招商证券宏观团队张秋雨等人最新发布的观点指出，农历年以来，资金面基本上一直处于宽松的状态。4月以来的流动性也没有出现像市场想象中的偏紧状态。为什么会出现与市场预期不一致的情况？我们认为有必要站在央行的角度系统的梳理其考虑的因素有哪些？以及当前影响央行进行流动性管理的最核心的因素是哪个？这样方便我们预测下一阶段的资金面的松紧程度。

通过梳理央行的公开市场交易报告，我们发现央行在进行流动性操作时经常提及的理由有政府债发行、企业缴税、财政支出、金融机构缴存法定准备金、对冲现金投放高峰等。除了以上这些因素，我们还对机构杠杆及信贷增速与流动性之间的关系进行了实证的检验。大体结论有：

1）政府发债越多，流动性越宽松。即，央行会进行对冲，避免政府发债时，流动性趋紧。2）当利率较低时，机构通常会进行加杠杆操作。但是当杠杆高到一定程度时，央行会收紧流动性，但不会形成趋势。也就是说央行看到杠杆较高时，央行会收紧流动性提醒市场，而后流动性会随着杠杆的下降恢复到正常状态。3）信贷与流动性通常是跷跷板关系。即，信用收缩时，货币一般是宽松的。反之则反。4）财政的缴税和支出与流动性基本上没关系。即，央行会对财政的收支进行对冲。

当前影响流动性的核心因素在于信用收缩。信用收缩时，容易形成债务违约，自2020年下半年开始，企业违约金额逐渐上升，并且4月信用债到期金额较大，在1.3万亿左右。为避免违约事件形成系统性风险，货币会继续保持相对宽松。但如果机构加杠杆比较高，央行会收紧流动性提醒市场，但不会改变当前流动性宽松的趋势。