证券研究报告 | 公司深度报告
2023年11月11日
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本股票为发行可转债标的。含乳饮料千亿市场体量，细分赛道中性含乳饮料占约10%，市场规模预计136亿，增长空间广阔。李子园目前在中性含乳饮料市占率11%左右。未来，针对省内市场品牌老化和流通渠道下滑问题，公司通过渠道精细化管理、多元化品类拓展以及品牌形象更新等举措在巩固基本盘基础上稳步发展。省外华中和西南市场根基稳固，通过渠道精细化运营管理及稳定的经销商激励政策，特通带动流通稳步提高市占率；华南市场为成长市场，增长势头迅猛。此外，公司回购股份用以员工激励，整体发展状态较好。
核心观点
含乳饮料具备“口味+健康”双重属性，空间广阔。含乳饮料具有口味+健康双重优势，受众年轻化，消费场景多元。我国含乳饮料市场规模为千亿级别，增速高于软饮料和乳制品。李子园大单品所在细分赛道为中性含乳饮料，约占含乳饮料10%比重，当前市场规模预计136亿。行业集中度2021年CR5仅25.2%，低于含乳饮料54.5%的CR5。在供需双向驱动下，李子园作为中性含乳饮料市场头部企业，有望通过整合品牌、渠道等资源，进一步提高市占率。
省内强势品牌，管理经验丰富，渠道精细化管理，产品高性价比。1）品牌：公司甜牛奶乳饮料畅销近三十年，构筑起强劲品牌力，省内市占率高达70%。2）管理：资深核心高管，管理团队利益与公司利益高度绑定。3）渠道：战略打法明晰，深耕华东，重点开拓华中、西南，新布局华北、华南、西北和东北；渠道营销体系完备，经销商享有高于同行的利润空间。4）产品：主打“性价比+差异化”优势，甜牛奶产品性价比更高、热量负担更低；果蔬酸奶产品通过加入丰富原料使口味差异化。
未来看点：省内短期调整，省外加速扩张，激励激发员工积极性。未来，针对省内市场：针对品牌老化和流通渠道下滑的问题，1）渠道精细化管理，打造多系列产品类型，转型发力餐饮、零食量贩渠道，以覆盖流通、学校、餐饮等多重渠道；2）品类拓展，由甜牛奶大单品拓展至零蔗糖甜牛奶、果蔬酸奶饮料等“1+N”产品矩阵；3）全面更新品牌形象，迎合年轻消费群体需求。针对省外市场，1）延续经销商高渠道利润模式，加速扩张省外市场；2）以特通渠道带动流通渠道，重点发力学校、早餐、便利店等渠道，率先触达年轻消费群体。此外，公司于2023年10月推出股份回购计划，用以员工激励，进一步绑定公司集团利益。
投资建议：华东市场虽短期承压，但公司积极转型调整，重点发力餐饮、零食渠道以稳住基本盘，预计很快见效;省外华中和西南市场根基稳固，通过渠道精细化运营管理及稳定的经销商激励政策，特通带动流通稳步提高市占率;华南市场为成长市场，增长势头迅猛。此外，公司回购股份用以员工激励，整体发展状态较好。
风险提示：需求不及预期，省内竞争加剧，省外市场开拓速度低于预期等。
具体盈利预测及投资建议
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报告正文
一、含乳饮料：“口味+健康”双重属性，细分赛道空间广阔
1、含乳饮料：受众年轻化，消费场景多元
1.1 产品属性：“口味+健康”，深受年轻群体喜爱
含乳饮料兼具软饮料与乳制品“口味+健康”的双重属性。含乳饮料是以乳或乳制品为原料，加入水及适量辅料经配制或发酵而成的饮料制品。含乳饮料相较软饮料，富含乳清蛋白等成分，营养更丰富；而相较传统乳制品，口味更多样、消费场景更加多元。
甜味上瘾属性明显，深受年轻群体喜爱。华盛顿大学有研究指出：新生儿对甜味比其他口味明显有偏好，我们在小时候就已经“喜欢”上了甜味。甜味具备上瘾属性，极易产生黏性。Cell子刊（2019）研究表明，即使明知道过量的糖分有害，人也很难从主观上控制自己的糖分摄入，因为狡猾的糖分会提高大脑对糖分的承受阈值，即吃甜食容易上瘾。甜牛奶味道带轻微甜味，相较于酸性乳饮料和纯牛奶口味更加清爽，受年轻群体喜爱。
根据口味差异，含乳饮料可以分为中性含乳饮料和酸性含乳饮料。目前市面上常见的酸性含乳饮料包括娃哈哈AD钙奶、伊利优酸乳等；中性含乳饮料包括李子园甜牛奶、燕塘甜牛奶、伊利谷粒多等。
1.2 消费属性：早餐渠道必选属性突出，流通渠道可选属性突出
早餐渠道而言，含乳饮料必选属性突出。早餐喝奶是中国许多地区的消费习惯，以江浙地区为例，含乳饮料在各地早餐店铺中几乎无处不在，堪称“早餐的标配”，在诸多早餐店的消费场景中，含乳饮料甚至被放置于早餐铺较为隐蔽的位置，而将毛利较高的替代品放置于显眼的位置，但含乳饮料消费者的自点率依旧非常高，一定程度说明了含乳饮料在早餐渠道已接近“必选”状态。
流通渠道而言，含乳饮料属于可选消费品。在传统的流通渠道，大型商超、便利店等消费场景持续扩容，含乳饮料的消费运用场景也更为广阔。但大型商超、便利店等消费场景中，可供消费者选择的饮料品种非常多，含乳饮料的竞品多样，同时消费者的饮用场景也发生了一定变化，此时放置于醒目位置的饮品往往可选属性突出，含乳饮料往往放置于可选消费品的位置。
2、含乳饮料市场：空间广阔，发展可期
2.1 含乳饮料：千亿市场，增速领先
含乳饮料行业千亿级别市场规模，增速高于软饮料和乳制品。根据Euromonitor，我国2022年软饮料零售额达6198亿元，行业整体增速显著放缓，2017-2022年CAGR仅1.2%；我国乳制品行业2022年零售额达3892亿元，增速同样趋于平缓，2017-2022年CAGR仅2.4%。而根据头豹研究院最新数据，我国含乳饮料市场规模2021年达1238亿元，同比+11%，2017-2021年CAGR达7.4%，且预计未来五年将继续保持5.4%的CAGR。
中性含乳饮料占含乳饮料比重约10%，2022年市场规模预计136亿。含乳饮料根据口味差异可以分为中性含乳饮料和酸性含乳饮料，其中酸性含乳饮料又分为发酵型酸乳饮料和调配型酸乳饮料。李子园大单品含乳饮料即属于中性含乳饮料，根据头豹研究院最新数据，2021年中性含乳饮料市场规模为127亿，2022年预计136亿，2026年市场规模有望达168亿。
2.2 行业驱动因素：需求升级拉动，供给场景扩容
需求端：消费水平和健康意识提升，消费者对饮品的好喝健康诉求提升。根据国家统计局和国家卫健委最新数据，自2017年起，中国居民消费水平稳步提升，健康素养水平同步快速提高。消费者的消费观念随之发生变化，对饮品的诉求倾向于口味佳和健康化。传统牛奶的口味较为单一且价格偏贵，传统的饮料口味尚可但无营养，而含乳饮料则满足了消费升级所带来的消费诉求，受到了市场的广泛认可，根据头豹研究院数据，2021年中国含乳饮料规模以上企业产值为1079万吨，同比+13.1%，2013-2021年CAGR为10.7%。
供给端：消费场景持续扩容，加速触达目标消费群体。饮料最早的消费场景出现在流通渠道，含乳饮料将运用场景扩充至早餐店、便利店、校园店等，中国含乳饮料产量占软饮料产量比重自2013年6.4%增长至2021年10.0%。以国内早餐连锁龙头企业巴比食品为例，2023H1已累计新开门店668家，门店规模较小，含乳饮料以此为切口，成功切入写字楼、地铁站、学校等靠近消费者日常生活场景，及时触达目标人群。根据头豹研究院数据，2021年中国含乳饮料规模以上企业总产量1,837万吨，同比+7.3%，2013年至2021年CAGR为8.6%。产能为1,868万吨，同比+10.7%，2013-2021年CAGR为5.1%。其中，2020年受不利外部环境影响，居民对含乳饮料的消费需求缩减，企业生产环境受限，行业总体产能同比-5.3%，但不改变长期增长态势。
3、竞争格局：竞争激烈，中性含乳饮料集中度有望提升
3.1 含乳饮料：集中度高，格局基本稳定
含乳饮料竞争激烈，但头部企业较为稳定。根据《中国奶业统计摘要2021》，我国含乳饮料和植物蛋白饮料生产企业数量由2011年184家增加至2020年265家，竞争日趋激烈，但头部含乳饮料企业市占率稳定且集中度高，2021年含乳饮料行业CR5为54.5%，CR10为57.7%，且近三年基本保持稳定水平。
全国性大型企业优势不断扩大（以伊利、蒙牛、娃哈哈为代表）：切入含乳饮料市场相对较晚，但凭借在乳制品行业强大的品牌优势和完善的营销网络，伊利优酸乳、蒙牛酸酸乳等产品已家喻户晓。
全国性布局企业加速发展（以李子园、光明乳业、新乳业、燕塘乳业、均瑶健康、夏进乳业为代表）：依靠重点区域或省份形成了明显的区域优势，生产、销售已经布局全国，但整体优势不及全国性大型企业，凭借产品差异化战略和持续创新，以明星产品或在销售渠道掌控力强的区域不断抢夺区域性中小企业和全国性大型企业的市场份额，逐渐缩小与全国性大型企业的差距。其中，李子园2021年市占率为1.15%。
区域性中小企业深耕当地：企业数量众多、规模较小，优势区域一般为某一省或市。近年来在加强食品安全监管和消费升级的市场趋势作用下，区域性中小企业相较全国性大型企业和全国性布局企业，往往面临更大的难题。但该类企业拥有区域知名的品牌和区域完善的销售渠道，因此常成为全国性大型企业和全国性布局企业快速切入当地市场的收购目标。
3.2 中性含乳饮料市场：集中度尚有提升空间
中性含乳饮料赛道格局相对分散，集中度有望提升。根据头豹研究院数据，2021年中性含乳饮料市场CR5为25.2%，显著低于含乳饮料CR5的54.5%，集中度提升潜力较大。娃哈哈作为在含乳饮料市场中占有率最高的企业，2019-2022年的市占率基本保持稳定（以总营业收入/市场规模测算）在40%水平。以此推算，李子园作为中性含乳饮料市场头部企业，2021年市占率为11.22%（燕塘乳业经测算2022年市占率为1.56%），公司有望通过整合品牌、渠道等资源，逐步提高市占率。
二、公司优势：省内强势品牌，高性价比产品
1、发展历史久，省内享有高知名度
深耕含乳饮料近三十年，甜牛奶奠定优势地位。李子园食品（前身）成立于1994年，从事集乳制品、含乳饮料及其它饮料研发、生产和销售。公司的甜牛奶乳饮料产品为畅销20余年的经典产品，奠定了公司在“甜牛奶含乳饮料系列”的市场优势地位，此后不断完善形成“1+N”的产品矩阵，致力于成为全国含乳饮料行业引领者。
第一阶段 初创发展期（1994-2007年）：1994年公司成立，1998年兴建李子园工业园，此后邀请多位明星加盟品牌代言人，并获得浙江食品龙头企业称号。
第二阶段 产品扩充期（2008-2017年）：2008年公司合并金东李子园，不断推出新系列产品，2008年推出玉米汁系列；2011-2014年，推出“煮”咖啡等新产品。
第三阶段 全国化扩张期（2018年-至今）：2018年，江西上高和浙江龙游生产基地建成投产，初步实现全国市场拓展。21年和23年分别成功上市（605337.SH）和发行可转债，为全国化奠基。
长期历史积淀构筑品牌力，省内市占率高达70%。公司深耕含乳饮料行业29年，凭借优质产品、良好口碑和超强品牌力在甜味含乳饮料细分领域建立了强大的品牌优势，目前省内市占率高达70%。曾获得多项奖项与荣誉，包括“中国奶业优秀企业”、“农业产业化国家重点龙头企业”、“年度浙江食品龙头企业”、“浙江省专利示范企业”等荣誉。
2、股权集中稳定，管理团队资深
股权结构集中且长期稳定。截至2023H1，公司第一大股东为李国平，直接持股21.9%，通过水滴泉投资间接持股22.4%；第二大股东为王旭斌，直接持股5.3%，通过水滴泉投资和誉诚瑞投资间接持股10.8%；第一大股东和第二大股东为一致行动人，合计持有60.4%股权。自公司成立以来，持股比例集中且稳定。
核心高管资深，管理团队稳定。公司创始人李国平担任公司董事长，王旭斌担任公司董事兼副总经理，二人之前均有食品饮料企业管理经验，行业认知深刻。2021年，接班人在李国平考核下迅速熟悉公司的发展历程、主营业务、运营模式、管理制度。核心高管朱文秀、苏忠军、王顺余分别于1999、1995、2007年加入并负责李子园的生产、技术、管理等工作，持续陪伴李子园成长至今。
管理团队利益与公司利益高度绑定。公司管理团队大部分人员加入公司多年，部分核心高管在李子园及其子公司已有20年以上的工作经验，并持有公司一定股权。截至2022年，公司管理团队成员合计持股8927股，占比接近29%，管理团队利益与公司利益深度绑定，具有高度一致性。
3、渠道精细化管理，经销商返利行业领先
3.1  渠道战略明晰，不同市场打法迥异
渠道打法：深耕华东地区，积极拓展西南及华中市场。2017-2022年华东市场贡献一半以上的营收，为公司重点核心市场。在不断巩固江浙沪地区销售优势的同时，以华中、西南地区为重点开拓区域，并新布局华北、华南、西北和东北市场，市场管理精细化，渠道拓展下沉，逐步辐射带动周边区域，2017-2022年华东地区销售占比不断下降，逐步实现由区域向全国性布局转变。
华东市场：公司大本营和核心销售市场。自公司成立以来，华东市场即贡献公司一半以上营收。在此基础上，华东地区营收从2017年的4.1亿元增长至2022年的7.3亿元，CAGR达12.0%，近年增速有所放缓。
经销商数量基本稳定：公司在华东地区已形成最具成熟度的经销商网络，区域经销商数量从2021Q1的820家增长到2022Q3的903家，而后由于疫情问题，逐渐步入调整期，公司一方面继续扩张优质经销商，另一方面也对未达成业绩目标的经销商展开优化，因此2022Q4经销商数量降至865家，2023Q1起经销商数量又逐渐回升，2023Q3达899家。
经销商体量领先：华东市场基本为成熟经销商，流通渠道体量较大，2020至2022年，公司前五大客户销售均为华东区域经销商公司，占总体营业收入比例分别为5.98%、5.76%和5.77%。而学校、早餐渠道经销商体量较小，因此华东经销商平均体量在20万左右，基本保持稳定。
未来市场展望：未来公司利用华东地区等作为样板辐射江浙沪周边市场，针对不同终端类型和销售品类设立细分经销商，挖掘细分市场潜力，继续推动公司经营规模增长。在外来务工人员数量整体下降的背景下，公司将侧重发展介入零食渠道、小餐饮等以弥补流通渠道占比的下降。
华中市场：人口基数大，消费潜力大，市场份额仅次于华东市场。2023Q3营收占比19.6%。近年来华中地区经销商数量稳步增长，从2021Q1的492家增长至2023Q3的607家，平均收入为10万元左右。华中地区营收从2017年的0.9亿元增加至2022的2.6亿元，CAGR达22.9%。
西南市场：公司进入较早，品牌影响力较强，市场份额仅低于华中市场。2021年至2023Q3，西南市场经销商数量略有上升，从2023Q1开始平均收入实现增长，前三季度每个季度的同比增速均在10%以上。随着公司继续精耕云贵川、鲁豫皖重点市场， 经销商体量增大，正逐步实现由区域布局向全国性布局的转变。
在保障重点市场基础上，积极开拓华北、华南、西北、东北新市场。新布局市场目前仍处于前期开拓期，市场份额较小但增长潜力大。四大市场经销商数量在2021年稳步增长，随后略有下降但基本稳定。从经销商体量看，四大市场中，华南市场体量增长快速，从2021Q1至2023Q3，同比增速始终为正值，其中2023Q1同比增速高达57.4%。基于此，华南市场销售收入从2017年的218万迅速至2022年的6696万，有望成为公司未来新的营收增长点。
3.2  渠道营销体系完备，经销商享高利润空间
建立经销与直销相结合的营销体系组织架构。总经理直管营销中心和品牌部，营销中心下设六大板块。公司建立了区域销售渠道推广和特通销售渠道推广相结合的市场营销管理体系，对传统和特供渠道、直销平台进行持续建设和维护。
经销为主：主要由六个销售大区负责，公司在维持大型商超卖场等传统渠道供货的基础上，重点开拓学校、早餐店等具有场景化消费需求的特通渠道。公司经销模式占收入比稳定在95%以上，2017-2022年收入CAGR为18.1%。
直销为辅：直销模式主要由李子园电子商务公司负责，一方面通过天猫李子园旗舰店等平台自营网店销售产品；另一方面通过天猫超市、京东超市等电商平台进行代销。2017-2022年直销模式CAGR为40.6%，绝对值稳步增长。
加强营销宣传针对性，重点发力青年群体营销。2022年公司销售费用为1.7亿元，销售费用率为12.4%。公司在销售方面重点采取以下措施，以进一步打开市场：1）公司持续进行广告宣传，更新品牌形象。公司邀请青春靓丽的明星作为加盟品牌代言人，在原有品牌形象基础上，加强与“青春”的关联，不断深入品牌目标人群；2）学校+早餐特通渠道方面，李子园持续发力青年群体营销，先后举办“李子园杯”第三届跃动精英邀请赛、第一届李子园甜美女生大赛，与其“青春甜不甜”的品牌新口号高度契合；3）集中进行了交通类媒体的广告投放，包括高铁、地铁和公共交通等。此外，还有新媒体和电视广告的投放运用。
销售团队不断壮大，薪资福利稳定。从2017至2022年，销售人员数量由156人跃升至409人，CAGR达21.3%，根据转债说明书，2023年整个销售团队已有500+人，销售人员平均薪酬从9.5万元提升至15.9万元，彰显公司加大营销力度的决心。
扁平化管理经销商，予以补贴激励，持续优化团队建设。公司直接与经销商对接，通过销售指导价、经销区域管理、经销商库存管理、经销商考核、销售督导等多个方面对经销商购销业务进行指导规范。
返利补贴激励丰富。公司制定了销售返利补贴政策，包括年度返利补贴、直配返利补贴和市场专项返利补贴，对于达到销售目标的经销商会给予奖励。
未来持续优化经销商团队建设。公司将继续加强营销队伍建设和经销商的管理，通过指导及参与管理提升经销商的团队力量和管理水平，并在各区域分渠道选取适合的经销商，减少多级批发的管理成本和市场费用，增加经销商通路利润，实现双赢。
4、产品主打“性价比+差异化”优势
中性含乳饮料：李子园甜牛奶相较其他主要竞品，具有高性价比与低热量负担的优势。相较于光明风味牛奶、一鸣红枣牛奶和旺仔牛奶等饮品，李子园甜牛奶平均价格更低；与燕塘甜牛奶、伊利谷粒多相比，李子园甜牛奶能量及碳水化合物含量更低，喝起来负担较小。
酸性含乳饮料：李子园果蔬酸奶相较其他产品，注重打造口味差异化优势。李子园通过加入果蔬等原料丰富口味，在竞争激烈的酸性含乳饮料市场形成独特的口味优势，注重差异化发展。
三、未来看点：省内短期调整，省外加速扩张，激励激发员工积极性
1、省内市场：短期承压，长期有望实现稳步增长
省内市场短期乏力，长期有望通过新增渠道、拓展品类等举措实现业绩再增长。近几年随着华中、西南部分城市崛起，华东沿海一些来自内陆省份的外来务工人员开始回流。根据调研信息，近几年江浙地区包括金华、义乌外来务工人员数量下降明显，传统流通渠道销售受较大影响。由于人口回流等外部市场环境影响，2022年起，李子园在以浙江为核心区的华东市场营业收入增速首次出现下滑。2023年公司调整发展战略，通过新增发力渠道、丰富产品矩阵以及更新品牌形象等多种举措，吸引更多年轻潜在消费者，为华东市场注入新活力。
渠道精细化管理，转型发力餐饮、零食量贩渠道。李子园对不同渠道流通的产品进行重新定位，除了传统的225ml小包装和450ml大包装外，公司在早餐渠道将225ml产品升级至260ml。在部分学校渠道打造2.3g蛋白甜牛奶以满足学生营养需求，整体价格体系得到优化。此外，公司重点发力餐饮和零食渠道，针对小餐饮渠道，公司推出350ml和500ml产品；针对零食渠道，公司打造380ml的独立产品与零食量贩店合作。
品类拓展，增加选择空间。除李子园甜牛奶大单品外，公司还打造零蔗糖甜牛奶、果蔬酸奶饮料、AD钙奶和电解质水等产品，目前单品虽尚不成熟，但还是取得不错的增长成绩，产品矩阵更加丰富，为消费者提供了更多的品类选择。
全面更新品牌形象，迎合年轻消费群体需求。在Z世代崛起和国货自信的背景下，公司全面更新品牌形象，产品符号从戴蓝帽子的小男孩变为“李子园同学”。广告语从最初的“新新鲜鲜李子园，自然而然爱上你”到2023年全新的“青春甜不甜，喝瓶李子园”，在原有品牌形象基础上，加强与“青春”的关联，品牌符号和外观形象更加时尚，辨识度更高，不断深入品牌目标人群。
2、省外市场：重点布局潜力市场，经销商扩张势头向好
2.1 西南、华中、华南市场增长潜力大
西南市场：发展历史悠久，品牌力积淀长久。云南地区发展基础较好，90年代末期出现牛奶销售点，商业氛围以批发市场为主。李子园1996-1997年起便进入云南地区销售，逐渐形成覆盖，之后在云南建厂，设立销售机构。西南地区以云南为基础，逐步带动云贵川、广西等地区的销售。
华中市场：华东人口回流现象明显。李子园产品目标群体以外来务工的年轻人为主，年龄覆盖10-30岁群体。以安徽、江西为例，根据省统计局数据，安徽2022年全省扣除自然人口负增长的净流入规模近20万人，江西2022年常住人口增量达到10万以上，跨省外出务工人员的回流是重要原因之一。河南、江西、安徽等地外来务工人员回流会带回李子园品牌，在家乡提高产品宣传力度，有助于李子园扩展新的消费群体。
华南市场：年轻消费群体较多，增长潜力大。从2021年起，李子园华南市场增长迅速，得益于华南市场年轻消费群体较多，目标客群基数大。根据第七次人口普查数据，中国65岁人口占比最低的万亿城市中，华南的深圳、东莞、佛山、广州包揽前四。此外，公司对华南地区大型连锁便利系统不断渗透，例如乳饮料产品在广东便利店的铺市率从2021年9月的34%增长至2023年8月的49%，实现迅速扩张布局。
2.2 激励经销商扩张，重视加固合作关系
经销商享高毛利和高补贴，扩张干劲充足。公司渠道扁平化，层级较少，给予经销商的利润空间较大，2017至2020H1，经销商毛利率始终保持30%以上。此外，公司每年给予经销商可观的返利补贴，2017-2020H1返利补贴总金额占营收6%以上。根据渠道调研，剔除返利，李子园经销商仍享有20+%毛利率，终端25-30%，高于其他可比饮料公司。在高渠道利润的驱动下，经销商合作意愿强烈，经销商数量从2017年1207家增长至2023Q3的2581家，布局力度持续扩大。
规范管理+政策稳定加固合作关系，客户粘性极高。公司重视经销商精细化管理，严格划分经销范围，采取预付后发货模式，由专业销售经理协助经销商拓展市场份额，并设置价格管控部门，防止低价出售跨区域/渠道窜货的行为。由于经销商政策长期稳定，根据渠道调研，三年以上经销商占比较高，80%以上为老客户，每年新增经销商的销售额仅占约10%。
2.3 以特通带流通，通过学校、早餐、便利店触达年轻消费者
拓展新市场打法：以特通带流通。公司产品兼备营养与口感互补、健康与休闲融合的特点，进军新市场主要以学校、早餐、便利店等特通渠道为主，高效触达年轻消费群体，而后逐渐拓展至传统流通渠道。
学校场景：产品满足学生补充营养和低价的诉求。产品能够补充学生生长所需的能量和优质蛋白，且定价较其他竞品更低，基本复合学生群体所重点关注的价格因素，公司以此为切入点，凭借其高性价比优势，实现快速布局与扩展，目前约占总体收入的10%。2023年，李子园还举办了“甜美女生大赛”，通过全国高校路演进一步深入学校场景。
早餐场景：甜味牛奶为多地区早餐标配。英敏特预测，中国早餐市场规模由2015年1.334万亿增长至2021年1.948万亿，CAGR为6.5%。很多地区人群具有早餐喝奶的消费习惯，公司优先发力早餐渠道，与巴比食品等早餐连锁品牌达成合作，目前餐饮及早餐店约占营收20%以上。根据最新渠道调研，公司在全国早餐餐饮渠道的市场份额约为20%，尚有较大提升空间。
便利店场景：年轻群体聚集渠道。根据毕马威&中国经营连锁协会数据，2020年起便利店门店数量快速增长，2022年行业销售额达3834亿元。李子园成立了专项事业部负责接洽便利店系统，目前已与美宜佳等建立合作，预计随行业持续增长有望推进公司规模进一步扩张。
3、股权激励提高员工积极性
实施员工股权激励。2023年10月，公司推出股份回购计划，拟使用1.5-3 亿元资金回购股票，用于实施员工持股计划或股权激励，彰显了公司长期发展信心，将为公司注入新的动力。通过整合内部资源，优化员工激励机制，公司集团利益将进一步绑定，合心协力助力业绩增长。
表彰、福利活动激发员工动能。近年来，李子园举办了“年度优秀员工表彰大会”、“年度职工子女考取重点学校奖学金发放仪式”等员工激励活动，通过为员工树立榜样、增加福利，激发全体员工动能，将成为公司业绩的重要推动力量。
四、盈利预测与投资建议
具体盈利预测和投资建议欢迎联系招商食品团队
五、风险提示
1. 宏观经济环境扰动，行业需求下行，市场需求不及预期；
2. 省内市场竞争加剧，流通渠道下滑加速；
3. 省外市场营销投入成效较低；
4. 省外市场开拓低于预期，华南市场增长受阻。
六、附录
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
投资评级定义
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
重要声明
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