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目录
1.高端工艺设备龙头，制药+节能环保双轮驱动
▫ 产品矩阵完善，客户资源优质丰富
▫ 收入、利润高速增长，盈利能力处于可比公司高位
▫ IPO募资超5亿元，扩产制药装备和节能环保设备
2.节能环保设备：国内MVR设备龙头，下游多领域发力
▫22年MVR系统行业规模超200亿元，格局较为分散
▫壁垒：压缩机为MVR系统核心壁垒，公司实现压缩机自主供应
▫MVR系统下游多点开花，公司节能环保业务22年实现翻倍增长
3.制药装备：市场需求稳步增长，清洁机、干燥机技术领先
▫医药市场持续扩容，医药装备需求稳步增长
▫国内竞争格局分散，公司是清洗机、干燥机领域龙头
4.盈利预测与投资建议
▫盈利预测
▫投资建议
5.风险提示
摘要
■ 投资逻辑 
公司简介：
公司长期深耕制药装备领域，产品包括清洗机、隔离转运、过滤洗涤干燥机等。2018年公司收购乐恒节能，业务拓展至节能环保、新能源领域。目前公司已形成制药装备和节能环保设备两大产品系列，产品主要应用在各类工业领域中的蒸发、结晶、过滤、清洗、干燥、有机溶媒精馏等环节，下游应用广泛，包括锂电、环保、化工、制药等多个行业。
投资逻辑：
制药+节能环保设备供应商，营收、净利高速增长。公司专注研发生产各类工业领域中的蒸发、结晶、过滤、清洗等设备，产品包括制药装备和节能环保两大系列，受制药、环保、化工、新能源等多个领域需求驱动，18-22年公司营收、归母净利分别从2.70、0.22亿元增长至9.16、1.68亿元，期间CAGR分别达到31.6%、66.2%。
节能环保业务：MVR设备龙头，自制核心零部件，下游多点开花。
1）核心零部件自制：MVR系统的核心零部件为蒸汽压缩机，公司作为国内MVR系统龙头企业，子公司乐恒节能深耕蒸汽压缩机多年，成功实现自主可控，降低MVR系统成本，提升系统运行稳定性，取得多领域客户认可。
2）下游多领域需求驱动，22年收入大幅增长：凭借自制零部件的优势，公司MVR系统在锂电、环保等多个领域屡获大单，22年MVR业务实现收入5.54亿元，同比+160%。随着下游多个领域顺利拓展，我们预计23-25年节能环保设备实现收入为8.6/11.6/15.7亿元。
前瞻性指标合同负债逐年高增，在手订单充足支撑业绩释放。根据公告，20-22年公司合同负债分别为4.23/6.13/9.76亿元，合同负债逐年增长预示着公司目前在手订单充足，为长期业绩释放提供保障。
IPO募投项目有望打破产能瓶颈，提升订单交付能力。23年公司IPO发行3350万股，发行价18元/股，合计募资5.17亿元，主要投资扩产制药设备和MVR环保设备，公司产品主要为非标类大型设备，对于产能要求较高；随着产能不断扩充，公司订单交付能力有望提升。
盈利预测、估值和评级：
我们预计公司23-25年收入为12.5/16.3/21.3亿元，归母净利润2.27/2.99/3.89亿元，对应PE为23X/17X/13X。考虑到公司未来业绩较高的成长性，给予公司2023年30倍PE，对应目标价50.9元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：
原材料价格波动；扩产进度不及预期；新应用领域拓展不及预期；存货周转速度较慢。
正文
1、高端工艺设备龙头，制药+节能环保双轮驱动
1.1 产品矩阵完善，客户资源优质丰富
公司长期深耕制药装备领域，产品包括清洗机、隔离转运、过滤洗涤干燥机等。2018年公司收购乐恒节能，业务拓展至节能环保、新能源领域。目前公司已形成制药装备和节能环保设备两大产品系列，产品主要应用在各类工业领域中的蒸发、结晶、过滤、清洗、干燥、有机溶媒精馏等环节，下游应用广泛，包括锂电、环保、化工、制药等多个行业。
下游客户资源优质丰富。1）制药装备领域：公司已覆盖华海药业、凯莱英、合全药业、齐鲁制药等国内知名药企，并已出口至乌克兰、印度、俄罗斯等国家。2）节能环保设备领域：公司的MVR系统在新能源、环保行业客户包括格林美、天宜锂业、江西东鹏、中伟股份等国内知名企业，以及雅保等国际锂业巨头。
1.2 收入、利润高速增长，盈利能力处于可比公司高位
2022年公司收入、利润高速增长。2018-2022年，公司营业收入从2.70亿元提升至9.16亿元，CAGR达35.7%；归母净利润从0.22亿元提升至1.68亿元，CAGR达66.2%。其中，2022年营收、归母净利润分别同比增长89.33%和79.06%，主要得益于：1）受益动力电池高景气，锂电池领域对于MVR系统需求旺盛，MVR系统业务收入同比增长160%；2）2021年医药制造业投资增长10.6%，制药设备需求旺盛拉动制药设备收入增长；3）2022年春节前疫情防控解除后，康龙化成（绍兴）、吉林凯莱英等客户的制药设备相继验收。
受益下游多领域需求高增，节能环保设备业务占比近年来明显提升。公司业务分为制药装备和节能环保设备两大类，20-22年，公司节能环保设备业务占比持续增长，分别达45.7%/53.9%/67.1%。其中，2022年节能环保设备业务收入提升至6.15亿元，占比已接近70%，成为公司主要营收来源。
核心产品具有技术壁垒，盈利能力处于可比公司较高水平。公司毛利率水平长期维持在35%以上，盈利能力强；同竞争对手相比，公司毛利率处于行业较高位置。22年毛利率略有下滑，主要系钢材价格上涨，以及产品结构调整，毛利率较低的节能环保业务占比大幅提升所致。
1.3 IPO募资超5亿元，扩产制药装备和节能环保设备
2023年公司累计投资5.71亿元（IPO募资5.17亿元+自有资金0.54亿元），主要投向“年产800台（套）化工及制药设备项目”和“年产50套MVR及相关节能环保产品建设项目”。建设期为两年，项目达产后可实现年产七类化工及制药设备共计800台套，实现MVR系统年产量50套及配套的压缩机年产量50台，达产后公司MVR设备产能有望进一步扩张。
2、节能环保设备：国内MVR设备龙头，下游多领域发力
2.1 22年MVR系统行业规模超200亿元，格局较为分散
MVR（机械式蒸汽再压缩）是一种新型高效节能蒸发系统，由预热器、蒸发器、分离器和压缩机（核心部件）等组成。MVR系统的工作原理为：从蒸发器出来的二次蒸汽，经压缩机压缩后，送到蒸发器的加热室作为加热蒸汽被循环使用，使料液维持沸腾状态。从而使原来要废弃的蒸汽得到充分利用，减少对外部加热及冷却资源的使用，降低能耗。
MVR蒸发技术成为产业发展趋势，有望成为下一代蒸发工艺。目前蒸发领域已实现产业化应用的技术包括单效蒸发、多效蒸发、热力蒸汽再压缩TVR以及机械蒸汽再压缩MVR。其中，MVR蒸发技术能够完全利用二次蒸汽，节能优势最明显。根据公司公告，对于5400kg/h的氢氧化钠溶液，TVR蒸发技术对二次蒸汽的回用率为0.3，能耗为单效蒸发能耗的78%。而MVR蒸发可回用100%的二次蒸汽，能耗仅为单效蒸发的23.8%，未来有望实现对传统蒸发器的有效替代。
MVR技术下游应用广泛。MVR作为国际先进的蒸发结晶技术，凭借显著的节能优势，广泛应用于各类工业领域中的蒸发、结晶、浓缩等工艺环节。据中研研究院《2020-2025年中国蒸汽机器人行业深度调研及投资前景预测研究报告》，MVR下游应用领域主要包括化工、制药、环保、新能源、食品等行业。
空间：MVR设备市场规模持续扩容，行业规模超200亿元。受益下游多个领域需求扩张，MVR蒸发设备规模持续扩容。据智研咨询统计，2020年我国MVR蒸汽机械市场规模为177亿元，2026年将增长至342亿元，CAGR为12%。
格局：海外厂商先发优势明显，格局较为分散。海外：美国GE、德国GEA等外企成立时间早，技术积累深厚，是国内亿元规模以上大型订单的主要供应商。国内：国产企业主要以乐恒节能、乐科节能、瑞升华为主，单笔订单较小，但订单数目较多，可满足国内主要市场需求。
2.2壁垒：压缩机为MVR系统核心壁垒，公司实现压缩机自主供应
蒸汽压缩机为MVR系统最关键的核心设备，制造壁垒高。蒸汽压缩机要由机头、电机和稀油站三部分组成，对加工精度、耐气蚀性、动态密封等技术条件要求苛刻，目前国内的蒸汽压缩机设备主要依赖进口。目前，全球只有极少数公司具有自制MVR系统蒸汽压缩机的能力。
离心式蒸汽压缩机为未来压缩机的首选。目前常用于MVR系统的压缩机包括高速离心式蒸汽压缩机、低速离心式压缩机和罗茨压缩机等。其中，高速离心式蒸汽压缩机具备压缩比高、流量大、效率高、易维修、运行稳定以及高效率等优势，是用于MVR系统的最佳方案。
子公司乐恒节能深耕离心式蒸汽压缩机多年，实现自主供应、打破进口垄断。乐恒节能2013年交付首套压缩机，截至目前，乐恒节能自研的蒸汽压缩机已实现批量外售和自供。
自研核心零部件压缩机助力公司降低成本、提升MVR系统稳定性。我们认为公司自研蒸汽压缩机有两大核心优势：1）降低成本：蒸汽压缩机为MVR系统核心零部件，价值量占比较高，公司自研压缩机能实现成本压缩；2）提升MVR系统运行稳定性：蒸汽压缩器和蒸发器的匹配程度对于MVR系统的运行稳定性至关重要，我们认为公司自研压缩机能明显提升内部核心设备之间的适配性。
2.3MVR系统下游多点开花，公司节能环保业务22年实现翻倍增长
公司MVR系统性能优异，在锂电、环保、中药等多个领域进展顺利。
锂电领域：碳酸锂等锂电池原材料生产流程包括晶转焙烧、酸化焙烧、浸出分离、净化分离、蒸发浓缩、冷却结晶、真空干燥。MVR系统可用于生产过程中的蒸发浓缩、结晶两个环节，减少生产环节中蒸汽的使用，降低企业能耗。
供货多个优质客户，22年锂电类MVR设备收入体量大幅增长。20-21年公司产品供应天宜锂业、江西东鹏、格林美等企业，锂电领域收入明显增长。
环保领域：乐恒节能MVR系统通过蒸发结晶来分离废水中的有机盐，分离后大幅降低含水量。2016年，乐恒节能采用2套MVR系统参与印度尼西亚电镀工厂处理RO废水，为其提供方案设计与设备制造，以及安装、调试以及培训等服务。国内市场，乐恒节能参与了废水处理领域“33T/h 四氧化三钴（废水）氯化铵蒸发结晶”，以及“20T/h镍钴混合溶液MVR蒸发结晶”项目。
中药领域：乐恒节能在中药领域客户包括宝鸡金森制药等公司。金森制药始建于1994年，是集科研、生产、销售天然植物提取物为一体的综合性高新技术企业。2019年，乐恒节能将1套MVR系统用于金森制药甘草水提液项目，项目采用高速直驱蒸汽压缩机，实现了7T/h的蒸发量。
应用领域拓展&锂电需求旺盛，节能环保业务收入22年实现翻倍以上增长。18-22年，受益下游应用领域拓展，以及2021年以来锂电客户大规模扩产，公司节能环保设备业务收入从1.5亿元提升至6.15亿元，CAGR达42.3%；MVR业务从1.37亿元提升至5.54亿元，CAGR达41.8%。
受益于MVR设备在多行业需求驱动，公司在手订单充足。从前瞻性指标合同负债来看，截至22年底，公司合同负债已经接近10亿元（为21年收入的2倍），在手订单充足有望支撑公司业绩长期释放。
3、制药装备：市场需求稳步增长，清洁机、干燥机技术领先
3.1医药市场持续扩容，医药装备需求稳步增长
下游医药市场需求持续增长。受益世界人口总量增长、老龄化加剧、社会医疗卫生支出增加以及药品供应多样化，全球医药市场稳定增长。据弗若斯特沙利文统计，2017-2021年，全球医药行业市场规模由12084亿美元增长至13934亿美元，CAGR达3.6%；我国医药行业市场规模由14304亿元增长至18176亿元，CAGR达6.2%。2022年，医药行业全球市场规模预计将增长至14769亿美元，其中，国内市场规模预计将达到18539亿元。
制药装备是指用于药品生产、检测、包装等工艺用途的机械设备和包材，是制药工业中重要组成部分之一。制药装备的产业链上游主要包含原材料及核心零部件，主要包括钢材、有色金属、压缩机、通风机等；中游为各类制药设备，主要包括原料药机械及设备、制剂机械、药品包装机械、药用粉碎机械等；下游为应用领域，主要应用于中药，化学药和生物制剂等药品生产的各个环节。
制药装备市场规模稳步增长。受益下游制药工业稳定发展，药品需求旺盛。同时，随着制药企业加大研发投入，靶向药、生物大分子以及CGT等新兴治疗方式的不断出现，为上游制药装备市场带来新的增量，制药装备市场规模近年来稳步增长。根据灼识咨询统计，2015-2020年，全球、中国制药装备市场规模CAGR分别达10.2%、12.5%。2025年，全球制药装备市场规模预计将达到3557亿元，其中，国内市场规模达875亿元。
3.2国内竞争格局分散，公司是清洗机、干燥机领域龙头
国外企业技术领先，国内外差距逐步缩小。制药装备领域全球头部企业包括德国BOSCH（博世）集团、德国Bausch-Stroebel（B+S）公司，以及意大利IMA（伊马）集团等，主要集中于德国、意大利等欧盟国家。国内头部企业包括东富龙、楚天科技、迦南科技等公司，与国际制药装备巨头在技术、产品上的差距逐步减小，部分产品可以完全替代进口，在高端制药装备领域的市场份额不断提升。1Q-3Q22，上述三家国内公司营收分别为38.17、44.95、7.57亿元，规模较大。
国内制药设备行业格局分散，20年CR4为34%。根据前瞻产业研究院，东富龙和楚天科技20年国内市占为13.65%和10.20%，位于国内行业第一梯队。其次，新华医疗和迦南科技的市占分别为5.40%和5.09%，剩余65.66%的市场份额被其他企业占据，行业集中度存在较大提升空间。
公司清洗机、干燥机技术领先。公司在制药装备领域的竞争力体现在胶塞/铝盖清洗机和过滤洗涤干燥机。公司于1997年研制出第一台胶塞清洗机，2000年研制出第一台过滤洗涤干燥机，并成为两项产品的国家行业标准起草单位，先发优势明显。据中国制药装备行业协会对会员单位经济运行情况的统计，2019年，公司药用过滤洗涤干燥机在同类产品中排名第一，药用铝盖/胶塞清洗机在同类产品中排名第二，浙江省内排名第一。
公司制药装备收入呈稳健增长。18-22年，得益于下游需求持续以及公司在细分领域的领先优势，制药装备业务收入从1.2亿元提升至2.99亿元，CAGR达25.6%。其中21年受疫情影响，客户康龙化成、凯莱英等公司产品验收延迟，致全年收入小幅下滑2.6%。
4、盈利预测与投资建议
4.1 盈利预测
收入、毛利率预测：
1、节能环保设备：
营业收入：公司节能环保设备主要应用于锂电、化工、环保、中药等行业。22年受益动力电池高景气，下游客户大规模产能扩张，公司MVR系统业务实现收入5.54亿元（同比+160%）。我们认为公司节能环保设备在锂电、海水淡化处理等多个领域进展顺利，且根据合同负债等前瞻性指标，公司当前在手订单充足，未来有望继续维持高增长，预计23-25年节能环保设备业务收入同比增长44.2%/36.2%/35.7%，对应收入8.87/12.07/16.38亿元。
毛利率：公司MVR设备下游主要应用于硫酸锂等锂电池材料的制备和废水处理，考虑下游锂电增速放缓，可能导致产品价格下行，导致毛利率压缩。从成本端来看，22年下半年以来，钢材价格持续下滑（钢材占公司总成本40%），我们综合判断，23-25年毛利率稳中有降，分别为34.5%、33.6%、33.5%。
2、 制药装备：
营业收入：受益下游制药工业稳定发展，我国制药装备市场规模持续增长。根据灼识咨询统计，15-20年，我国制药装备市场规模由299亿元增长至538亿元，CAGR达12.5%，预计到25年市场规模将达到875亿元，20-25年CAGR达10.2%。公司清洗机、干燥机技术领先。据药装协统计，2019年公司的药用过滤洗涤干燥机在同类产品中排名第一，药用铝盖/胶塞清洗机在同类产品中排名第二，浙江省内排名第一。综合考虑到下游应用需求持续增长，以及公司在细分领域的领先地位，预计2023-2025年公司制药装备业务持续增长，营业收入分别为3.56、4.15、4.87亿元，同比增长19.2%、16.5%、17.5%。
毛利率：销售方面，公司制药装备主要应用于医药制造领域，根据弗若斯特沙利文统计，我国医药市场规模持续增长，但增速逐步趋缓，目前增速已降至10%以内。原材料方面，22年下半年以来，钢材价格持续下滑（钢材约占总成本的40%），综合判断公司23-25年毛利率稳中有降，分别为38.8%、37.6%、37.0%。
费用率预测：
销售、管理费率：2018-2022年公司销售费率和管理费率小幅波动，但整体呈下滑趋势。随着未来几年公司业务体量迅速扩张，规模效应逐步凸显，预计23-25年公司销售费用率为5.1%/5.0%/5.0%、管理费用率为4.9%/4.8%/4.8%。
研发费用率：考虑到公司未来将拓展MVR在新领域的应用，预计研发费用率将小幅提升，23-25年公司研发费用率分别为4.5%/4.6%/4.6%。
4.2 投资建议
公司自成立以来长期深耕制药装备领域，2018年收购乐恒节能，业务领域从制药装备拓宽至节能环保、新能源领域。目前公司产品包括制药装备和节能环保设备两大系列，专业从事各类工业领域中的蒸发、结晶、过滤、清洗、干燥、有机溶媒精馏等设备的研发、生产和销售，主要服务于制药、环保、化工、新能源等行业。我们采用东富龙、德业股份、海立股份作为可比公司。 
我们预计公司2023-2025年收入为12.5/16.3/21.3亿元，归母净利润2.27/2.99/3.89亿元，对应PE为23X/17X/13X。考虑到公司未来业绩较高的成长性，给予公司2023年30倍PE，对应目标价50.9元，首次覆盖给予“买入”评级。
5、风险提示
原材料价格波动。公司主要原材料为钢材，占总成本的比例较高，约40%。如果公司和客户签订订单后，钢材等原材料价格大幅上涨，将影响公司业绩稳定。
扩产进度不及预期。公司现有产能较为紧张，如果产能扩张进度不达预期，将延长订单交货期，导致客户订单丢失，影响公司未来经营业绩。
产品应用领域拓展不及预期。后锂电材料时代，公司逐步拓展MVR系统在食品、海水淡化等领域的应用，如果拓展进度缓慢，将影响公司业绩稳定。
存货周转速度较慢风险。公司近年来存货周转率始终在0.6左右，且处于同行业较低水平，如果库存管理不当，可能会导致存货积压，影响公司经营业绩。
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报告信息
证券研究报告：《亚光股份：节能环保设备龙头，下游多领域发力》
对外发布时间：2023年04月17日
报告发布机构：国金证券股份有限公司
证券分析师：满在朋
SAC执业编号：S1130522030002
邮箱：manzaipeng＠gjzq.com.cn
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