恒源煤电：煤电成长兼具一体化布局，高分红凸显投资价值

2024-10-23 19:03 星期三

能源观察站

本报告摘自：《开源证券_公司首次覆盖报告_恒源煤电（600971.SH）：煤电成长兼具一体化布局，高分红凸显投资价值_能源建材团队_20241023》

摘要

煤电成长兼具一体化布局，高分红凸显投资价值，给予“买入”评级

公司煤炭资源和区位优势凸显，在建火电机组和绿电推进煤电一体化布局。预计公司2024-2026年实现归母净利润16.0/16.9/17.3亿元，同比-21.6%/+6.0%/+2.4%，折合EPS分别为1.33/1.41/1.44元/股，当前股价对应PE分别为7.5/7.1/6.9倍。与可比公司相比，2024-2026E淮北矿业、平煤股份、盘江股份、冀中能源、山西焦煤5家公司归母净利润对应当前股价PE平均为14.6/11.0/9.2倍，恒源煤电估值相对更低。公司具备四方面亮点：一是公司依靠深部资源开发挖潜煤炭储量及集团煤矿资产注入，未来公司煤炭产能或有增长；二是公司长协煤销售占比较高，煤炭业务盈利维持相对稳定，且公司煤炭业务生产成本较低，吨煤毛利较可比公司具有明显优势；三是公司新建电力业务稳步推进，预计到2025年末，公司电力业务装机规模有望较2023年末增长89%，且伴随燃料煤成本下降，公司电力业务盈利有望改善；四是公司资产负债率持续下降，货币资金/归母净利润、未分配利润/归母净利润比重皆高于行业平均水平，叠加公司资本开支规模整体可控，公司分红比例提升未来可期，首次覆盖，给予“买入”评级。

煤炭业务：煤矿成长性未来可期，吨煤盈利具备可比优势

公司下辖5座煤矿，核定煤炭产能1095万吨/年，近年来公司积极通过深部资源开发寻求煤炭新增储量，同时公司拥有集团多项煤矿资源不可撤销收购权，截至2024H1，皖北煤电集团资产证券化率达44.7%，未来公司有望继续通过集团内部资产注入的方式扩大公司煤炭业务规模，公司煤炭业务产销增量可期。此外，公司长协煤销售占比达90%，煤炭业务盈利稳定性较强，严格成本管控下公司吨煤成本相对较低，吨煤毛利较可比公司具有优势。

电力业务：装机规模持续扩容，业绩有望同比改善

截至2023年末，公司火电装机规模1466MW，权益规模550MW，前钱营孜发电公司二期1000MW火电项目正在建设，预计2024年底建成，一期300MW风电项目正在建设中，预计在2025年底建成，二期500MW风电项目待一期项目建成后亦将按照规划推进。预计到2025年末，公司电力业务装机规模将提升至2766MW，较2023年末提升89%，权益装机规模1188MW，较2023年末提升116%。未来安徽省内电价有望保持稳定，煤电一体化有利于降低经营成本，且近年来随着煤炭价格逐渐向合理水平回归，原料煤成本有望下降，叠加公司电力项目建设稳步推进，电力业务营收规模或持续提升，未来公司电力业务盈利或逐步改善。

高现金流兼备低负债率，公司高分红未来可期

近年来，公司资产负债率稳步下降，公司资产负债率低于煤炭行业整体水平，且2021年以来公司偿债能力有所提升，当前公司货币资金/归母净利润、未分配利润/归母净利润皆高于行业平均水平，公司分红具备提升条件。近年来公司分红水平整体呈上升趋势，2023年分红比例为50.1%，未来公司资本支出规模预计可控。公司煤炭产能仍或有增长空间，叠加电力装机规模有望实现翻倍增长，公司盈利能力有望稳步增强，并有望推动公司分红水平进一步提升，公司长期投资价值凸显。

风险提示：煤价超预期下跌；集团资产注入不及预期；在建项目不及预期。

背靠安徽国资委，煤炭为主、电力为辅格局初步形成

公司控股股东为皖北煤电集团，实际控制人为安徽省国资委。安徽恒源煤电股份有限公司（简称：恒源煤电）由安徽省皖北煤电集团有限公司（简称：皖北煤电集团）作为主发起人，于2000年12月29日发起设立，2004年8月于上海证券交易所上市。截至2023年末，公司控股股东为皖北煤电集团，持股比例为54.96%，实际控制人为安徽省国资委。皖北煤电集团作为安徽省属13户重点企业集团之一，目前初步形成了煤炭、煤化工、电力、物流贸易四大业务板块，与公司经营具有协同效应。

公司形成以煤炭为主、煤电及新能源为辅的业务发展格局。恒源煤电主要从事煤炭开采、洗选加工、销售等业务，2007年公司通过发行可转债募集资金及公司自有资金收购皖北煤电集团下的卧龙湖煤矿、五沟煤矿100%的股权，2009年通过重大资产购买及发行股份购买资产的方式收购皖北煤电集团下的任楼煤矿、祁东煤矿及钱营孜煤矿三个煤矿的采矿权。在公司扩大煤炭主业规模的同时，公司利用自身煤炭资源发展煤电联营，积极布局电力业务，其中在火电方面，公司分别于2005年、2014年以合资方式组建淮北新源热电有限公司以及安徽钱营孜发电有限公司从事煤电业务，同时公司于2012-2022年间先后收购皖北煤电集团持有的安徽恒力电业25%的股权、宿州创元发电100%的股权以及国能宿州热电21%的股权，火电装机容量得到提升；在新能源发电方面，公司积极响应国家“双碳”战略，2023年以合资方式组建宿州皖恒新能源公司从事绿电业务。此外，公司于2021年收购恒泰新材料100%的股权，从事以石膏开采为主的新材料业务。目前，公司已初步形成为煤炭为主，煤电及新能源为辅的业务发展格局。

受益于煤价上涨，2021年以来公司盈利维持高位。2018年受煤炭产能政策影响，公司刘桥一矿、卧龙湖煤矿关井停产，煤炭产销量大幅下降，导致公司营收下滑，但同时受益于成本下降，公司毛利及归母净利润同比+1.2%/+10.5%，毛利率、归母净利率提升至45.8%/20.7%。2019年受煤炭业务材料及职工薪酬上涨影响，公司盈利能力有所下滑，2019年公司实现营业收入60亿元，同比+1.7%，实现毛利26.7亿元，同比-1.1%，实现归母净利润11.3亿元，同比-7.6%，毛利率、归母净利率下降至44.6%、18.8%。在2020Q1复工复产不及预期以及2020Q2、2020Q3部分矿井工作面过断层的影响下，公司煤炭产销量大幅减少，导致2020年公司营业收入同比-13.2%，毛利同比-26.6亿元，归母净利润同比-31.5%，2020年公司毛利率和归母净利率分别下滑6.9pct/4pct至37.7%/14.8%。2020年四季度后，公司煤矿工作面逐渐恢复，2021年以来煤炭产销量开始企稳，且受益于2021-2022年国内煤炭价格中枢上行，公司盈利能力得到明显提升，2021-2022年公司实现营业收入67.5/83.9亿元，同比+29.5%/+24.3%，实现毛利28.4/42.6亿元，同比+44.9%/+49.8%，实现归母净利润13.9/25.1亿元，同比+79.4%/+81.2%，2022年公司毛利率/归母净利率提升至50.8%/30%。2023年国内煤价同比有所回落但仍处于相对高位，全年公司实现营业收入77.9亿元，同比-7.2%，实现毛利36.6亿元，同比-14.2%，实现归母净利润20.4亿元，同比-19%，毛利率及归母净利率均下滑3.8pct分别至47%、26.1%。2024年上半年，在公司商品煤销量小幅增长的情况下，由于公司吨煤售价下滑叠加公司吨煤成本上升，公司吨煤毛利同比-21.7%至396.4元/吨，拖累公司业绩表现，2024H1公司实现营业收入38.9亿元，同比-8.1%，实现归母净利润7.6亿元，同比-32.1%，公司毛利率及归母净利率下滑至42%、19.5%。

煤炭业务贡献公司主要盈利，盈利保持相对稳定。分业务来看，受益于煤炭价格上涨，2021-2022年公司煤炭业务营收增速达35.4%/31.6%，煤炭业务营收占比由2020年的87.7%提升至2021-2022年的91.7%/97.1%，2023年受煤炭价格中枢下移影响，公司煤炭业务营收为75.6亿元，同比-7.2%，营收占比小幅回落至97%；近年来煤炭业务毛利率维持相对稳定，2023年公司煤炭业务毛利率为46.7%，2017-2023年煤炭业务毛利率平均为44.8%；当前公司盈利主要由煤炭业务贡献，2023年公司煤炭业务毛利占比为96.5%，2017-2023年煤炭业务毛利占比平均为94.7%。2021-2023年公司电力业务营收整体呈回落趋势，2021-2023年公司电力业务营收同比-7.9%/-51.8%/-14%，电力业务占公司营收比重从2020年的2.4%下降至2023年的0.6%；同时在燃料煤成本上涨影响下，电力业务毛利率由2021年的10.2%下降至2022-2023年的-55.4%/-46.4%；目前公司电力业务尚处于亏损状态，2023年公司电力业务毛利占比为-0.6%。

期间费用率稳步下降，经营活动产生的现金流量净额持续增长。期间费用方面，近年来公司在管理、销售和财务等方面的成本控制取得显著成效，2023年公司期间费用率（包含销售费用、管理费用、研发费用、财务费用）为15.1%，较2018年减少4.4pct，其中2023年公司销售费用率为0.8%，较2018年减少0.9pct，管理费用率为9.4%，较2018年减少0.2pct，研发费用率为4.5%，较2018年减少1.8pct，财务费用率为0.4%，较2018年减少1.5pct。现金流方面，2020年以来公司业务经营较为稳健，叠加2021-2023年煤价维持相对高位，公司经营性现金流持续为正，且维持相对高速增长，2021-2023年公司经营活动产生的现金流量净额为21.5/29.9/35.8亿元，同比+29.2%/38.8%/19.6%，公司持续成长和扩张潜力显著提升。2024年上半年，受公司运输、仓储及延时等费用，以及人员薪酬、折旧等成本减少影响，公司期间费用率小幅下滑，但由于2024年上半年煤炭销售收到的现金减少，导致公司经营活动产生的现金流量净额同-53.5%。

煤炭业务：煤矿成长性可期，吨煤盈利具备可比优势

2.1、深部资源开发挖潜煤炭储量，集团煤矿资产注入未来可期

公司下辖5座煤矿，核定煤炭产能1095万吨/年。公司地处经济发达的华东地区，坐落在全国13个亿吨级煤炭基地之一的两淮基地，主要煤炭产品包括混煤、洗末煤、冶炼精煤等，煤炭产品具备低硫、低磷、低灰、高发热量等特点，广泛应用于电力、冶金、石化、建材、炼焦、高炉喷吹、民用等领域，是理想的动力用煤和生活用煤。截至2023年末，公司下辖恒源煤矿（200万吨/年）、五沟煤矿（90万吨/年）、任楼煤矿（240万吨/年）、祁东煤矿（180万吨/年）、钱营孜煤矿（385万吨/年）5对矿井及5座配套选煤厂，5座煤矿权益占比均为100%，公司煤炭核定生产能力1095万吨/年，可采储量达5.57亿吨，可采年限为50.9年。（1）恒源煤矿：恒源煤矿于1993年底正式投产，2006年核定生产能力为200万吨/年，2009年7月改制为安徽恒源煤电股份有限公司煤矿；（2）五沟煤矿：2007年公司通过发行可转债募集资金及公司自有资金收购皖北煤电集团卧龙湖煤矿、五沟煤矿100%的股权，其中五沟煤矿产能60万吨/年，2009年产能核增至150万吨/年，2016年出于煤炭行业化解过剩产能考虑，产能核减至90万吨/年；（3）任楼煤矿：2009年公司收购任楼煤矿，核定产能280万吨/年，2016年产能核减至240万吨/年；（4）祁东煤矿：2009年公司收购祁东煤矿，核定产能225万吨/年，2016年核减至180万吨/年；（5）钱营孜煤矿：2009年公司收购钱营孜煤矿，收购时为在建煤矿，2010年钱营孜煤矿正式投产，目前核定生产能力为385万吨/年。

推进深部资源开发改建项目，推动煤炭资源增储突破。截至2023年末，公司煤炭资源量11.1亿吨，可采储量5.6亿吨，证实储量1.5亿吨，以资源量/可采储量/证实储量计算，公司煤矿可采年限分别为100.9/50.9/14.1年。分煤矿来看，当前公司下属的5对煤矿中任楼煤矿资源储量相对较低，截至2023年末，任楼煤矿以资源量/可采储量/证实储量计可采年限分别为65.5/35.6/17.4年。为解决公司煤炭资源接续问题，公司积极通过煤矿改建解决资源接续问题，截至2024年6月末，恒源煤矿改建工程预算投入13.4亿元，改建工程累计投入占预算比例已达106.34%，按照恒源煤矿当前10349万吨可采储量、年产能200万吨/年计算，恒源煤矿可采年限已达51.7年。

皖北煤电集团未证券化煤炭产能约1980万吨/年，公司拥有集团多项煤矿资源不可撤销收购权。2007年以来，公司通过集团资产注入的方式扩大煤炭主业经营规模，皖北煤电集团作为安徽省四大煤炭开采企业，煤炭资源储量丰厚。截至2020年12月末，集团煤炭资源地质储量/可采储量分别约为24.49/11.97亿吨，以2020年在产矿井核定产能计算，集团煤炭地质储量/可采储量的可采年限为112/55年。集团煤炭板块拥有安徽省第一家上市煤炭企业恒源煤电和省外四个煤炭公司（智能公司、招贤矿业、西北矿业、昌恒煤焦），共11对矿井、产能3075万吨/年，除恒源煤电拥有的1095万吨/年的煤炭产能外，皖北煤电集团未证券化煤炭产能共计1980万吨/年。公司拥有集团多项煤矿资源不可撤销收购权，可以根据自身经营发展需要和市场时机，通过自有资金、公开发行股票、非公开发行股票、配股、发行可转换公司债券或其他方式予以收购。

集团证券化率有待提升，煤矿资产注入未来可期。2021年7月，安徽省国资委起草制定《关于推动省属企业国有资产资本化证券化工作方案》，提出将系统推动国有资产资本化证券化，力争通过三年行动，实现‘三个千亿’目标，其中《方案》要求推动省属企业通过首发上市融资和已上市企业增发、配股、资产注入、发行债券及利用多种金融工具等方式，控股上市公司达到32户以上、资产证券化率达到55%以上，利用多层次资本市场直接融资1000亿元以上。近年来，皖北煤电集团资产证券化率不断提高，截至2024H1，皖北煤电集团资产证券化率达44.7%，未来集团仍有提升资产证券化率需求，公司有望继续通过集团内部资产注入方式扩大公司煤炭业务规模，煤炭业务产销增量可期。

商品煤洗选率稳步提升，公司煤炭产能有望稳定释放。公司按照国家关于供给侧结构性改革和煤炭行业化解过剩产能的系列决策部署以及安徽省政府有关煤炭行业化解过剩产能相关政策要求，分别于2017年底、2018年底关闭了刘桥一矿和卧龙湖煤矿，同时核减了任楼、祁东、五沟三对生产矿井的核定产能，导致公司2018、2019年商品煤产销量同比下降，2020年受一季度疫情停产及二、三季度部分矿井过断层影响，导致公司煤炭产销水平延续此前下降趋势。2021年以来，公司原煤生产波动性明显降低，原煤洗选率亦自2020年的73.1%提升至2023年的79%，公司商品煤产销量亦维持相对稳定。在未有重大不利条件下，未来公司煤炭产销量有望稳定释放，公司业绩稳定性有望提升。

公司洗精煤占商品煤产销量比重约为38%，近年来公司洗精煤洗选率稳步提升。分煤种来看，近年来公司洗精煤产销量及占商品煤产销量比重整体呈上升趋势，2023年公司混煤/洗精煤/块煤/煤泥产量为377/283.2/3.9/81.4万吨，占公司商品煤产量比重为50.6%/38%/0.5%/10.9%，2023年公司混煤/洗精煤/块煤/煤泥销量为393.3/288.1/3.9/76.6万吨，占公司商品煤销量比重为51.6%/37.8%/0.5%/10.1%。整体来看，近年来公司洗精煤洗选率稳步提升，2023年公司洗精煤洗选率为30%，较2017年提升4.1pct。

2.2、长协煤销售占比高，严格成本管控下吨煤成本相对较低

长协煤销售占比达90%，煤炭业务盈利稳定性较强。公司煤炭销售主要执行长协价格，长协煤销售占比达90%，有利于增强煤炭业务盈利稳定性，减少煤价波动对公司利润的影响。其中动力煤定价按照全国动力煤中长协价格定价机制，依据计算公式确定5000大卡动力煤价格，原则上一个月调整一次；精煤参照周边煤企及市场价格确定长协价格，原则上一季度调整一次，在价格波动较大时，公司可与客户沟通对价格进行动态合理调整。2021-2022年公司煤炭售价在国内煤价上行的趋势下出现大幅抬升，期间吨煤综合售价为836.9/1156元/吨，同比+34.2%/38.1%，2023年公司吨煤综合售价跟随市场煤价下降趋势同比-14.2%至991.8元/吨。横向对比来看，公司吨煤售价在可比公司中相对较高，2023年公司吨煤售价低于淮北矿业（1159.8元/吨）、山西焦煤（1106.8元/吨），但高于平煤股份（983.2元/吨）、盘江股份（787.7元/吨）、冀中能源（743.2元/吨）等公司同期水平。

严控成本下公司吨煤成本相对较低，吨煤毛利较可比公司具有优势。近年来，公司吨煤成本整体呈上行趋势，2019-2022年公司吨煤成本连续4年上涨，2023年在吨煤制造费用回落的带动下，公司吨煤综合成本为528.9元/吨，同比-7%。其中，近年来公司吨煤材料费用及职工薪酬涨幅相对较快，2016-2023年期间，公司吨煤材料费用/职工薪酬/制造费用CAGR分别达15.1%/13.8%/3.5%。横向对比来看，尽管近年来公司吨煤成本整体上行，但与可比公司相比，恒源煤电吨煤成本仍具有明显优势，2023年公司吨煤成本明显低于平煤股份（668元/吨）、淮北矿业（592.3元/吨）、盘江股份（569.1元/吨）水平。在公司低成本生产优势下，公司吨煤盈利能力较为出众，2023年公司吨煤毛利为462.9元/吨，高于冀中能源（333.6元/吨）、平煤股份（315.2元/吨）、盘江股份（218.6元/吨）的同期水平。

其他业务：电力装机规模有望倍增，石膏盈利相对稳定

3.1、电力业务：装机规模持续扩容，业绩有望同比改善

新建电力项目稳步推进，公司装机规模有望大幅增长。2005年公司通过合资方式组建淮北新源热电有限公司（持股比例82%），并依托淮北新源热电有限公司实施刘桥煤泥煤矸石电厂2*15MW项目，正式布局电力业务；2014年公司与皖北电力共同投资设立安徽钱营孜发电有限公司（持股比例50%），主要以钱营孜煤矿及周边煤矿的低热值燃煤和煤矸石为燃料，建设2×350MW综合利用发电项目，实现周边地区及公司资源的综合利用。同时，公司积极通过集团资产注入的方式扩大电力业务规模，分别于2012年、2019年、2022年收购安徽恒力电业25%的股权（2*6MW）、宿州创元发电100%的股权（2*12MW）以及国能宿州热电21%的股权（2*350MW）。截至2023年末，公司电力业务装机规模1466MW，其中权益装机规模550MW。当前钱营孜发电公司二期1000MW火电项目正在建设，预计2024年底建成，建成后钱营孜公司火电装机规模将达到1700MW；同时，公司积极布局新能源发电项目，2023年公司出资设立宿州皖恒新能源有限公司（持股46%），当前一期300MW风电项目正在建设中，预计在2025年底建成，二期500MW风电项目待一期项目建成后亦将按照规划推进。预计到2025年末，公司电力业务装机规模将提升至2766MW，较2023年末提升89%，权益装机规模1188MW，较2023年末提升116%。

2023年公司电力业务毛利率同比有所改善。2020年以来，公司电力业务收入规模呈下降趋势，但2023年收入规模下滑幅度已明显减小，同时2020年以来公司电力业务营业成本亦有明显下滑，2023年公司电力业务毛利率已出现同比改善。伴随煤价逐步向合理水平回落，公司电力业务盈利有望持续改善。

安徽省内电价有望保持稳定，煤电一体化有利于降低经营成本。从收入端来看，安徽省GDP增速长期高于国内整体水平，而安徽省人均电力消费水平低于全国，电力消费的增长空间较大，预计未来省内电力需求仍有较高增长，而根据《安徽省人民政府办公厅关于印发安徽省电力供应保障三年行动方案（2022—2024）的通知》，2022-2024年安徽省电力缺口预计分别为443万千瓦、164万千瓦、24万千瓦，安徽省内电力供应或仍偏紧，省内电价有望保持稳定；从成本端来看，由于公司电厂机组较小，叠加近年来煤炭价格上涨以及环保投入成本逐步增加，导致公司电力业务出现亏损，当前国内煤价中枢有所下移，燃料煤成本有望降低，且目前公司电厂年消耗自产煤炭约150万吨，其中钱营孜一期项目消耗约130万吨，待钱营孜电厂二期项目完成后自供煤耗量有望达到300万吨，占2023年公司商品煤产量的40%，煤电一体化程度提升有望降低电力业务经营成本，叠加公司电力项目建设稳步推进，电力业务营收规模有望提升，未来公司电力业务盈利或逐步改善。

3.2、石膏业务：进军石膏开采业务，盈利规模相对稳定

公司积极寻求多元化发展，收购恒泰新材料进军石膏开采业务。2015年后，在国家煤炭供给侧改革的背景下，公司煤炭产能有所下降，且煤炭资源量日趋减少，公司亟需通过产业扩张和结构调整来寻找和培育发展后劲，实现公司的多元化发展。2021年公司年收购恒泰新材料100%的股权，从事以石膏开采为主的新材料业务，近年来恒泰新材料公司盈利维持相对稳定，2023年公司净利润为2303.4万元，同比-17%，2021-2023年恒泰新材料净利润平均为2561.37亿元；在公司盈利保持相对稳定的情况下，近年来公司净资产持续增长，2023年恒泰新材料净资产为19349.8万元，同比+15.9%，2020-2023年间净资产CAGR为18.8%。

高现金流兼备低负债率，公司高分红未来可期

资产负债率稳中有降，货币资金、未分配利润储备高于行业平均水平。从资本结构来看，近年来公司资产负债率稳步下降，资本结构明显改善，截至2023年末，公司资产负债率为40.3%，相比2021年下降3pct；横向对比来看，公司资产负债率亦低于煤炭行业45.3%的整体水平。从偿债能力来看，2021年以来公司偿债能力有所提升，2023年公司现金到期债务比为219.3%，较2021年提升100.4pct；横向对比来看，2023年公司现金到期债务比较煤炭行业高16pct。从现金储备来看，2023年公司货币资金68.5亿元，未分配利润83.8亿元，货币资金/归母净利润为3.4倍，未分配利润/归母净利润为4.1倍，2023年申万煤炭一级行业货币资金/归母净利润为2.7倍，未分配利润/归母净利润为4倍，皆高于行业平均水平，公司分红具备提升能力。

公司分红比例持续提升，2023年分红比例为50.1%。近年来公司分红水平整体呈上升趋势，2023年公司现金分红10.2亿元，分红比例达50.1%，同比+2.3pct，较2017年分红比例提升17.51pct。2020-2022年公司每股股利及股息率亦大幅提升，2022年公司每股股利为1元，以2022年12月31日收盘价计算，公司股息率达14%；2023年每股股利下滑至0.85元，以2023年12月31日收盘价计算，公司股息率仍高达7.6%；以2024年10月18日收盘价及2024年盈利预测计算，假设公司2024年分红比例维持2023年水平，当前公司股息率高达6.7%。从公司资本支出的角度来看，2021年以来公司资本支出水平出现一定程度提升，当前公司恒源煤矿改建项目投入基本完成，投资较大的项目为与皖能电力共同投资建设的钱营孜电厂二期和皖恒新能源项目，暂无其他大额项目投资，随着钱营孜二期项目以及皖恒新能源项目于2024年和2025年建成投产，未来公司资本支出规模预计可控。公司煤炭产能仍或有增长空间，叠加电力装机规模有望实现翻倍增长，公司盈利能力有望稳步增强，并有望推动公司分红水平进一步提升。

盈利预测与投资建议

公司煤炭、煤化工及铁路运输业务拆分的主要预测依据：

煤炭业务：鉴于2024年前三季度公司原煤产量729.32万吨（平均每个季度为243.11万吨），同时假设四季度公司煤炭产量在消费旺季及安监形势缓解下有所爬坡，假设2024公司原煤产量为990万吨（即四季度假设生产260万吨左右），同时假设2025-2026年公司原煤产量基本保持稳定，分别为993/995万吨。2023年公司原煤洗选率为79%，商品煤产销率为102.2%，由此假设2024-2026年公司原煤洗选率和商品煤产销率维持2023年水平，由此可得2024-2026年公司商品煤销量为799/801/803万吨。2023年公司吨煤售价为992元/吨，考虑到2024年煤价中枢呈下滑趋势，但公司由于长协比例高，下滑幅度或相对有限，2025-2026年在国内经济恢复带动下，煤炭消费需求回暖或在一定程度上对煤价起到支撑作用，因此假设公司2024-2026年吨煤售价为950/960/960元/吨。2024年前三季度公司煤炭业务毛利率为36.5%，考虑到四季度煤价或有回升，2024年煤炭毛利率假定为41%左右，2025-2026年煤炭毛利率亦假设为该水平，由此可推算出2024-2026年公司吨煤成本为560/565/565元/吨。

电力业务：2023年公司电力业务营收同比-14%，营业成本同比-19%，毛利率为-46.4%，假设2023年公司电力业务营收回落幅度收窄，且在燃料煤成本下降的情况下成本延续较高回落幅度，同时考虑到随着经济复苏增长，2025-2026年电力业务营收增速或由负转正，因此假设2024-2026年公司电力业务营业收入增速为-3%/+3%/+2%，电力业务营业成本增速为-12%/-5%/-3%。

盈利预测与估值：

预计公司2024-2026年实现归母净利润16.0/16.9/17.3亿元，同比-21.6%/+6.0%/+2.4%，折合EPS分别为1.33/1.41/1.44元/股，当前股价对应PE分别为7.5/7.1/6.9倍。与可比公司相比，2024-2026E淮北矿业、平煤股份、盘江股份、冀中能源、山西焦煤5家公司归母净利润对应当前股价PE平均为14.6/11.0/9.2倍，恒源煤电估值相对更低。公司具备四方面亮点：一是公司依靠深部资源开发挖潜煤炭储量及集团煤矿资产注入，未来公司煤炭产能或有增长；二是公司长协煤销售占比较高，煤炭业务盈利维持相对稳定，且公司煤炭业务生产成本较低，吨煤毛利较可比公司具有明显优势；三是公司新建电力业务稳步推进，预计到2025年末，公司电力业务装机规模有望较2023年末增长89%，且伴随燃料煤成本下降，公司电力业务盈利有望改善；四是公司资产负债率持续下降，货币资金/归母净利润、未分配利润/归母净利润比重皆高于行业平均水平，叠加公司资本开支规模整体可控，公司分红比例提升未来可期，首次覆盖，给予“买入”评级。