我国跨境出口电商物流：享受跨境红利期。1）我国跨境出口电商市场保持高速增长态势。2016-2020 年CAGR 为28%，2020 年规模达到4.65 万亿元，同比增长27%。2）我们认为跨境出口电商具备持续增长动力。其一产业链来看，跨境电商供需两侧及渠道端共同推动行业发展。其二新冠疫情促使全球消费由线下转为线上，加速全球电商渗透率的提升，培养境外买家线上消费习惯。其三我国政策端支持跨境出口电商及配套物流的发展。3）跨境物流：跨境电商红利受益者，跨境直发与海外仓是当前主流模式。a）2020 年我国跨境出口电商物流规模达到1.3 万亿元，同比增长84%，2016-2020 年CAGR 为42.3%。b）跨境直发与海外仓是当前跨境出口电商物流的两种主流模式，占比分别约为60%和40%。跨境直发又包括邮政、国际快递、跨境专线三种模式，2020 年占比分别为44%、24%及32%。海外仓优势在于提前备货可提升运输时效、发货稳定以及消费者获得退换货等更全面的服务，劣势则在于资金占用及库存风险、租赁及建设的投入期成本等。相比海外仓发货模式，跨境直发模式具有相对轻资产特点、销售品类较海外仓模式更为丰富多元，但下单后到收到货物的时效不及海外仓模式。长期来看，两者将会相互补充。4）跨境直发专线物流呈现高速增长态势。专线在时效和价格方面介于邮政和商业快递之间，具备既能满足国内跨境电商的时效需求、又能提供高性价比的物流服务的特征，2016-2020 年CAGR 高达116%，2020 年市场规模约为2484 亿元，我们预计2025 年跨境直发专线物流市场规模超万亿元。
燕文物流：我国领先的跨境出口物流企业，战略性开拓跨境专线迎来高增速。
1）公司概况：成立于1998 年，深耕国际业务二十余年，拟IPO 募资增强市场竞争力。2）业绩快速增长。a）营业收入快速增长，毛利率稳步提升。收入看：2018-2020 年分别为29、42 及62 亿元，2019-2020 年同比增速分别为45%、50%。进一步细分产品看，标准类、专线类、国际商业快递类业务收入分别为31、25 亿，占整体收入比重分别为50%、40%。毛利率看：2018-2020年分别为3.5%、3.7%及5.5%，稳步提升。公司2018-2020 年归属净利分别为0.16、0.3 及1.5 亿元。b）分产品看盈利水平：2020 年公司国际商业快递毛利率最高，达到12%，专线业务毛利率较低，为3.3%，经济与挂号业务毛利率分别为9.1%及4.5%，从票均毛利看，20 年挂号产品、经济产品、专线产品分别为1.85、0.8 及1.4 元/件。3）公司战略性开拓专线业务，连续两年三倍收入增长。从票件量看，公司专线类产品2018 年315 万件增至2020 年5827 万件，2019-20 年同比分别增长393%、276%。票均收入来看，2018-20 年分别为39.04、33.03 及42.31 元/件。收入看，2019-2020 年公司专线类产品营业收入同比提升317%、381%，占总收入比重从2018 年的4%增至2020 年40%。
毛利率看，2020 年随着公司服务品质与成本优化能力、票均价格提升，公司专线类产品竞争力增强，毛利率提升至3.34%。4）公司核心网络能力：境内外网络成熟，强空运资源保障运输时效与成本。公司在全国设置六大分拨中心和37 个集货转运中心，业务覆盖全国17 个省市，服务通达全球200 余个国家和地区。2020 年，公司全年处理票件量达7.17 亿件。
投资建议：1）我们强调观点：预计未来3-5 年是ToB 供应链服务市场重要发展机遇期及投资机遇期。建议围绕两条线索开展研究与投资：其一是帮助中国制造、中国品牌降本增效与产业升级；其二是帮助中国制造、中国品牌出海，助力全球化进程。2）跨境出口电商正处于高景气阶段，跨境出口电商物流将享受红利期，跨境直发与海外仓模式将会相互补充，而在跨境直发中，跨境专线业务预计会因其高性价比获得持续高增。3）基于行业发展维度，我们建议关注以拟上市公司燕文物流为代表的相关企业的发展进程。
风险提示：经济大幅下滑、国际贸易政策的不确定性、行业竞争加剧。