编者按：短期经济数据好转很难再成为推动市场上行的力量，而市场开始对流动性潜在负面因素变得非常敏感。我们也认为让市场担忧和困扰的流动性因素还将持续一段时间。微观股市结构上，周度换手率与个人投资者参与交易占比难以创出新高，显示股市存量博弈特征明显，市场活跃度提升有限。虽然经济刚回暖，A股却从上周开始，结束了躁动期，开始进入一段弱势震荡为主的冷清时节。

本周三的下跌，主要源自投资者在担心随着经济回升，稳增长压力缓解，商品价格上涨提升通胀预期，宽松政策边际微调以及债市冲击。我们的逻辑再次被验证：短期经济数据好转很难再成为推动市场上行的力量，而市场开始对流动性潜在负面因素变得非常敏感。我们也认为可以让市场担忧和困扰的流动性因素还将持续一段时间(如4月、5月的信贷数据、信用债持续爆发违约事件等)。

一季度信贷数据是不可持续的，我们预计二季度信贷数据将出现显著下滑，如同2月信贷数据相比1月信贷数据出现较大下降一样，虽然具备很高的合理性，但市场反应依然会比较负面，市场对宽松政策边际调整的担忧还会继续。近期《长江策略流动性观察》持续提示债市风险，(4月12日发布《警惕信用风险带来的流动性冲击》、4月19日发布《信用违约催生资金负向反馈》)，我们认为2016年的信用债泡沫破灭，与2013年的非标，2015年的A股一样，值得金融市场高度重视。

当前债市下跌的内在机制

近期信用债违约频发的背景下，不仅信用利差创出阶段性新高，一批信用债中止发行，同时作为类无风险收益代表的长端国开债利率也出现大幅上行。我们认为国开债利率出现上行主要源于债市的高杠杆情况。银行通过委外理财将资金融给管理风格更加积极的基金公司或者券商资管部门以获取更高收益。理财计划受托方通过在资金市场的回购交易来二次加杠杆，从而使得债市杠杆进一步提高。从广义基金的债券托管数据来看，其持有的政策性金融债占其利率品种的90%，而商业银行这一比例仅为60%左右。公募基金为了应对可能发生的赎回风险，开始逐步减持流动性较好的国开债，从而造成了国开债利率的上行。

对于银行委外理财业务而言，往往会对资管计划设定一定的止损要求。多数情况下，资金管理方需要定期向银行递交净值变动情况，一旦产品净值低于约定止损线，银行将直接中止委外协议，撤回所有资金。今年以来，银行委外要求的收益率水平多维持在4.5%-5%左右， 10年期国开债收益率3.3-3.4%，即使通过回购加杠杆也只能勉强达到4.6%-4.8%，这就倒逼资金管理方必须投资于信用债。而一旦出现信用债兑付危机，理财计划的清盘将是不可避免的。在清盘过程中，如果出现流动性较差的信用债集中抛售，将会带来信用债收益率的急剧上行，从而触发新一轮清盘。在这样的背景下，银行理财实际兑付收益低于期望收益率的情况将普遍发生，这将使得居民和企业部门配置理财的意愿弱化，进而使得资金紧张的循环不断强化。

债市下跌对股市的影响

同时我们认为，债券市场出现调整，资金不一定流入股市，债市资金本身属于风险偏好较低的一类资金。但是对A股市场整体层面一定是风险溢价变化，股票估值受损。目前形成2013年钱荒式流动性危机概率低，但依然是个在加强的负面因素。

信用债违约，从企业层面看，而且其可能对于企业存量债务的展期带来负面影响，从而使得发债企业的债务情况进一步恶化，进而催生新的违约风险。总体来说，短期冲击可能导致一些企业的发债融资成本上升甚至难度提高，这不利企业投资与实体经济。

更进一步的，违约的信用债案例中本身就有可能是上市公司，债券在清算过程中相对股东权益具有优先清偿权，债券违约，股东权益受损不言而喻。另外上市公司财务状况恶化，股票融资或减持需求也会出现上升，也不利股票价格。

信用债违约及债市下跌目前看来还没有结束的迹象，其对股市的潜在负面影响还需重视。最后让我们再观察下最新的市场微观数据。

从换手率角度，本轮反弹活跃度截止目前最高时是在3月下旬，当时我们提示躁动期进入高潮，此后指数上行幅度确实也非常有限。类似的，去年四季度反弹中，万得全A周度换手率在2015年11月11日达到最高水平15.2%，此后市场指数不再上行。

本轮反弹，截至2016年4月22日反弹，周度换手率最高水平出现在2016年3月24日，达到11.1%，在市场投资者情绪躁动的4月15日当周，周度换手率有所提升，并在4月13日达到高点9.3%，未能超过3月24日的换手率高点，随后周度换手率进入持续下滑的状态。在市场仍处于存量博弈的背景下，我们可以判断3月24日的换手率很难被超过。

风险偏好的提升，需要个人投资者进场及占比提升。同样的，高点很可能就在我们认为躁动期进入高潮的3月下旬。

2015年7月至今，个人投资者持仓占比总体呈现趋势性下滑态势。而从个人投资者参与交易占比数据看，去年四季度反弹中，个人投资者参与交易占比数据最高水平出现在2015年11月13日当周，为26.7%，本轮反弹，截至目前，个人投资者参与交易占比数据最高水平出现在2016年3月25日当周，19.3%，个人投资者参与交易占比数据高点与周度换手率数据高点时间一致。

在经济数据公布的那一周，即4月15日当周数据显示，个人投资者参与交易占比为18.2%，较前一周水平提升有限，参与交易占比数据仍然不能突破3月25日当周高点，这显示在外部宏观环境较好情况下，A股市场对场外个人投资者吸引力依然有限。

因此总体来说，我们认为可以确认，虽然经济刚回暖，A股却从上周开始，结束了躁动期，开始进入一段弱势震荡为主的冷清时节。那么现在问题是，它何时结束？

比如说，短期的流动性逻辑，如果未来经济数据走弱，逻辑也就破坏了。因为这将会使得投资者对政策转向的担忧缓解。经济走弱也使得支撑商品期货上涨的基本面弱化，高风险偏好资金从股市流向期市逻辑弱化，通胀预期弱化。我们认为短期近期经济数据走强源自天量信贷与低位库存，而这两个因素都是不持续的，我们预计数据走强可能就在一个季度左右的时间。

当然，中长期的逻辑是，市场化改革推进超预期。我们对此抱有希望，耐心等待。

行业配置：“景气是最好的防御”，景气第一，估值第二。重点配置景气行业，但随着其估值水平偏离均值调整权重。当前重点配置白酒，家电、汽车(包括新能源汽车)、传媒、受益PPP的建筑与环保公司(相关公司：博世科，维尔利，京蓝科技，苏交科，宏润建设，铁汉生态)、休闲服务、医药生物、饲料等。细分行业关注受益于国家放开最高价格管制的血制品行业(相关公司：博雅生物，华兰生物，天坛生物)，产能出清情况较好，行业龙头具备议价能力，有持续涨价的空间的山梨酸钾行业(相关公司：醋化股份)。

主题配置：受益于注册制与战略性新兴板暂停的壳公司组合(相关组合见附表，配置原则为权重与市值反比配置、动态调整权重)、受益于五一发布会的迪斯尼主题(相关公司：飞天诚信，潮宏基，锦江投资，美盛文化)，受益于国务院批示创新中心的上海科创主题(相关公司：张江高科，陆家嘴，复旦复华)、国企改革主题(央企中国诚通系、地方小市值国企壳组合)，受益债转股的资产管理公司(相关公司：海德股份，法尔胜，浙江东方)。