【山证纺服】周大生2024年报及2025Q1季报点评：2024年电商渠道实现双位数增长，2025Q1毛利率明显改善
原创 王冯、孙萌 山西证券研究所
【事件描述】
公司发布2024年年报及2025Q1季报。2024年，公司实现营收138.91亿元，同比下降14.73%，实现归母净利润10.10亿元，同比下降23.25%，实现扣非净利润9.88亿元，同比下降22.11%。2025Q1，公司实现营收26.73亿元，同比下降47.28%，实现归母净利润2.52亿元，同比下降26.12%，实现扣非净利润2.42亿元，同比下降27.97%。
【事件点评】
2025Q1季度营收降幅有所扩大，但业绩降幅好于营收。营收端，2024年，公司实现营收138.91亿元，同比下降14.73%。其中，2024Q4实现营收30.83亿元，同比下降18.79%。2025Q1，公司实现营收26.73亿元，同比下降47.28%，季度降幅有所扩大。业绩端，2024年，公司实现归母净利润10.10亿元，同比下降23.25%。其中，2024Q4实现现归母净利润1.55亿元，同比下降29.69%。2025Q1，公司实现归母净利润2.52亿元，同比下降26.12%。2024年，公司业绩降幅大于营收降幅，主因期间期间费用率提升，2025Q1，公司业绩降幅小于营收降幅，主因毛利率改善。
2024年线上渠道收入实现双位数增长，加盟渠道承压明显。分渠道看，2024年，自营线下渠道，2024年,实现营收17.44亿元，同比增长7.8%，期末门店数量353家，较年初净增加22家。自营平均单店收入508.33万元，同比下降8.86%。线上渠道，2024年，实现营收27.95亿元，同比增长11.42%，其中镶嵌、黄金、银饰等其它品类分别实现营收1.48、19.93、5.51亿元，同比增长5.88%、3.79%、55.63%。加盟渠道，2024年，实现营收91.87亿元，同比下降23.26%，期末门店数量4665家，较年初净减少120家。加盟平均单店收入191.47万元，同比下降28.56%。截至2024年末，公司线下门店合计5008家，较年初净减少98家。
2024年及2025Q1毛利率同比回升，经营活动现金流大幅改善。盈利能力方面，2024年，公司毛利率同比提升2.7pct至20.80%，其中，2024Q4毛利率为21.58%，同比提升3.7pct；2025Q1毛利率同比提升10.64pct至26.21%。公司毛利率回升，预计主因高毛利率的自营和电商渠道占比提升、公司优化产品结构，提升高附加值产品占比。费用率方面，2024年，公司期间费用率合计提升2.9pct至9.46%；2025Q1，期间费用率合计提升4.9pct至10.63%，主因销售费用率明显提升。综合影响下，2024年，公司归母净利率7.3%，同比下滑0.8pct；2025Q1，公司销售净利率9.4%，同比提升2.7pct。存货方面，截至2024年末，公司存货为42.70亿元，同比增长17.23%，存货周转天数129天，同比增加35天。经营活动现金流方面，2024年，公司经营活动现金流净额为18.56亿元，同比增长1238.90%，主因应收账款回收以及支付采购款项同比下降。2025Q1，公司经营活动现金流净额为3.74亿元，同比下降6.87%。
【投资建议】
2024年，公司营收及业绩下滑，主因加盟渠道发货承压、销售费用率提升，2025年1季度，公司营业收入虽继续下降，但受益于毛利率明显改善，业绩降幅好于营收。我们预计公司2025-2027年EPS为1.02、1.11、1.22元，5月14日收盘价对应公司2025-2027年PE为13.2、12.1、11.0倍，维持“买入-B”建议。
【风险提示】
黄金价格大幅波动；门店拓展不及预期；电商渠道增速不及预期；新品牌拓展不及预期。
财务数据与估值
资料来源：最闻，山西证券研究所
财务报表预测和估值数据汇总
资料来源：最闻，山西证券研究所
分析师：王冯
执业登记编码：S0760522030003
分析师：孙萌
执业登记编码：S0760523050001
报告发布日期：2025年5月16日
【分析师承诺】
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
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