎来股权投资的黄金时代。
资本市场是经济转型升级新引擎。经济结构转型升级依赖于优化的金融结构支持，我国经济将从原有的重资产、轻技术、轻知识、低风险的传统产业向轻资产、高技术、重知识、高风险现代产业转型，将激发股权融资市场的崛起，注册制是我国完成间接融资向直接融资转型升级的根本性基石，是资本市场长期健康发展的制度源泉。新三板市场是中国新科技、新产业的孵化基地，新三板市场分层机制和做市机制利于为真正创新有潜力企业提供平台，将成为创新经济转型的重要推手。注册制、新三板分层制、退市制等制度落地将开启市场新一轮行情。
改革破局+市场红利开启行业新周期。改革破局助力资本市场崛起，证券行业业务边界进一步拓宽，盈利模式切向多元化，业务进入规模化放量阶段。我国庞大的家庭财富资产和丰富众多的企业资源是行业发展最大红利，券商的价值在于挖掘客户价值，定价和风险控制，实现价值共享。投行产业链、资本中介、投资、做市商、资产证券化、衍生品市场是行业未来发展的新引擎，市场红利和定价赋予券商新空间。行业进入新的循环周期：传统的牌照红利-资本中介业务爆发-投行产业链爆发新周期。
大金控新模式，转型金融新方向。金融改革步伐提速向前，市场对金融企业提供的需求也更加多元化和深入化，全产业链的金融模式应运而生，大金控是大中型企业转型新趋势。金控的五大核心优势：协同+融资+品牌+激励+分拆。金控平台拥有丰富的金融资源，可实现金融与产业资源有效对接，业务合作渠道更加多元，信息资源及时共享，降低搜寻和谈判成本。通过整合资源、客户、技术和服务渠道，打造环环相扣的资源协同生态圈，为客户提供全方位的金融服务，提高集团运作的整体效率和竞争力。
投资逻辑：短期看改革，长期看空间。大改革激发资本市场大机会，改革红利+市场红利驱动行业进入新周期。券商业务产业链不断延展，业务放量和边际成长性高打开业绩空间。给予证券板块推荐评级，证券行业是改革发展下市场弹性最高板块，同时行业处于向上发展轨道，当前行业估值不高，迎来投资的好时机。
逻辑一：改革动力足、赶超力强的强势标的：光大证券(SH601788)，广发证券(SZ000776)，招商证券(SH600999);
逻辑二：改革转型大、布局金控的优质标的：华西股份(SZ000936)、鲁信创投(SH600783)、中航资本(SH600705)。
逻辑三：改革意愿强、弯道超车的特色标的：长江证券(SZ000783)、兴业证券(SH601377)、西南证券(SH600369)、国元证券(SZ000728)和东吴证券(SH601555)。
改革帷幕开启，资本市场大时代
多维改革同推进，资本市场大时代。金融资源作为现代经济的核心资源，承载的使命是使市场在资源配置中起决定性作用。十三五规划明确加强金融改革，未来重在塑造金融开放发展新体制，建立现代金融企业制度，形成有效的决策、执行和制衡机制。将推动一批具有国际竞争力和跨境金融资源配置权的金融机构快速稳健成长，提高金融机构服务质量，降低企业融资成本。完善国有资本管理制度，增强国有金融资产的活力、控制力和影响力。当前我国正迎来宏观层面的金融改革发展新时期，中观层面制度改革的突破期，微观层面公司改革的转型期，多维改革全面推进，资本市场迎来发展大时代，投资者迎来股权投资黄金时代。
金融改革：激活股权投资时代
人民币国际化+资本账户开放是趋势
人民币国际化是金融改革的主题。人民币国际化是金融改革的重要目标，是中国金融进入世界金融体系的战略布局。人民币从结算货币、投资货币、储备货币多路径实现国际化的过程利好资本市场。首先，人民币国际使用的增加，将提高境外资本配置人民币资产的需求，带来境外增量资金配置人民币资产，配置到A股市场;为资本市场补充增量资金。其次，人民币国际化代表中国大金融体系和世界主流金融体系相互融合，更多外资入境设立、参股金融机构，更多国内金融机构走出国门，拓展国外金融市场，受益于“请进来”与“走出去”，利于资本市场与国际发展接轨。
人民币加入SDR，吸引资金长期内进入资本市场。11月30日IMF宣布人民币加入SDR，权重为10.92%，2016年10月1日开始生效。人民币正式获准加入SDR，将扩大人民币使用范围和领域，有利于推动资本账户开放、债券双向开放、A股放开。同时，我国金融业迎来对外开放竞争，有助于提高现代公司治理效率。资本账户开放和汇率市场化，使得资本流动更加自由，利于提高开放条件下金融监管水平。同时，利于人民币深度融入全球化，增加国内市场主体的国际规则意识。还有助于增强金融市场的深度和广度，开放发展多层次资本市场，更好支持中国经济结构调整和转型升级。加入SDR在长期内将吸引更多海外资金到A股市场。另外，人民币加入SDR也激励决策层进一步开放国内金融市场，尤其是人民币资本项目可兑换改革和资本市场的准入机制改革，实现人民币进出的双向良性循环。同时，金融品种的丰富和流动性提升中长期看将有利于A股市场。
资本账户开放引入全球资本。资本账户开放是打通中国资本市场与全球资本的桥梁，利于中国资本走出去，全球资本引进来。2014年11月沪港通启动，海外资金除通过QFII投资A股市场，还借道沪港通进入。自开通以来至12月1日沪港通累计交易额达685亿元，累计买入成交额372亿元。当前深港通在紧张筹备推出中，沪伦通也在启动可行性研究，未来将有更多方式引进海外资本。“十三五”明确推进资本市场双向开放，改进并逐步取消境内外投资额度限制。提升股票、债券市场对外开放程度，有序拓展境外机构参与银行间债券市场的主体范围和规模，扩大境内机构境外发行债券的主体类型和地域范围，放宽境外机构境内发行人民币债券限制，提升金融市场国际化水平。开拓我国经济金融对外开放新局面，形成深度融合的互利合作新格局。未来A股市场与境外资本市场互联互通将更加深入。
回归资本市场功能，完善多层次资本市场
资本市场资源配置功能回归，多层次市场助力经济转型。传统依靠银行系统间接融资的发展模式已不适应经济转型发展。我国经济正进入转型升级周期，创新经济发展依赖于多层次资本市场提供多元融资服务。未来我国资本市场将形成以主板、中小板、创业板为场内核心圈，以新三板市场、股权交易所市场、券商柜台市场为场外核心圈，以债券市场、期货市场、衍生品市场为延伸的场内、场外全方位市场体系。通过分层有序、品种齐全、功能互补、规则统一的多层次资本市场为经济和企业发展提供源动力。
多层次资本市场优化发展是经济转型的助推力。当前我国总体金融结构仍以银行间接融资为主，资本市场制度尚不完善，直接融资的占比仍然偏低，宏观杠杆率高企叠加的经济金融风险集中于银行体系。未来经济转型发展的着力点在与多层次资本市场功能的完善，通过优化企业债务和股本融资结构，降低企业运作和财务风险。发挥资本市场融资功能，推动间接融资向直接融资转变，实现直接融资比重的提升，逐步实现直接融资和间接融资协调发展。同时，间接融资向直接融资转变需要提供更丰富的交易场所和交易方式，金融改革深化和市场创新进而倒逼资本市场服务层次升级。目标是预计从2014年到2020年，非金融企业直接融资占社会融资规模的比重将从17.2%提高到25%左右，债券市场余额占GDP比例将提高到100%左右。
十三五期间资本市场的重要任务是健全多层次市场体系，推动市场体系从“倒金字塔形”走向“正金字塔形”。规范发展主板和中小板市场，支持中小企业运用资本市场发展壮大;推进创业板市场改革，支持创新型企业发展;加快发展新三板市场，明确分层、转板等多项政策措施;大力发展区域性场外市场、券商柜台场外市场。
制度改革：改革红利开启新空间
未来十年资本市场是推动中国经济转型升级的新引擎。经济结构转型升级依赖于优化的金融结构支持，我国经济将从原有的重资产、轻技术、轻知识、低风险的传统产业向轻资产、高技术、重知识、高风险现代产业转型，将激发股权融资市场的崛起，注册制是我国完成间接融资向直接融资转型升级的根本性基石，是资本市场长期健康发展的制度源泉。新三板市场是中国新科技、新产业的孵化基地，新三板市场分层机制和做市机制利于为真正创新有潜力企业提供平台，将成为创新经济转型的重要推手。
注册制倒逼投资银行全面转型
注册制改革开启资本市场发展历史新篇章。注册制改革是资本市场的重大改革，有望开启新一轮资本市场大发展。注册制改革真正体现了给予市场资源配置的功能，将权利下放于市场，利于通过市场化机制提高资本市场效率，提升新兴产业在市场的地位。还有利于通过市场自身发挥调节供求作用，提供优质标的。也有利于扩大直接融资规模，优化社会融资结构，提高资源配置效率。同时有利于发挥机构投资者专业化能力，改变当前以散户为主的投资结构，推动价值投资发展。
退市制度改革势在必行。原有的退市制度规则过于宽泛，容易纵容上市公司作假，惩罚力度不是很严厉，还形成了壳资源的独特价值，与引导市场走向价值投资相违背。在上游端发行制度坚定改革的大环境下，退市制度的改革势在必行，形成进退有序的市场环境是资本市场健康发展的关键。未来退市制度的方向将向细化数量化标准，除盈利外，考虑将总资产、净资产、净资产收益率、交易活跃度、流通市值等都纳入考量。同时，强化非数量标准(公司治理机制、信息披露等方面提出要求)，并严格执行退市制度。多层次资本市场建设为退市制度提供了通道，新三板是承接主板退市公司的下游，随着新三板交易制度完善、分层机制推出，将进一步激活三板市场，可解决企业的后顾之忧。
分层机制+做市机制助力新三板新飞跃
分层机制落地，激活新三板发展。11月20日证监会制定并发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，提出加快发展全国股转系统具有重要的战略意义，提出当前发展全国股转系统的总体要求：(1)定位：坚持全国股转系统独立而非孤立的市场地位，着眼于建立多层次资本市场有机联系;(2)融资：放开向合格投资者发行股票新增股东人数35人的限制;加快推出储价发行和授权发行机制;(3)交易方面：发展多元化机构投资者队伍，引入公募基金，大力发展做市转让;(4)分层方面：现阶段先分为基础层和创新层，逐步完善市场层次结构(5)主办券商管理：鼓励证券公司建立适应全国股转系统特点的证券业务体系，培育全链条服务模式。明确三板定位，转板是多层次市场的有机衔接。坚持全国股转系统独立而非孤立的市场地位，不是转板上市的过渡安排，是着眼于建立多层次资本市场有机联系。研究股转系统挂牌公司转创业板的试点，实现多层次市场的有效对接。丰富投资者结构，鼓励新三板投资。要求大力发展多元化的机构投资者队伍，引入公募证券投资基金投资挂牌证券;优化完善现有交易制度安排，大力发展做市转让方式;强化主办券商交易组织者和流动性提供者的功能，为新三板投资者提供便利性。
新三板分层细则出炉，进出机制有弹性。全国股转系统11月24日发布挂牌公司分层方案，挂牌公司分层的总体思路为“多层次，分步走”。起步阶段将挂牌公司划分为创新层和基础层。实施内部分层，现阶段先分为基础层、创新层，日后逐步完善层次体系。分层利于优中选优，差异化分层给予投资者更好导向。差异化分层利于优胜劣汰，赋予好企业晋升机制。放开股东限制提高参与度，储架和授权发行提供灵活性。加快推出储架发行制度和授权发行机制，能更好提高市场流动性水平和价格发现效率，发挥市场效应。
三层标准从盈利、市值和运营等方面多方位丰富创新层主体，有利于新三板体系趋向完善和成熟，分层标准提供市场化进入和退出的弹性机制。细则将于2016年5月正式实施，为挂牌公司预留一定的时间窗口，优化公司财务和运营体系。3种分层标准：
做市发现价值，激活流动性。因新三板挂牌公司股权分散、投资者门槛较高、交易平台效率较低以及缺乏有效的估值体系，新三板公司交易一直很低迷。做市商的推出，可有效解决新三板市场估值定价和流动性问题，激活交易量，发现公司价值，推动场外市场做大做强。从NASDQ 和台湾兴柜的发展经验看，做市商在场外市场发展中起着关键作用，做市商的顺利运作将显著提升新三板的市场流动性和整体市场的投资价值。
1)提高股票流通性，保持交易连续性，激活市场活跃度。同时，做市商连续提供双向报价，对市场的平稳性具有保障作用。
2)发挥价格发现功能。做市商(尤其主办券商)对推荐公司有信息优势，提供的报价是基于对公司投资价值深入分析的，之后经过竞争性的报价和市场双向选择，有助于推动股票价格不断地趋于公司内在和公允价值，具有发现价值的功能。
3)信息优先优势，降低信息不对称性。做市商可全面了解其做市证券的公司的全部信息、买卖交易等情况，对市场上的证券供给和需求有整体上的把握，信息对称性较为充分。
分层机制和做市机制将开启新三板的真成长，未来新三板除了市场体量的数量级的广阔之外，更重要的将受益于分层和做市机制的制度红利，分层实现优质公司分化，引导机构投资者投资;做市机制利于激活交易，提升三板市场的活性;两种机制将在质上助推新三板市场的新飞跃。
金融国改：国企改革注入新活力
金融国改有序进退，引入竞争机制，力求产权明晰。金融行业作为国民经济的命脉，是此轮国企改革的重头戏。在国企分类改革层次下，竞争类国企改革力度最大，金融业属于承担重大专项任务的自然垄断行业，改革起步会晚于充分竞争的行业。国有资本在混合所有制改革中有序进退，有利于维护国有经济的主体地位，比如在竞争类国企中，国资退出不设下限，有序退出大部分传统成熟的竞争类行业，积极进入一些战略性新兴竞争行业;而对于自然垄断或规模垄断行业，可在全国范围引入竞争机制，引导国企之间展开竞争，同时放开非核心、非基础性产业环节，逐步引进非国有战略投资者，推进产权制度改革。垄断性行业虽然有非公资本进入，但总体规模还偏小，还有进一步扩大股份制规模的空间，在增量资产和存量资产两个方面加大产权制度改革。
混合所有制是贯穿国改的主线。国企改革路径主要包括资产证券化、引进非公有制资本和股权激励三条路径。改革重点集中于国有资产证券化，通过构建综合性金融控股大平台实现国有资产整体上市。引进战略投资者或民营资本、股权激励这两种改革方式则呈现散点试点状态。国有企业可能采用任一路径，或者三种路径的任意组合进行混改。
资产证券化：构建综合性金融控股大平台。资产证券化是推进混合所有制改革最为彻底，也最有效率路径。国有资产能够充分利用资本市场的定价功能，发掘潜在价值，避免人为压低或抬高国有资产价格。国有资产能够在不同投资主体之间进行交易，缓解资产专用性带来的沉没成本问题，降低民营资本投资国有企业面临的风险，加快混合所有制改革步伐。整体上市或资产注入是国有资产证券化的有效途径，通过借助资本市场融资功能和溢价效应直接有效地为企业补充资本。国有资产注入集团下属资本运营平台可实现：(1)国有资产利用上市公司平台获得资金、品牌、管理等方面支撑，借助资本市场价值发现和流动性促进功能，实现注入资产的保值增值，并为公司再融资引进战略投资者或民营资本、股权激励等混合所有制改革奠定基础;(2)上市公司改善经营情况和资产质量，增强平台的竞争实力，充分发挥股权融资价值;(3)集团层面聚焦核心业务发展目标，并沿核心业务上下游不断布局全产业链，促成大平台产业与资本协同发展。资本市场是市场化程度和资源配置效率最高的地方，在IPO重启、注册制落地以及新三板扩容集体升温的趋势下，构建金融控股平台实现集团整体上市是提高资产证券化率最理想、最有效的一条路径。
混改打破行政桎梏，激发市场活力。混合所有制改革可实现国有资产的市场化定价和出售，有效完善公司治理结构，发挥非公资本的鲶鱼效应，迅速提高公司的经营业绩。对于非公资本而言，参与混改是自身追求利益最大化的结果。国有企业有很多独特的优势，往往处于垄断行业、拥有丰富的渠道资源、先进技术等，民营资本可借鉴优势，发挥产业协同，扩大经营边际。从实施的混改方案来看，引入非公资本的方式多样，资金来源较多。具体有出资入股、收购、换股、并购基金等，资金来源有民资、战投、机构财务投资。
完善激励机制是金融国企缓解治理问题，大型央企短期提升效率的不二之选。相比竞争较为充分的保险业，银行和券商垄断经营更明显，行政化弊端造成的治理问题比较突出。经营管理上更需要快速探索和建立长效激励制度，将高管层的个人利益与企业中长期发展目标统一起来，充分调动公司管理层、核心员工的主动性和创造性，自上而下推动公司经营业绩改善。保险行业虽然在经营方面借助国资力量比较有限，但在经营管理上仍然受累于一股独大的机制障碍，因此有选择的逐步尝试股权激励有利于优化公司治理结构，真正达到现代企业制度下的市场化管理和资源有效配置。股权激励：短期提效率，长期改善基本面。股权激励制度在我国金融机构中经历了短暂而反复的探索。早在2007年，工商银行采用股票增值权对管理层及核心员工进行激励，2008年财政部明文要求国有上市金融企业暂停股权激励。随着金融行业因垄断地位产生的治理问题开始困扰企业运营效率，中长期激励计划面临重新开闸。
金融国企改革注入新活力。我国金融行业是国有资产的重要构成主体，绝大多数金融企业都是国有背景，或为央企，或为地方政府控股。在金融开放的背景下，逐步放开外资、民资进入金融行业。国企改革将改变传统的经营理念，激活企业新活力。
国企改革将带来并购和市值管理业务空间。在经济加快调结构和产业加速整合大环境下，国企改革将为新常态下经济发展注入活力。国企改革将借助资本市场推动实施，这将为券商带来并购、市值管理等相关业务机会，推动资本市场进入并购大时代。2015年前10月上市公司共发生并购交易2063次，并购金额约1.57万亿元。
公司改革：治理结构+组织架构+股权激励
治理结构改革：优化结构，释放活力
引进外部股东，优化股权结构。我国金融企业大部分是国有背景，或为央企，或为地方政府控股，在金融开放的浪潮下，外资、民资也在陆续进入金融领域，但鲜有国资原因让出控股或第一大股东的地位，而外资进入后因无法掌握实际管理权而放弃的案例不少。金融企业由国资大比例控股是我国的常态，较好的保护了金融安全和稳定，但也存在市场化程度不高、灵活性不足、激励不到位、创新不足的弊端。随着人民币国际化、资本市场对外开放、金融深化和市场化的全面推进，金融业必然逐步向民间资本和外资开放，行业竞争也将越来越市场化。通过引入民营资本或外部战略投资者等多方资本，将有效改善国有金融企业治理机制，利于推动治理与运营机制市场化，助推长期持续发展。
组织结构改革：产品为中心→客户为中心
行业创新发展催化组织变革，未来以客户为中心是本质。当前证券公司的组织架构主要根据发展中提供的产品和服务而构设的组织架构，主要分为经纪业务部、投资银行部、资产管理部、自营部和期货子公司、直投子公司等。该模式主要是以产品为中心，根据产品分类而设计内部的管理考核机制，相对是比较分割的状态。伴随业务的深度发展，业务交叉性在加深，客户需求更多元化，产品种类和客户服务层次变化催化业务组织结构的变化。
人才激励改革：释放人才红利杠杆
支持股权激励，释放人才红利杠杆。金融行业是人才和资本高度密集型行业，人才和机制是金融行业最关键因素。人才及其创造性是金融企业的最核心竞争力，充分撬动经营者和员工的智力杠杆对投资银行具有重要意义。股权激励是最常用的激励方式，是实现管理层、员工和股东方利益一致的最佳方式。投资银行更是人才密集型行业的最顶端，稳定高效的人才队伍是公司长久发展的基石。一直以来券商经常出现大规模的业务团队出走投奔竞争对手的情况，能对管理层进行股权激励和员工持股激励，将有效缓解人才流失的困境，股权是员工与公司利益绑在一起的有效方式，利于提升人才管理效能，留住有竞争力的人才，实现持续的核心竞争力。
行业新周期，市场红利的盛宴
市场红利开启行业新周期。证券行业在中国经济快速崛起的大环境下经历了从坐商到行商，从行商向做商的发展演变。行业盈利驱动从牌照红利向市场红利，向市场定价、风险管理能力发展演变。伴随资本市场的崛起，证券行业的业务边界进一步拓宽，盈利模式切向多元化，业务迎来规模化放量阶段。尤其是我国庞大的家庭财富资产和丰富众多的企业资源是行业发展的最大红利，券商的价值在于挖掘客户价值，定价和风险控制，实现价值共享。投行产业链、资本中介、投资、做市商、资产证券化、衍生品市场是行业未来发展的新引擎，市场红利和定价赋予券商新空间。从坐商-行商-做商周期是由传统的牌照红利-资本中介业务-投行产业链驱动的新循环。行业进入向上发展大周期，业务空间全面打开，资本中介、场外市场、衍生品市场和资产证券化将开启行业新一轮发展。市场红利为行业带来强劲需求，造就行业未来十年大发展。
投行产业链：注册制打开新空间
注册制重塑券商竞争力。注册制是资本市场融资功能回归的关键，是赋予市场自我优化的核心。作为制度性的改革，注册制将彻底改变原有券商投行功能，将真正赋予投资银行市场定价、风险控制和销售能力，不仅给投行带来直接业务量的提升，更重要的是带来投行及相关业务的革命性的变化。投行的主动风险管理、市场定价、销售能力将真正迎来实质性的转变，投行的风险识别、研究定价和分销管理能力是成功的最关键要素。将驱动投行业务从传统的保荐功能向承销功能转型，研究业务需充分发挥定价能力和影响力，销售业务从传统销售向激活市场转型。将诞生一批有真正竞争力、定价权的优秀投行。
新三板市场：分层制+做市商是亮点
全产业链业务拓展新三板空间。新三板是企业资源的前端，也有助于产业链的延伸，提高投行及投资业务的稳定性。在行业竞争持续加剧环境下，通过将投行产业链向前延伸，在企业从小到大的成长过程，在不同阶段提供直投、并购、融资、做市等持续综合服务，形成客户粘性，最终获得长期业务价值。最终形成“直投—IPO—再融资—市值管理”的业务链条，实现大投行综合优势，进一步丰富券商收入来源，打开业绩增长点。证券公司在新三板市场上可提供挂牌、定增和财务顾问等服务，新三板扩容至全国后，挂牌企业家数加速提升。2015 年11月22日新三板挂牌公司已达到4239多家，总市值近8000亿元，预计未来2年新三板有望达1万家规模，假设每家市值2亿元，总市值就达2万亿水平。考虑到后续交易、定增和做市商业务，未来3-5年新三板业务将开启券商业绩新空间，同时券商在做市前可对一些挂牌公司投资，前期入股成本较低，待做市交易时，可获得丰厚投资收益，预计2016年可为行业带来近150亿元收入贡献。
衍生品市场：创新打造大舞台
衍生品市场是投资银行重要业务支撑。从国际资本发展市场看，金融市场的发展是金融创新不断深化的过程，资本市场经历了从单层次向多层次、产品品种从单一到多元，交易结构从简单到复杂的演变。美国作为资本市场的先行者，在产品创新上占据主导作用，已形成跨市场、跨领域、跨时间的多元金融产品，尤其是其金融衍生品在全球市场上独占鳌头。美国金融衍生品市场的大发展也助推美国投资银行的崛起。由于发展时间短和制度原因，我国资本市场品种还比较单一，衍生品市场发展较为滞后，目前有股票指数期货(300股指期货)、国债期货(5年期)和上证50ETF期权，与国外发达市场存在极大差距。在美国市场上金融期货交易份额都在80%以上，而且种类繁多，几乎任何投资工具都可衍生出对冲其风险的期货和期权产品。我国金融衍生品交易品种亟待扩容，目前已开展股指期权仿真交易和个股期权模拟交易，预计今明两年将推出，这将进一步丰富衍生品品种，有利于提升市场交易的复杂程度，为投资者提供更多策略选择，同时还有利于提升市场对券商产品设计、交易、研究等各方面的服务需求，推进券商向投资银行实质转变。
资产证券化：盘活迎来新空间
美国是资产证券化的引领者，业务规模居全球第一。金融自由创新和政府政策支持推动美国资产证券化业务快速发展。在资产证券化的发展进程中，美国相继出台《证券法房地产投资信托法》、《金融资产证券化投资信托法》和《金融机构改革复兴和强化法案》等一系列法律并对旧有法律进行修订，一系列的法规为美国资产证券化的发展提供重要的规范和推动作用。同时美国形成了完善的个人信用制度、抵押贷款担保、保险体系等，完备的信用体系为资产证券化发展提供了快速发展的保障。20世纪90年后美国资产证券化规模呈持续增长之势。2008年因次贷危机导致其规模萎缩，经历短暂萧条后又走向繁荣。2012年美国发行资产证券化产品规模2.07万亿美元，是仅次于美国国债市场的第二大市场，同比增长24.38%。2012年底美国资产证券化规模约8.96万亿美元，占GDP比约55%。
资产管理市场：进入广阔空间
财富管理市场红利丰厚。资产管理行业的根基源于居民对财富保值和增值的需求，持续稳定的经济增长和财富积累是资管行业发展的沃土。在我国经济长期快速发展下，我国居民财富实现快速爆发。按照中国社科院的研究，居民总资产分为非金融资产和金融资产。非金融资产中以房地产为主，金融资产中通货、存款和金融产品(如股票、债券、基金、保险、理财产品等)为主。从2004年到2014年居民非金融资产和金融资产的比例基本维持在6:4的水平。金融资产占比在逐渐上升，从2004年的34%上升至2014年的41%。2014年居民资产规模约253.7万亿，其中金融资产约103万亿，占比41%。
资本中介业务：迎来最好时代
两融创造新增长点，盈利步入稳定阶段。2014年市场迎来久违的牛市行情，两融进入放量周期，2014年底两融规模突破1万亿，同比增长196%;两融占总市值比从2013年的1.45%提升至2.75%;期间融资买入额从2013年的3.2万亿增长至2014年的9.5万亿，占A股交易比从7%提升至13%。2015年上半年市场火热，两融规模最高突破2.27万亿，之后去场外配资市场大幅下挫，两融规模回落至9000亿元，随着市场企稳两融规模回升至1.2万亿，截至10月底两融余额占市值比2.17%，前10月融资买入额占交易比12.7%。为推进市场健康稳健发展，两融保证金比例从50%上调至100%，理论杠杆回落至1倍，未来两融增速的速率将减缓，但两融向上趋势不会改变，预计未来2年两融规模将在2-3万亿元。
商业模式演变新方向：大金控崛起
大金控模式：渐成新方向
金融改革步伐提速向前，金融混业经营趋势也越来越明晰。市场对金融企业提供的需求也更加多元化和深入化，单一业务的聚集效应在减弱，全产业链的金融模式应运而生，大金控成为大中型企业发展的主要趋势。
金控模式顺应大金融统一监管思路。目前我国监管模式正从多边监管(分业监管)向混业监管模式渐进过渡，“一行三会”在职能上无法逾越的局限性有望被打破。金控模式中的多牌照金融资源由平台集中掌控，符合全能监管思路，即全部监管机构集中于一家监管机构内，将有效避免监管重复、缺位、监管机构间协调不当等问题。
金控平台涌现的四种模式。我国混业经营已现金控模式雏形，并且各类混业主体初步形成风格。目前来看，国内金控平台有四类混业模式。
(1)非银金融控股的金融集团。比如中信集团、光大集团和平安集团“老三家”，牌照基本齐全，且主业为金融，未来综合优势将逐步体现。另外还有保险系、券商系、基金系和创投系，牌照数量相对较少，但横向拓展的空间较大。
(2)产业资本控股的金控平台。实体企业通过自己设立或者入股的方式进入金融领域，如招商局集团、广州友谊、中航资本等，其主业为非金融产业，金融牌照已覆盖全面。
(3)银行系的金控平台。银行的最大优势是丰富的渠道和客户资源，任何一个牌照都可能衍生大业务。如中银国际、建银投资、四大资管公司等。
(4)地方政府组建的国有资产投资平台。比如天津泰达集团、江苏国信资产管理集团、浙江省金融控股有限公司等，一般以“地方财政+金融资本”形式出现，对分散的地方财政性质股份进行整合，吸引各类金融要素资源区域化聚集。
大金控核心：协同+融资+品牌+激励+分拆
金控模式五大核心优势：协同+融资+品牌+激励+分拆。金控平台拥有丰富的金融资源，可实现金融与产业资源的有效对接，业务合作渠道更加多元，信息资源及时共享，大大降低业务板块之间在交易中产生的搜寻和谈判成本。金控平台拥有的金融牌照齐全，业务模式多样，通过整合资源、客户、技术和服务渠道，打造环环相扣的资源协同生态圈，为客户提供全方位的金融服务，提高集团运作的整体效率和竞争力。
发挥资源协同效应，强化综合竞争力。协同效应主要体现在业务、财务、交叉销售等方面。首先，集团子公司可以实现业务渠道嫁接，促进各项业务联动发展;其次，金控平台凭借多元化的金融资源可以形成内部资本市场，降低子公司之间资金的拆借成本，提高资金利用效率;另外，子公司产品可以进行多元化组合，提高产品附加值，提高交叉销售能力。
提高融资便利性，壮大资本实力。随着资本市场行情轮动，丰富的金融和产业资源为平台的外部融资创造更好的条件，每一块业务在一定阶段都有机会获得市场垂青，持续地为公司业务扩张补充资本金，壮大集团资本实力。同时，借助金控平台的资本市场功能，子公司业务资产证券化水平大幅提升，有望享受资本市场溢价效应带来的价值增值。
增强品牌效应，享受高估值溢价。金控模式增强集团的品牌效应，为子业务板块外部融资增添竞争力，也助于抬高企业在资本市场上的估值。台湾的金控企业发展较为成熟，平均市值高达2061亿新台币(2014年10月30日数据)，远远高于单一业态，其原因在于金控公司本身源于各金融业态的佼佼者，又通过并购等方式迅速做大，揽获较大的市场份额。
建立激励机制，提升盈利水平。金控模式下，各业务子公司股权与牌照相互分离，业务上分业经营相互独立，股权上高度集中。在现有分业监管体系下，子业务之间实行完全的分业经营，各成员单位在业务经营、投资管理、机制创新等方面具有极大自主性和灵活性。相比未进行业务分拆的金融集团，金控平台在管理和激励机制创新上突破更大，子公司体量小、经营灵活、业绩弹性大，一方面是企业环境更有利于股权激励和员工持股实施、推进和考核，另一方面可以对高管和员工产生更强的激发效应，在公司治理结构的改善以及盈利的提升有更明显的提升作用。
推动子公司独立上市，分享资本市场红利。金控平台拥有丰富的金融资源，熟悉上市公司治理结构、运作方式，有望通过一系列资本运作登陆资本市场，享受高额投资回报。目前注册制步伐不断临近，A股市场扩容在即，为子公司分拆上市提供宽松的环境。同时，混合所有制改革正如火如荼进行，对于国资背景的金控平台来说，民营企业战略入股后需要一个顺畅的退出机制，子公司分拆上市后重塑估值，有望分享高溢价，满足“混改”投资者高回报的需求。
大金控模式典范：越秀金控整体上市
广州友谊募资100亿元购买越秀金控100%股权并补充广州证券运营资金，实现越秀金控登陆A股市场。是国内金融领域的首例，是广州国资金融与产业资本结合的历史突破，吹响了广州市属国企利用资本市场推动新一轮改革的号角。
越秀金控三管齐下布局大金融，推动产融协同。作为越秀集团国内金融产业的持股平台，越秀金控通过“并购、新设、资本扩充”三管齐下、多渠道推进全牌照金融控股产业布局，旗下拥有广州证券、越秀租赁、越秀产业基金、广州担保和越秀小额贷款等金融业务平台，基本形成了以证券、租赁为核心的非银行金融控股公司发展格局。越秀金控在国内的业务网点较为广泛，分布于全国约20个省份、30多个城市。
发挥协同优势，“百货+金融”双业态转型升级。公司在保持百货业务和金融业务继续稳定发展的同时，发挥协同优势，一方面继续推动百货业务的升级转型，另一方面借助资本市场，不断做大做强金融产业。探索业态创新和商业模式创新，线上线下联动，实现商贸与金融互补协同。
重塑估值分享溢价，国有资产保值增值。广州国资发展控股有限公司(下称“广州国发”)、广州市地下铁道总公司(下称“地铁总公司”)等市属国企将参与广州友谊的非公开发行，分享上市公司资产注入带来的市值提升，实现国有资产保值增值。中小投资者共同分享上市公司整合带来的业绩增长，实现良好的投资回报。
品牌效应增强，凸显核心竞争力。越秀金控是广州市首个国资金融控股上市平台，实现广州国资金融产业在中国资本市场的历史性突破。整合后广州友谊探索线上线下联动的新商业模式，升级高端定制服务，实现转型发展，将“广州友谊”的金字招牌擦得更亮。多元化金融体系、差异化业务模式、内外联动机制等核心竞争力进一步彰显。
投资逻辑：短期看改革，长期看空间
投资策略：新周期、新空间。短期看，证券行业处于改革大周期，券商弹性最高，成长性强，是资本市场改革最佳受益标的。中长期来看，证券行业处于向上发展轨道，受益市场红利+业务边界拓宽，进入较好增长周期。以2014年为基数，行业盈利十年十倍不是梦，优秀券商有超过行业增速的潜力。
资本中介+资本投资驱动盈利新周期。2013年后行业新业务快速发展，2014年资本中介业务放量，成为行业核心增长点。行业盈利模式已从原有依靠经纪、投行、资产管理和自营业务为主，向资本中介和资本投资业务逐渐倾斜，盈利模式逐渐多元化。未来资产管理业务、资本投资业务、新三板业务、衍生品业务是行业发展的新增长点，将推动行业迎来新周期。
市场红利、制度红利开启行业发展空间。在创新改革大周期下，行业的业务模式迎来全面革新，经纪新模式、投行市场化、业务规模化引领券商进入新时代。行业处于业务创新和政策放宽推动的ROE上升新周期，未来证券行业总体ROE波动中枢有望达到15%-20%左右。
2016年行业预判
在改革大驱动下，资本市场进入发展新周期，业务产业链不断延展，业务放量和边际打开驱动行业迎来稳步增长。对2016年行业在乐观、中性、悲观情景下做出以下假设：
1.经纪业务：假设2016年市场乐观、中性、悲观情景下股票基金日均交易量分别为14000亿元、12000和8000亿元。考虑到非现场开户、新设营业部的放开和互联网金融的渗透，行业佣金率将进一步下滑，假设乐观、中性、悲观情景下2016年行业股基佣金费率分别下滑8%、16%、20%。
2.投行业务：受益IPO新改革、注册制改革、再融资新政、并购放宽新政和投行产业链发展，2016年债券融资和股票融资将迎来较好发展环境。预计2016年市场乐观、中性、悲观情景下股权融资规模分别为2万亿、1.7万元和1.4万亿元，债券融资规模增分别为3万亿、2.8万亿元和2.3万亿元。
3.资管业务：居民财富持续增长和理财需求强劲，券商可以申请公募牌照，证券公司资管业务进入创新发展期，定向资管和集合资管规模将显著提升，假设2016年市场乐观、中性、悲观情景下主动管理资产规模分别为1.6万亿、1.4万亿、1.3万亿元;定向理财规模分别为15万亿、12.5万亿、12万亿。
4.资本中介业务：2015年两融业务经历了快速上升和回落周期，当前回归至平稳状态，随着场外融资逐步清理，两融和股票质押成为市场最合规融资业务。在全面推动资本市场改革下，预期市场迎来稳步向上趋势，预计2016年市场乐观、中性、悲观情景下日均两融余额为1.6万亿、1.35万亿、1.25万亿。股票质押业务成为产业资本的重要融资方式，预计2016年市场乐观、中性、悲观情景下融资规模将达8000亿元、7000亿元、6000亿元。
5.新三板业务：2015年新三板迎来稳步发展期，挂牌企业已4400多家，预计2014-16年2016年市场乐观、中性、悲观情景下新三板市值将达1.3万亿元、1.1万亿元、9000亿元。
6.营业利润率：行业正处于创新业务持续放量期，营收收入达到一定体量之后，费用支出增速小于营收增速，预计2016年市场乐观、中性、悲观情景下营业利润率为55%、54%、53%。
7.营业税率和所得税率：根据税法金融类企业按营业收入的5%缴纳营业税率，按25%缴纳企业所得税，假设行业的营业税率和所得税率分别为5%和25%。
2016年行业迎来改革创新的新周期，投行业务、资管业务、新三板业务进入集中爆发期，对市场按乐观、中性、悲观三种情景假设下预估2016年行业盈利。预计市场2016年在乐观、中性、悲观情景下行业营业收入增速分别为34%、14%、-7%;预计盈利增速分别为34%、12%、-10%;对应ROE为20%、18%、15%。
多维度选标的
我们对2016年证券板块维持推荐评级，改革是资本市场最大的投资机会，注册制、新三板分层制、退市制等制度落地将开启市场新一轮行情。证券行业处于市场弹性最高的板块，同时行业处于向上发展轨道，是最受益于金融改革、制度改革和公司改革的板块。尤其是在人民币国际化和资本账户开放的大环境下，证券行业迎来投资好时机。主要投资逻辑主线：逻辑一：改革动力足、赶超力强的强势标的：光大，广发，招商证券;逻辑二：改革转型大、布局金控的优质标的：华西股份、鲁信创投、中航资本。逻辑三：改革意愿强、弯道超车的特色标的：长江、兴业、西南、国元和东吴证券。
逻辑一：改革动力足、赶超力强的强势标的-光大、招商、广发
光大证券-酣睡中醒来的红色贵族。强大的集团资源+新管理层+定增补充资本助力公司弯道超车。集团股权关系理顺，新管理层到位，释放成长潜能。重组后集团股权和管理关系更加合理，光大证券作为集团旗下重要证券平台，将充分受益平台效率提升。集团旗下有银行、证券、保险、资管、基金、期货、租赁等多元金融领域，未来多元金融协同将强化，公司较同业具有更好的集团资源和客户资源优势，预计改制重组后光大集团将更大资源用于证券业务发展。公司管理层年富力强开启公司发展新起点，集团改制重组和管理层形成合力，将充分释放光大增长潜能。定增提升资本实力，推进业务转型和可持续成长。公司正处于发展崛起的前夜，有望在集团改制重组、定增有效补充资本金、全新优秀管理层和行业向上发展周期的多重推动下，实现弯道超车，维持买入评级。
招商证券-市场化的领先者。天时+地利+人和助推新发展。发源于深圳特区的创新能力突出的市场化券商，综合实力靠前、品牌竞争力领先。背靠大股东丰厚资源和“百年招商”的品牌与声誉，凭借其创新的市场化基因、优越的股东背景、优秀的管理团队和增发的良好机遇等多重驱动力，在新一轮资本市场发展和行业上升周期中实现新跨越。管理层团队对公司发展形成高度共识，全力推进协同发展，推进多部门多业务协同，打造全功能、无界限客户服务平台，为客户提供全产业链、全方位金融服务。协同发展战略，创新和盈利能力突出，新业务盈利居市场前列，投行、两融业务优势突出，股权投资业务全面发展，业务领先优势显著，维持买入评级。
广发证券-弯道超车的新锐。多元服务迈进+全业务链发展的国际投行。定位服务优质中小客户的创新型国际化现代投行，财富管理敏捷转型，互联网+快速发酵，高净值客户服务能力领先。投行优势延续，巩固中小客户群地位。中小项目资源丰富，“直投-挂牌-承销”一体化模式助力，增强一站式产业链服务核心竞争力。成功登陆H股，国际化步伐坚实迈进。公司推行“六大战略”成效显著，牢牢把握行业创新发展趋势，全面布局互联网金融，推进服务互联网化，加大转型力度，拓展新的业务边界、协同高效、重点突破，力求为客户提供一站式、全方位、综合化金融服务。资产证券化、私募股权、另类投资全面推进，增速翻倍，与投行形成产业链协同，助推多层次综合金融服务商升级，维持增持评级。
逻辑二：改革转型大、布局金控的优质标的-华西股份、鲁信创投、中航资本
华西股份-天下第一村的金控梦。华西集团旗下唯一的上市公司，是集团最重要的资本运作平台。在现有产业—化纤产业基础上发展“投资+互联网金融+资产管理”的金融控股平台业务模式。未来有望通过注入、重组以及合并的方式，将旗下的金融资产集中到华西股份平台上，实现金融资源的协同效应，通过综合金融控股平台利于进一步反哺集团其他业务发展。金融板块早有布局，受益资本市场红利。目前公司金融布局有两类：一是传统的金融公司，包括华西财务、宝信典当、华西农村小贷、宝鼎担保等，在“沪宁线”广泛布局;二是金融股权，华西同诚投资参股东海期货、广州农商行等。受益于江苏银行上市、东海证券挂牌后市值提升。外延合作谋共赢，转型助力新发展。联姻迪马股份寻求军工领域业务、资产、技术储备和合作机会。军工产业与金融资源有望发挥战略协同效应，丰富金控平台的产品和渠道层次，提高综合竞争力。公司现任董事长拥有大型券商管理经验，有力推动金融转型。当前资本市场处于创新改革大周期，转型发展将有助于公司市值提升，维持增持评级。
鲁信创投-山东国改排头兵。市场唯一创投标的，市场化机制+资本运作平台升级。形成以“创业投资为主，磨料磨具生产为辅”的经营格局，为目前A 股市场上唯一一只创投股。控股股东鲁信集团实力雄厚，作为旗下唯一上市的金融资产公司，凭借其受市场监督的特点及较完整规范管理制度等成熟条件，大概率成为集团改建成国有资本投资运营公司试点最前线，是省政府进行国有资产管理的重要金控平台。创投链升级，提高附加值。在融-投-管-退的创投链中，公司在“管”环节主动升级。“投资+投行”运营模式加速融合，提供融资、改制等投后增值服务，还积极与超过30家的银行、券商、律师事务所等专业机构合作，从创投链各个环节发力升级，提升业务附加值。“退路”广阔，蓄势待发。注册制改革、并购重组加速、新三板扩容都将是资本市场改革的重要主题，打通创投业务退出渠道。随着市场退出机制完善，公司业绩增长潜力巨大，维持增持评级。
中航资本-军工产业改革先锋。大金控平台优势领先，业内产融结合的标杆。依托大股东中航工业集团的品牌和金融资源，全力打造综合大金控平台，已形成控股证券、财务、信托、租赁四驾金融马车的齐发力格局， 80%以上利润来自控股金融公司，未来将进一步提升金融资产股权，实现金融资源协同。为集团提供全方位金融支持，是实现中航集团向高科技、节能产业发展的新引擎，实现实体产业和金融产业双赢，业内产融结合的典范。航空军工项目孵化基地，作业空间广阔。中航工业集团在航空和军工产业项目资源丰富，市场化进程下两大产业资本化加速。中航资本作为金融平台，极大分享集团产业资源资本化的盛宴，还坐拥集团新项目资源的先掘优势。在军工资产证券化、互联网金融创新、军工企业IPO、再融资及重组并购等领域有广阔作业空间。目前各子板块业务均处于向上发展轨道， 业绩呈稳定增长态势，维持增持评级。
逻辑三：改革意愿强、弯道超车的特色标的-长江、兴业、国元和东吴
长江证券-改革红利下的区域龙头。“长江经济带+中游城市群发展”两大战略辐射产业资本与金融资本，挖掘长江中上游广阔腹地的巨大内需，带动沿江产业机构升级，与金融业协同联动效应大大增强。中小企业融资需求集中释放，金融市场有望进一步向民间开放，券商业务的规模边界不断扩大。股权优化入正轨，转型阀门打开。受益于市场红色行情带动、长江经济带建设的政策利好，公司业绩企稳回升。4月份以来公司权益变动连续启动3次，三峡集团通过间接持有方式增资长江证券，有望成为新任大股东。股权优化重新开启，新股东入驻管理层后有望全面推动产融协同发展，加速业务战略转型。战略清晰，五大业务稳健发展。经纪是支柱，创新转型，贡献比保持稳定，市场份额提升;自营表现亮眼，风险投资能力超前，行业领先;大投行转型步伐加快，新三板出众;信用业务正回暖，差异化是重点;大资管体系现雏形，维持增持评级。
兴业证券-区域特色+转型发展。地域优势显著，地处福建拥有海西经济发展优势、自贸区区位优势和海上丝绸之路政策支持优势，深耕当地形成丰厚的客户和企业资源。创新推动转型，业务全面发力。积极推进创新转型，率先向财富管理转型和综合金融服务，重点发展私人银行、机构业务、资产管理及创新业务，盈利模式向多元化转型，已形成较强的业务盈利能力。凭借良好的经营管理能力，公司处于中等券商前列，看好股东层面推动的公司改革和转型发展下发展潜力。雄厚的资本积累为创新业务发展提供先发优势，已形成涵盖经纪、投行、资产管理、期货、PE投资、另类投资、融资租赁等多个业务领域的综合性产业链，规模效应和协同效应显著。收购香港大福证券、恒信金融租赁，公司拟收购葡萄牙圣灵投资银行，国际化战略加速。雄厚的资本实力和综合竞争力助推公司各业务全面发力，将受益于资本市场大发展的市场红利和制度红利。看好新业务增长潜力和业绩提升空间。
国元证券-国改预期强+特色化发展。股东国元集团是安徽国资下重要金控平台，当前安徽省正着力推进省内国企改革，国元证券是国元集团重要的金融上市平台，在国企资产整合浪潮中，有很强的国企改革强烈。公司积极推进员工持股计划，将有效激活企业活力。公司积极结合自身资源优势，寻找创新发展，推动线上线下业务联动，推出“金数据”产品，提高大数据分析和客户精确推送能力，打造特色线上体系。互联网金融提速，大股东协同促发展。牵手wind签署战略合作协议，将在信息服务、综合金融服务以及客户共享方面深入合作，与中国科技大学共建数据分析实验室，持续推进互联金融进程。与控股股东国元集团一起设立30亿安元投资基金聚焦安徽省内重点发展行业，面向国内外资本市场开展并购重组业务。未来协同发展潜力较强，维持增持评级。
东吴证券-国企改革的受益者。深根苏州地区，快速爆发的券商。深耕苏州地区，依托苏州地区富足的居民财富和发达的经济，经纪和投行积累丰厚的客户资源，已形成强大的市场影响力和品牌效应。业务线齐全，新三板优势明显，业务协同效应显著，已与同花顺合作进军互联网金融，看好未来成长。管理层改革决心坚定，战略发展明确，是快速爆发的黑马。在行业进入新业务快速发展轨道上，资本成为券商的重要抓手，公司抓住时机完成定增，有效解决新业务发展受资本约束的瓶颈，开启资本中介和投资业务空间，推进业务规模化发展。同时在国企改革浪潮中，苏州有望先行推出国企改革，将受益于苏州国企改革带来的新型机构业务项目机会。公司是苏州国资委金控平台，也有望先行探索管理层持股或股权激励，将加速公司转型发展，维持增持评级。
风险提示
牌照放开风险，市场系统性险，改革推动远低于预期。
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