★ 投资要点 ★
公司公布23年中报：
3H1营收12.48亿元/yoy+13.36%、归母净利润3.07亿元/yoy+21.80%。分季度看，23Q1/Q2营收分别同比+2.27%/+26.50%、归母净利分别同比+9.34%/+40.27%，消费场景修复后收入增速逐季同比明显提升，经营杠杆带动费用率下降、利润端增速超收入端。
Q2各品牌收入增速均环比提升。
23H1分品牌看DA/DM/DZ/RA收入分别同比+14.4%/-6.0%/+14.6%/+37.5%、占比分别为53.0%/5.9%/39.2%/1.7%，Q2各品牌随国内消费逐渐恢复、收入增速较Q1均改善（Q1分品牌DA/DM/DZ/RA收入同比-0.7%/-14.9%/+9.5%/+12.9%）。
截至23H1门店DA/DZ/RA数量分别为590/465/18家、较22H1分别-66/-19/0家、同比-10%/-4%/持平，上半年DA、DZ实现双位数增长，RA基数较低增速靓丽，主要受益于疫后客流回暖带动线下单店收入提升；DM收入略有下滑主要系门店数量下滑所致，截至23H1门店数量24家、较22H1净减少23家/yoy-49%。
线上、直营渠道增速靓丽，客流修复后店效明显提升。
1）分线上线下看，23H1线上/线下收入分别同比+32.7%/+10.3%、占比15.8%/84.0%。线上持续发力、实现高速增长，DZ上半年天猫新品销售占比近80%、稳居女装成交TOP30、Q2抖音渠道上新前三天GMV突破100万，DA品牌加速完成线上渠道调整升级，新品占比及折扣率均明显优化；线下受益于客流修复后同店恢复较好、实现稳健增长，截至23H1末门店总数1097家、较22H1净减少26家/yoy-9%。
2）线下分直营经销看，直营/经销收入分别同比+19.1%/+1.7%、占线下营收比重分别为53.5%/46.5%，直营渠道表现较好。23H1末直营/加盟门店分别为297/800家、较22H1分别净-15/-11家、同比-16%/-6%，直营表现较好主要系单店店效增长带动。
毛利率相对较为稳定，费用率下降促净利率提升。
1）毛利率：23H1同比-0.19pct至75.74%,其中线上/线下同比分别+4/-1pct，线上毛利率提升较好主要受益于新品占比提升，线下有所下滑主要受到清理库存影响。分季度看23Q1/Q2毛利率分别为76.65%/74.86%、同比持平/-0.22pct，整体变动不大。
2）期间费用率：23H1为45.29%/yoy-3.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.19/-0.29/+0.16/-0.73pct至39.22%/6.64%/3.14%/-3.71%，正经营杠杆下销售费用率明显下降，财务费用率下降主要系利息收入增加。
3）归母净利率：综合上述影响因素，叠加资产减值损失同比增加、投资收益同比减少，23H1归母净利率24.59%/yoy+1.70pct。
4）存货：23H1末存货4.26亿元/yoy+24.42%、库存规模有所上升，存货周转天数同比+13天至239天。5）现金流：23H1经营活动现金流净额3.63亿/yoy+63.99%；23H1末货币资金23.1亿元/yoy-8.16%，现金充裕。
盈利预测与投资评级：
公司深耕中高端女装领域，多品牌梯度发展，并持续进行品牌力拓展，23H1联名青年艺术家张占占、巴黎高级成衣设计师品牌 ELLERY助力品牌文化输出，DA携手热门IP芭比打造联名系列实现破圈、全网话题声量超2亿、曝光触达超1.2亿。23年8月主品牌 DA 正式发布全新品牌标识MONOGRAM “D”，体现柔美与力量并存的品牌精神内核，并持续发力线上及私域运营。
23年以来受益疫情放开，Q1收入增速逐渐回暖、Q2进一步改善，正经营杠杆下利润增速超收入端。展望下半年，渠道调整预计将继续进行，Q3随基数走高、业绩增速或有所波动，Q4重回低基数期、将呈现较强修复弹性。我们维持23-25年归母净利润预测5.8/6.9/7.8亿元、对应PE为12/10/9X，维持“买入”评级。
风险提示：终端消费疲软、库存周转放缓、疫情反复等。
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团队介绍
李婕，中国服装行业协会专家委员，具有10多年证券从业经验，历任国泰基金研究副总监、光大证券研究所副所长、国金证券研究所副所长，2021年加入东吴证券。
理论功底扎实、研究经验丰富，带领团队囊括了业内各类研究类奖项，其中在新财富最佳分析师评选中连续10次上榜、并4次获得第一名。
赵艺原，南京大学经济学学士、硕士。2020年加入东吴证券，研究方向为纺织服装。
郗越，上海财经大学本硕。2022年加入东吴证券，研究方向为纺织服装。
刘泽颐，约翰霍普金斯大学硕士。2022年加入东吴证券，研究方向为轻工制造。
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