国产网络设备ODM新锐，AI算力打开成长空间
菲菱科思（301191.SZ）
公司盈利预测及估值
报告摘要
网络设备领先ODM厂商，业绩持续提升。菲菱科思成立于1999年，专业从事交换机、路由器及无线产品等网络设备研发、生产和销售，主要以ODM模式与网络设备品牌商合作，下游客户包括新华三、S客户、小米等国内外知名厂商。公司近年来产品及客户持续拓展，收入利润保持较高增速，2017-2022年营收由7.49亿元增至23.52亿元，CAGR25.71%，净利润由0.4亿元提升至1.95亿元，CAGR37.1%，交换机营收占比89%。2022年受疫情及宏观经济影响增速放缓，23Q1营收利润同比及环比降幅收窄，经营向好，盈利能力整体呈现稳步提升，位于同业中上游区间。随着生产效率提升，规模扩张及产品客户结构优化，与行业内领先水平差距不断缩小。受益行业升级迭代及自身高价值产品放量，公司业绩有望延续较快增长态势。
AI+数字经济驱动网络设备需求，国内产能承接加快。网络设备主要包括交换机、路由器、无线产品等，是云计算、AI等上层应用重要底座。IDC数据，2021年全球网络设备市场规模约542亿美元，同比增长10.1%，2022年同比增速预计约16%，2023Q1全球以太网交换机市场收入100亿美元，同比增长31.5%，数据中心和非数据中心市场均表现强劲，分别同比增长23.2%和38.7%。北美头部云厂商资本开支整体稳健，结构上向AI倾斜，国内电信运营商数通领域投入明显加强，23年算力网络相关资本开支计划占比提升至近30%。AIGC有望驱动数据流量新一轮增长，叠加国内数字经济产业政策持续加持，带动网络设备需求向上。网络设备行业品牌商和制造服务商专业化分工明确，本土ODM厂商在研发设计、产品制造、客户响应等方面更具优势，国产品牌商全球份额不断提升，加速制造产能向大陆转移。
与头部客户深度合作，拓展数据中心市场。公司从2010年起成为新华三合格供应商，销售规模持续扩大，合作领域由单一交换机拓展至交换机、工业交换机、路由器等全系列网络设备，2019年进入中高端设备供应链，产品价值升级，有望充分受益客户收入份额增长。公司于2019年起为S客户开发网络设备并于次年开始批量供货，头部厂商拓展及单一客户内供货份额提升为公司中长期业绩增长提供有力保障。公司技术研发能力行业领先，构建柔性生产体系，采用ERP和MES系统提高制造工艺、管理水平及客户响应服务能力。公司自2020年起开始小批量生产销售数据中心交换机，目前已具备100G/400G数据中心主流接口速率、高带宽、大容量交换机硬件开发能力，有望受益AI及数字经济机遇，打开业务成长空间。
投资建议：公司是国内网络设备ODM龙头，与新华三、S客户等领先品牌商合作紧密，产品向高速率交换机等中高端领域加快迭代，有望受益AIGC与数字经济浪潮下网络设备市场发展新机遇。我们预计2023-2025年净利润分别为2.32亿/3.21亿/4.02亿元，同比增长19%/38%/25%，EPS分别为3.35/4.64/5.79元，对应PE为28X/20X/16X，低于行业平均，首次覆盖，给予"买入"评级。
风险提示：下游需求不及预期风险；客户集中风险；市场竞争加剧风险；主要原材料价格上涨和供应风险；产品开发及技术创新风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
内容目录
国内网络设备ODM龙头，业绩快速成长 
专注网络设备，与大客户深度合作
专注ICT行业二十余载，由通信设备组件转向网络设备整机制造商。菲菱科思成立于1999年，专业从事网络设备研发、生产和销售，以ODM/OEM模式与网络设备品牌商合作，产品定位企业级网络设备市场，兼顾消费级市场，广泛应用于运营商、政府、金融、教育、能源、电力、交通、中小企业、医院等以及个人消费市场等领域。公司设立初期主要经营单一通信设备组件制造业务，2009年起开始从事交换机生产制造业务，自成立以来紧密贴合市场与客户需求，扩大生产规模，丰富产品类型，加强与下游品牌商深度合作，逐步发展为国内知名网络设备制造服务商。
产品布局全面，龙头客户持续拓展。公司产品逐步拓展为多系列网络设备产品并持续向中高端产品线延伸，已拥有覆盖全产品线的基于多种方案（Broadcom、Marvell、Realtek等）的交换机及路由器产品，目前主要产品线包括交换机、路由器及无线产品、通信设备组件，其中以太网交换机包括无管理交换机、二/三层管理交换机、PoE交换机、工业交换机和数据中心交换机等各种类型，端口速率覆盖百兆、千兆和万兆，不断升级迭代，路由器及无线产品主要包括企业级路由器、无线路由器、无线AP、AC控制器和硬件防火墙等，通信设备组件主要包括保安单元及PoE注入器等，为客户定制开发的特殊组件类产品。公司实施"大客户"策略，已成为新华三、S客户、小米、神州数码、浪潮思科、D-Link、迈普技术等国内外知名网络设备品牌商长期合作伙伴。
股权结构稳定，管理团队产业经验丰富
股权结构稳定，实控人持股超30%。公司控股股东、实际控制人为董事长兼总经理陈龙发，截至2023Q1持股32.08%，第二大股东陈曦及第三大股东远致瑞信分别持股17.76%、5.52%。公司拥有3家全资子公司1家控股子公司，其中武汉菲菱科思系2022年公司收购武汉知远科技100%股权后更名，控股子公司由公司与安徽国祎新能源共同投资设立，公司持股55%，布局汽车电子产品，培育和发展新业务增长点。
管理团队产业经验丰富，核心员工持股建立长效机制。公司董事长兼总经理陈龙发毕业于无线电技术专业，具有20多年行业经验，管理、技术、业务拓展方面经验丰富，其他高管及核心技术人员具有多年业务经营积累，具备各业务板块管理优势，研发总监、副总经理万圣先后在展达通讯、富士康、昊阳天宇任电子工程师，技术经验丰富，为公司核心技术人员之一，副总经理庞业军、王乾均自2001年起加入公司，多年陪伴公司成长。2015年公司实施核心员工入股计划，庞业军、王乾、万圣、江安全、朱行恒截至22年末持股比例分别为0.39%、0.36%、0.3%、0.36%、0.14%。
收入利润快速扩张，募资扩产升级产品能力
交换路由是主要业务，交换机营收占比89%。公司近年来收入利润保持较快增长，2017-2022年收入由7.49亿元增长至23.52亿元，净利润由0.40亿元提升至1.95亿元，CAGR分别为25.71%、37.10%，2022年受疫情及宏观经济影响，大客户增速放缓，公司收入利润同比增速下滑至6.54%、15.68%。2023Q1公司营收5.05亿元，同比及环比下降15.17%、3.13%，降幅明显收窄，归母净利润0.55亿元，同比减少17.46%，环比大幅增长44.41%，随着AI及数字经济拉动网络设备增长，以及公司自身产品升级，客户结构优化，业绩增速有望逐步恢复。分产品来看，交换机是公司主要收入利润来源且占比不断提升，2022年营收和毛利润占整体比重分别增长至89.10%和83.6%。路由器及无线类产品营收利润贡献份额约10%，2022年根据战略定位主动收缩部分竞争激烈、产品利润率较低的无线产品规模。
盈利能力整体向上，位于行业中上游区间。公司通过升级产品规格、提高产能产量以及研发和生产效率等方式实现营收和毛利率双重提高，2022年综合毛利率15.47%，较2017年提升3.1pct，其中交换机/路由器及无线类/通讯组件类产品及其他毛利率分别为14.52%/20.55%/34.81%，同比变动-1.72pct/+6.29pct/-10.27pct，23Q1综合毛利率进一步提升，同比提高3.54pct至19.6%。公司费用管控良好，期间费用率相对稳定，净利率整体稳步提升，2022年同比小幅提高0.66pct至8.3%，23Q1为10.94%，同比基本持平。公司盈利能力位于行业中上游水平，高于共进股份、剑桥科技、卓翼科技等内资企业，主要由于产品结构差异影响，毛利率略低于智邦科技、明泰科技等台资企业，主要由于我国台湾厂商从事行业时间更长，在研发技术、生产效率、产品等级、客户质量方面领先，在高端数据中心交换机、白牌交换机、欧美市场大客户等方面具有较大先发优势。近年来随着规模扩张及产品客户优化，与台资厂商盈利水平差距不断缩小，23Q1公司毛利率高于明泰科技，净利率高于智邦科技和明泰科技。
研发投入持续增长，提升自主研发和设计能力。公司紧密跟踪网络通信设备行业技术发展趋势，形成平台化、模块化产品研发体系，针对不同客户需求选取最优研发平台，在降低产品开发技术风险及成本同时保证产品更快实现批量化生产并推向市场，模块化建设方面按照交换机硬件方案核心结构形成CPU模块、交换模块和电源模块三大核心模块，根据客户产品性能需求调用不同模块架构及外延扩展完成具体开发。公司根据网络设备制造服务商经营特点采用PLM系统实现产品开发全流程控制保障产品多样性、稳定性、兼容性和可扩展性。22年公司研发投入1.05亿元，同比增长5.17%，研发团队规模扩张至418人，占员工总数31%，在数据中心交换机等领域实现创新突破，已具备100G/400G数据中心主流接口速率、高带宽、大容量交换机硬件开发能力，成功研发高背带容量插卡式核心交换机业务板、核心板，同时启动基于Intel至强系列x86CPU的COM-E模块开发。
募投扩产助力产品升级，增强核心竞争力。公司IPO募资9.6亿元用于海宁中高端交换机生产线建设项目、深圳网络设备产品生产线建设项目、智能终端通信技术实验室建设项目，其中海宁中高端交换机生产线建设项目主要为新华三配套项目，优先为新华三供应中高端交换机项目，预计达产后新增中高端交换机产能60万台/年，年均销售收入及净利润16.2亿元、0.63亿元。深圳网络设备产品生产线建设项目拟利用现有租赁厂房扩建，预计达产后年新增网络设备产品产能200万台，营业收入14.4亿元，净利润0.72亿元。智能终端通信技术实验室建设项目拟用于以太网交换机、路由器、PLC、PON、物联网等产品开发测试验证等，进一步增强公司研发与技术实力。
数字经济与AI驱动网络设备扩容升级
信息化建设底座，市场规模持续扩张
云计算底层基础设施，需求稳定增长。网络设备指构建整个网络所需的各种数据的传输、路由、交换设备，包括交换机、路由器和无线网络设备，其中最主要的是交换机和路由器。网络设备是互联网最基本的物理设施层，作为硬件基础设施体系支撑大数据、人工智能、工业互联网等领域上层应用，根据应用领域可分为电信级、企业级和消费级，近年来随着信息化程度加深及数据流量持续增长，网络设备行业持续更新换代，市场规模平稳向上，政府、互联网、教育和服务成为拉动网络市场增量的主要行业。根据IDC数据，2021年全球网络设备市场规模542.4亿美元，同比增长10.1%，中国市场规模为102.4亿美元，同比增长12.1%，增速均创近年来新高，国内增长保持高于全球平均水平。细分来看，交换机规模最大，增速相对平稳，企业WLAN市场在最新标准采用和供应链限制放松推动下近年来快速增长。
交换机：网络架构转型驱动大容量高速率升级。交换机是基于以太网进行传输数据的多端口网络设备，每个端口都可以连接到主机或网络节点，根据接收到数据帧中的硬件地址，将数据转发到目的主机或网络节点。按照在网络中所处位置可分为核心、汇聚和接入交换机，按照终端应用场景可分为数据中心交换机和非数据中心交换机，数据中心交换机主要用于连接服务器或IP存储，主流架构为万兆接入+40G/100G骨干，非数据中心交换机主要应用于企业和分支机构园区网络，企业级交换机主要用于连接器无线AP、IP摄像头及电脑等设备，主流架构为万兆骨干、千兆到桌面。随着数据流量增长，高带宽业务开展和部署对网络设备要求增多，交换机由集线器（一层交换机）升级为第四代多业务产品，数据中心场景由于东西向流量占据主流，叶脊网络架构取代传统三层网络架构，AI大模型训练流量增加或驱动向"Fat-Tree"架构转变，增加交换机使用数量。企业园区场景由于物联终端不断增加，网络节点数指数级增长，由传统以太网组网逐步拓展至依托光电PoE等技术重构网络，节省建网成本和整网功耗。数据中心及电信运营建设推进网络架构升级，交换机向高速率、大容量迭代。
市场规模V型反转，高速数据中心交换机成为重要驱动力。根据IDC数据，2020年受疫情影响，全球以太网交换机市场规模同比下降3.5%，2021Q1开始增速逐步回升，主要动力来自全球数字基础设施建设需求增长。高速数据中心交换机受超大规模和云厂商网络扩容驱动显著增长，拉动整体市场规模扩大，2022年全球以太网交换机市场收入365亿美元，同比增长18.7%，增速较2021年提升9pct，其中数据中心及非数据中心同比增长22.6%、15.7%，高速板块表现强劲，200/400GbE交换机收入全年增长超过300%，100GbE及25/50GbE收入同比增长22%、29.8%，显著高于整体，根据Dell'OroGroup预测，800G交换机规模约在2025年左右超越400G并成为市场主流。国内交换机市场2022年预计收入72.4亿美元，同比增长36.83%，2017-2022年CAGR为17.27%，主流数据中心交换机端口速率正在由10G/40G向25G/100G升级演进，预计高速市场规模2024年市场规模增至25.13亿美元，2017-2024年CAGR高达56.86%。
路由器：用户带宽增长，IPv6驱动更新换代，市场增速回升。路由器又称网关设备，根据信道情况自动选择和设定路由，以最佳路径并按前后顺序发送信号，实现不同局域网之间设备互联，可按网络层级划分为核心路由器、汇聚路由器、接入路由器。行业上游包括路由器处理器（CPU、ASIC、NP等）和光模块，下游主要应用于消费、企业、电信三大领域，设备性能要求、解决方案及单价递增，5G和千兆宽带建设及AR/VR等新兴应用带动数据流量持续增长以及IPv6协议普及释放路由器向大容量、高性能、全业务迭代升级需求。全球路由器市场同比增速2020Q1以来显著回升，国内市场收入预计2022年同比增长11.44%至40.9亿美元。分应用场景看运营商路由器占据主导，份额约75%，企业级路由器22Q1以来增长加快，份额小幅提高，根据IDC，2022年全球路由器市场收入165亿美元，同比增长3.9%，其中运营商板块同比增长1.3%，收入占比73.7%，企业板块增速约13%。
无线产品（WLAN）：无线局域网需要通过无线AP或无线路由器等终端与互联网连接。WLAN市场增长主要受技术驱动，WiFi6等新技术升级，一方面带动旧规格产品升级换代，另一方面带动可穿戴设备、AR/VR、智能家居、智能汽车等新终端需求，IDC报告显示，2022年全球WLAN市场在Wi-Fi6和Wi-Fi6E行业新标准推动下，收入同比增长31.4%至100亿美元，22Q4创单季收入新高，同比增长47.9%至33.5亿美元，其中Wi-Fi6接入点（AP）收入占从属AP市场收入82.8%，Wi-Fi6E收入环比几乎翻番达到2.09亿美元，消费级市场同样受Wi-Fi6推动，Q4单季度收入同比增长4%，Wi-Fi6占比近半。根据IDC，国内WLAN市场预计2022年同比增长31.97%至16.9亿美元，2021年起Wi-Fi6收入占比超过Wi-Fi5并持续扩大市场份额。
AI对交换机拉动明显，运营商加大算力网络投入
云厂商CAPEX向AI倾斜，运营商加大算网投入。网络设备应用于数通和电信两大市场，云厂商和运营商资本开支投入直接影响相关需求，Arista数据显示北美及中国云厂商龙头是数据中心交换机市场扩大核心驱动力，占比将持续提升。北美云厂商资本开支整体保持稳健，投资结构持续优化，国内互联网云厂商受政策监管等影响，资本开支显著放缓，22Q4亚马逊、微软、谷歌、Meta合计资本支出约401亿美元，环比及同比增长8.3%、15.7%，国内BAT资本开支约145亿元，同比及环比下降42.4%、13.2%。运营商资本开支总体稳定，增量聚焦产业数字化和算力网络，2023年国内三大运营商资本开支预算合计同比小幅增长2.04%，其中算网相关占比约27.3%，同比提升6.6pct。
AIGC拉动流量提升，云计算产业发展带动设备需求。全球互联网数据流量不断增长，带动网络设备市场持续扩容，根据IDC数据，全球数据总量预计2026年增长至215.99ZB，2021-2026年CAGR达21.2%，中国数据量预计将达56.16ZB，CAGR达24.85%，占比由22.4%提升至26%。上一轮数据流量高速增长主要来自短视频和云计算等应用快速普及，年初以来国内外科技巨头密集公布ChatGPT等AIGC应用进展，资本开支向AI结构性倾斜，AI大模型需要大量参数及数据参与训练，有望成为流量高速增长的新一轮驱动力，驱动云计算产业发展，数据中心有望迎来新一轮景气周期，网络设备作为必需组网部件，需求将跟随数据中心建设不断增加。
5G建设步入后周期，B端应用带动长期需求向上。5G网络建设一方面直接驱动路由器等设备需求，另一方面运营商在5G建设过程中对后端数据中心进行大规模扩建及云网融合改造，带动对数据中心交换机等设备采购。随着5G驱动力由政策向终端创新应用转变，运营商5G2B商用项目数持续增长，B端场景有望为流量提升提供长期动能。根据GSMA数据，国内截至22年底5G基站已超过230万个，预计到2025年将成为全球首个5G连接数突破10亿的市场，2022年5G对各行业贡献额突破1000亿美元，预计2030年将增长至近3000亿美元，其中制造业和服务业占比分别为57%、23%。
数字经济加快推进，ICT基础设施产业链受益。数字经济已成为国家重要战略之一，为现代化发展提供新动能，包括数字产业化、产业数字化、数字化治理、数据价值化四大部分。2022年国内数字经济规模达到50.2万亿元，同比名义增长10.3%，较"十三五"初期翻倍扩张，自2015年首次提出实施国家大数据战略以来，中央各部门及地方政府提出一系列具体措施，助力数字经济发展，23年初数字中国重大规划发布，从顶层设计，提出2025与2035的发展目标，强调数字基建及数据要素重要性，加快5G+千兆网络协同建设，推进IPv6部署、物联网及北斗应用发展，东数西算优化算力基础设施布局。我国企业上云率较欧美仍存在较大提升空间，政策加码助力政务和行业信息化加快，云基础设施作为数字经济底座，将充分受益增量需求。
国内设备品牌商份额提升，制造产能向大陆转移
行业壁垒较高，份额向头部品牌商集中。网络设备行业上游主要为芯片、PCB、电源、各类电子元器件等生产商，中游包括网络设备品牌商及制造商，下游包括运营商、政府、金融、教育、能源等网络化、信息化需求场景。网络设备行业具有较高的技术壁垒和客户壁垒。技术方面涉及网络通信、微电子、软件工程、结构工程、材料、自动化、信息化等多学科交叉应用，企业需要较强的研发实力及长期的软硬件技术经验积累，同时由于网络设备为计算机网络核心组件，稳定安全及可靠性要求高，新进厂商进入下游大型客户合格供应商体系难度大，行业集中度较高。以企业级网络设备市场为例，思科、华为、新华三等少数几家企业占据绝大部分市场份额，呈现寡头竞争市场格局。
交换机：全球思科占比近半；国内华为新华三双龙头，锐捷份额显著提升。全球交换机市场以思科为龙头，华为、Arista、HPE、新华三和Juniper为主要参与玩家，合计长期占据约75%市场份额，根据IDC，2022年思科全年收入同比增长13.4%，占比维持40%以上，华为同比增长20%，份额约10%，相对稳定，Arista延续高增，同比增长55.4%，份额由2017年的约6%提升至近10%，新华三、HPE同比分别增长5.1%、5.3%，占比均为5.4%。国内华为及新华三领先地位稳固，合计占比约70%，新华三超越华为成为第一大以太网交换机供应商，锐捷2020年起份额突破10%并快速提高，22H1近15%，其中数据中心市场占比由2019年的8.64%提升到17.1%。
路由器：市场高度集中，全球思科+华为双龙头，国内华为绝对领先，新华三份额稳定。全球路由器主要参与企业为思科、华为、新华三、Juniper等，根据IDC，2022年思科全年收入同比增长5.5%，市场份额35.1%，华为收入下滑3.4%，市场份额28.4%，同比减少2.1pct，新华三份额2.2%，基本持平。国内市场华为占据约50%份额，新华三2022年路由器市场占比10.3%，连续5年排名第二，其中企业级路由器市场份额31.8%，中兴通讯增长较快，22Q4路由器市场排名升至第二，全年路由器产品市场份额增速第一。
WLAN：竞争格局稳定，思科份额全球领先，国内华为、新华三领先，锐捷网络细分领域构建优势。根据IDC，全球企业级WLAN市场中思科长期占据40%市场，HPE市场份额约15%，位居第二，华为及新华三稳居前五。国内无线市场新华三、华为占据市场前二，21H1合计占比过半，锐捷网络排名第三，份额约20%，2022年Wi-Fi6产品出货量连续四年国内第一，服务、互联网、教育行业排名前二，持续巩固细分优势。
网络设备制造产业向大陆转移，高端市场份额逐步提升。网络设备产业链呈现品牌商和制造服务商专业化分工行业格局，产品类别系列、型号较多，更新换代较快，品牌商为了迅速扩大产能、降低生产成本及缩短新产品开发周期，逐步将产品生产制造和开发设计环节外包，自身业务重心转向新产品开发、品牌管理与市场营销。制造商与下游品牌商通过ODM/OEM模式合作，粘性较强，下游客户由于需要维护自身市场竞争力通常对制造商进行一定客户排他性约束，制造商客户集中度普遍较高，与品牌商互利共生。网络设备制造服务业经历从欧美向日韩、中国台湾地区再向大陆转移的发展历程，目前产能和销售规模较大的制造商主要集中于中国台湾和大陆地区，包括工业富联、台达电子等综合性EMS服务商，智邦科技、明泰科技、菲菱科思等专业化厂商，以及规模较小，专注细分领域的小型企业，行业整体厂商数量较多，集中度明显低于品牌商，台资企业在电信/企业级网络设备市场中仍具有技术研发、装备能力、高端产品等方面优势，内资企业凭借研发设计、产品制造、响应速度等方面优势逐步扩大市场份额。
深度合作龙头客户，发力数据中心市场
高效技术与制造能力，搭建平台化模块化研发体系
ODM模式为主，满足客户定制化需求。全球电子制造服务商与品牌商主要合作模式为ODM（含JDM）和OEM，其中ODM合作模式对制造服务商综合实力要求高，业务合作及相互依存关系更加紧密，参与产业链环节更多。随着自主研发能力和技术水平提升，菲菱科思能够提供产品设计、工程开发、原材料采购和管理、生产制造、试验测试及验证等除品牌销售以外的全方位服务，公司与网络设备品牌商合作规模及领域不断扩大，由完全OEM模式转型为ODM为主/OEM为辅模式，保障取得产品订单份额及一定期限的订单份额保护期，2019-2021年ODM模式对应收入占整体比例分别为68.03%、69.28%、80.8%，呈现快速提升趋势。
自主技术能力领先，平台化、模块化研发体系支撑产品高效开发效率。平台化方面，公司形成百兆/千兆/万兆系列交换机三大研发平台，针对不同客户个性化需求选取最优研发平台，降低产品开发技术风险及成本，更快实现批量化生产；模块化方面，按照交换机硬件方案核心结构形成CPU模块、交换模块和电源模块三大核心模块，各核心模块包括多种不同类型基础架构，可根据客户产品性能需求调用不同模块架构及外延扩展完成具体开发。公司凭借高效研发体系实现提高开发品质、缩短开发时间和更快响应客户需求的目标，2019年在顺利通过S客户考核认证的基础上同时开发了千兆、万兆等多系列、多型号交换机产品并在最短时间内实现批量供货，目前已具备40G/100G高带宽、大容量交换机开发能力，2019年研发出高背带容量插卡式核心交换机业务板、核心板，高端数据中心交换机、5G小基站等新产品硬件方案基本研发完成。
软硬件设计能力较强，推进基于国产芯片替代性解决方案。在硬件开发环节，公司具备多平台硬件方案、高速信号设计和仿真、多层PCB设计、电源设计和测试、EMC和安规的设计及调试等自主开发能力，确保产品多样性和稳定性，在软件开发方面，公司与品牌商保持同步开发，能够基于不同的操作系统开发可兼容性和可拓展性的操作平添，具备Linux和OpenWrt等平台移植能力，支持L2/L3层网络上层协议，支持QoS、STP、MSTP、SNMP、IPV6、802.1X等功能模块协议，同时能够自主开发前端测试和后端装备测试软件，提高产品品质，缩短开发周期。公司与上游Broadcom、Marvell、Realtek、Qualcomm、MTK等行业主流供应商建立长期稳定合作关系，从2016年开始在国外芯片为核心的交换机硬件方案基础上开始基于中国台湾及大陆芯片品牌开发部分交换机替代性硬件解决方案，实现产品升级换代、降本增效及供应链丰富化，公司在6个月内完成基于Realtek芯片替代方案，已应用于多达160多种型号的交换机上，对应收入占比超过40%。
优化设备及工艺流程，提升生产规模及产品品质。品牌商在采购制造服务商产品时除关注研发技术水平以外同样重视供应商的生产制造能力，包括规模化、中高度自动化生产能力，成熟供应链等，公司构建适应"多品种、小批量、多批次"柔性生产体系，通过ERP和MES系统快速跟踪及调节生产状态，提升生产管理信息化水平，快速响应客户需求，积极推动组装、测试及包装工序改进优化，生产环节将条形码管控技术应用于MES系统，实现产品自动识别和实时管理，装配测试环节实现射频校准和测试供需自动化。公司同时建立并有效运作完善的产品质量管理体系，网络设备产品通过RoHS/CCC/CE/UL/FCC等国内外认证，取得进入欧盟、美国等发达市场销售资格，进入新华三、S客户、小米、神州数码、惠普等国内外知名网络设备品牌商供应商体系。
深化核心客户合作，增长动力充足
新华三主要供应商，合作持续深化。新华三是全球网络设备市场领先厂商之一，2022年营收498.1亿元，同比+12.31%，净利润37.31亿元，同比+8.65%，企业业务收入391.40亿元，同比+7.95%，运营商业务收入88.31亿元，同比+37.66%，国际业务稳步推进，收入同比增长9.59%至18.39亿元。IDC数据显示其多项产品市场占有率长期领先，22年在国内以太网交换机、企业网交换机、数据中心交换机市场份额排名第二，企业网路由器市场份额持续位列市场第二，企业级WLAN市场份额连续14年蝉联市场第一，X86服务器及GPU服务器市场份额排名第二。公司于2010年起成为新华三合格供应商，销售规模持续增长，2021年为14.55亿元，同比提升20.15%，合作领域由单一交换机拓展至交换机、工业交换机、路由器、无线产品、接入设备等全系列网络设备，2019年正式进入中高端网络设备供应链，实现产品升级，合作模式由OEM转为ODM为主/OEM为辅，成为新华三网络设备主力ODM供应商，有望充分受益客户市场收入份额提升。
坚持大客户战略，新开发S客户等下游领先设备厂商，销售规模快速增长。公司通过龙头客户下游终端较高份额保障自身业务发展，S客户具有较高的市场地位及市场声誉，2019年公司通过其网络设备供应考核认证并开发相关产品，2020年起开始批量供货，销售产品由通信设备组件拓展至千兆、万兆等系列交换机，路由器及无线产品等。2021年向S客户销售交换机产品已达151.43万台，对应收入由2020年的1.15亿元大幅提升至5.88亿元，随着订单量持续增加及大批量产品生产工艺日趋完善，对应毛利率同比提升3.95pct至16.94%。同时，公司于2019年先后进入小米通讯及浪潮思科合格供应商体系并签署框架销售合同开始正式供货，其中对小米通讯主要销售路由器及无线产品，为浪潮思科供应交换机和通讯设备组件，相应收入快速放量，2021年已进入公司前五大客户。
产品型号丰富，成长性领先行业
专注网络设备领域，技术研发能力行业上游。公司深耕网络设备市场20多年，在产品研发、技术创新、生产制造三方面形成较为全面的经营优势，研发团队以硬件为主，软件为辅，硬件方案能够适配新华三Comware系统、华为VRP8系统、锐捷RGOS系统等主流品牌商软件平台并持续升级至最新产品型号，采用IPD实现产品开发全流程控制，扁平化内部组织结构及高效生产制造能力提升生产效率，释放规模效应。与台资厂商相比，公司在服务响应能力，人工成本方面更具优势，随着海宁产业园投产，有望进一步替代台厂中高端交换机供应份额，与共进股份、剑桥科技、卓翼科技等大陆同行业厂商相比，公司在交换机细分市场表现突出，技术研发、产能规模等方面领先，主要客户新华三及S客户行业份额居前，客户结构及供货份额更具优势。
营收利润增速领先行业，运营能力提升。公司近年来快速发展，2017-2022年营收及净利润CAGR分别为25.7%、37.1%，高于智邦科技、明泰科技、共进股份等同行业主要厂商，业绩成长性较高。2017-2022年ROE平均值为25.18%，高于行业平均水平，净利率及资产周转率平均值分别为5.68%、1.64，处于同业上游。公司结合自身在通信电子行业二十多年的研发和制造经验和市场积累，通过多年发展对行业形成较为深刻的理解，内部决策链条短、运营效率快能为客户提供品质过硬、响应快、成本管控等具有竞争力的产品。
拓展数据中心交换机，汽车电子打开新方向
数据中心交换机开始小批量生产销售。公司积极参与OCP、ODCC等多个重要开放技术架构平台，建立了交换芯片及CPU的硬件设计平台、交换机整机结构及热设计平台、低压大电流在板多相电源方案、高速信号完整性及电源完整性仿真设计平台，在数据中心交换机硬件领域积累一定核心关键技术。自2020年起公司开始小批量生产销售数据中心交换机，包括基于BCM/MARVELL方案和freescaleFPGA硬件方案设计，以及基于国产centee方案和phytiumCPU产品硬件方案设计的两款ARM架构核心产品，截至2022年已具备100G/400G数据中心主流接口速率、高带宽、大容量交换机硬件开发能力。与传统园区网/城域网交换机相比，数据中心交换机在应用场景方面具有高负荷、大突发、流量模型复杂等特点，更加要求稳定可靠，对生产设备性能、自动化水平、产品工程能力等生产制造要求高，随着AI及数字经济发展市场空间广阔，拓展数据中心市场有利于公司提升产品价值量，增强市场竞争力。
汽车智能网联化持续推进，汽车电子需求高增。根据汽车之家研究院数据，2022年国内智能网联汽车产业规模约3551亿元，预计2025年突破5000亿元，盖世汽车预计2025年L2及以上乘用车渗透率接近60%，其中L3渗透率约3%。汽车电动化、智能化、网联化及AI、移动互联网、大数据等技术推动汽车电子占整车成本比例提升，相关需求高增长，根据中国汽车工业协会数据，2022年国内汽车电子市场规模将达9783亿元，2017-2022年CAGR为13.29%。软件定义汽车趋势下，汽车电子电气架构由分布式向集中式域架构演进，网关作为车内网络核心枢纽，在异构网络之间提供无缝通信，以及与外部网络之间建立桥梁，并解决数据带宽和安全性防护，随着汽车智能网联化升级，车载网关从以硬件为中心的传统模型逐步过渡到基于软件、以服务为中心，性能及需求有望大幅提升。
积极布局汽车电子，有望贡献业绩新增量。公司基于多年在网络设备研发设计、生产制造、售后服务等方面运营管理，以及网络通信、数据交互和信息安全管理等通信技术开发经验积累，2022年以来积极布局汽车电子相关新业务，包括汽车电子智能管理解决方案终端网络交换机和汽车域控制器网关等汽车数据安全控制领域相关产品，目前已搭建完成汽车产品线重要组织建设研发和市场核心团队结构，并获得汽车质量管理体系生产制造相关证书，团队核心人员均拥有汽车电子行业多年从业背景，市场资源和项目运作经验丰富。2023年2月，公司公告与安徽国祎新能源科技合资成立深圳菲菱国祎电子科技有限公司以加快汽车电子产品落地，其中公司持股55%，后续有望受益行业发展，为自身经营发展拓展增加动力。
投资建议
菲菱科思是国内领先的网络设备制造商，专业从事交换机、路由器及无线产品等研发、生产和销售，下游客户多为网络设备龙头品牌商，AI及数字经济拉动网络设备升级，市场需求广阔，助力公司未来成长。我们预计2023-2025年公司营收同比增速分别为23.37%、29.27%、25.63%。
分业务预测：结合公司和行业自身情况，对公司2023-2025年进行分业务营收预测：
交换机类产品：AIGC等新场景拉动流量增长，加速数据中心交换机向高速率迭代，园区与城域网交换机随着疫情后经济复苏、行业数字化建设推进有望增长。公司交换机两大客户新华三及S客户市场份额领先，合作关系紧密，受益行业景气及对客户供货份额提升。同时其他主流客户持续拓展，进一步扩大收入来源。随着千兆/万兆交换机占比提升及数据中心市场拓展，交换机业务毛利率有望提升。预计2023-2025年收入同比增速分别为25.66%、31.86%、27.44%，毛利率为14.7%、15.0%、15.2%。
路由器及无线类产品：主要包括企业级路由器、无线路由器、无线AP、AC控制器和硬件防火墙等，随着企业数字化建设及消费级市场拓展，营收规模有望保持小幅平稳增长，预计2023-2025年收入同比增速分别为5.05%、4.03%、3.02%，毛利率为20.2%、20%、20%。
通讯组件类产品及其他：主要包括保安单元及PoE注入器等，为客户定制开发的特殊组件类产品，销售占比较低，预计营收及毛利率保持平稳，2023-2025年收入同比增速均为3%，毛利率为30%。
菲菱科思是国内领先的网络设备ODM厂商，提供交换机、企业级路由器及无线产品等网络设备研发和制造服务，与新华三等头部品牌商合作紧密，不断丰富供应产品种类，提升价值量。AIGC等新场景拉动数据流量需求，网络设备加快升级迭代，公司积极拓展数据中心市场，有望保持较高增长。我们预计2023-2025年净利润分别为2.32亿/3.21亿/4.02亿元，同比增长19%/38%/25%，EPS分别为3.35/4.64/5.79元，对应PE为28X/20X/16X，低于可比公司平均，首次覆盖，给予"买入"评级。
风险提示
下游需求不及预期风险：公司需求受流量增长、新型基础设施建设驱动，若数字经济政策或AI推进力度不及预期，网络设备行业增长可能面临一定压力，进而影响公司产品放量。
客户集中风险：企业级网络设备市场集中度较高，公司作为ODM厂商，对应客户集中度较高，若未来不能扩展更多新客户且原有客户战略发生变化等原因导致对公司采购量减少，将对公司经营业绩造成明显不利影响。
市场竞争加剧风险：公司为网络设备品牌商提供电子制造服务，需要通过增强快速响应能力、提高产品开发能力、不断改进工艺流程等措施，与行业内知名客户建立长期稳定合作关系，积累大客户开发与服务经验，若未来不能满足客户在研发设计、产能、良品率、稳定性等方面更高要求，将对公司产生不利影响，同时随着同业公司实力提升，可能面临产品价格下降、行业竞争加剧风险。
原材料价格上涨及供应风险：公司主要原材料包括芯片、电源、PCB等，直接材料成本占比较高，价格波动将对公司生产成本产生一定影响。交换芯片为核心零部件，公司合作厂商主要为国外厂商，国际形势不确定性变化可能影响供应链进而造成一定经营风险。
产品开发及技术创新风险：公司所处企业级通信设备行业属于技术密集型行业，技术更新换代速度较快，若公司技术创新水平无法及时跟进行业进度速度，或技术创新速度无法持续满足客户技术及质量要求，可能面临技术优势和竞争力下降的风险。
研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中部分资料来源于招股书，存在信息滞后风险。
首席分析师：陈宁玉
chenny@zts.com.cn
执业证书编号：S0740517020004
研究助理：佘雨晴
sheyq@zts.com.cn
研究助理：杨雷
yanglei01@zts.com.cn
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