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事件：公司发布2025年半年报，营业收入2375.33亿元(yoy20.52%)，归母净利润30.99亿元(yoy-25.31%)；2025Q2，营业收入1152.60亿元(-22.59%)，归母净利润14.92亿元(yoy+1.43%)，扣非归母净利润7.20亿元(yoy+30.88%)
整体营收增长承压，海外营收增长稳健。
2025H1，公司实现营业收入2375.33亿元(yoy-20.52%)，公司整体营收增长承压，主要受钢铁行业需求下降、建筑行业增长乏力叠加地产行业深度调整等外部影响，同时公司自身转型升级带来业务结构调整等因素影响所致。2025H1，公司实现归母净利润30.99亿元(yoy-25.31%)，归母净利润下滑幅度大于营收下滑幅度，或主要系少数股东损益同比增加4.23亿元所致。分业务看，公司各板块营收及增速分别为：工程承包2169.15亿元(yoy21.79%)、特色业务183.13亿元(yoy-5.23%)、综合地产47.97亿元(yoy-4.63%)。
毛利率/净利率同比提升，经营性现金流同比改善。2025H1，公司销售毛利率为10.09%(同比+1.04pct)，其中工程承包9.58%(同比+1.08pct)、特色业务17.62%(同比+0.99pct)、综合地产6.11%(同比-0.65pct)。2025H1，公司期间费用率为5.95%(同比+0.66pct)，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.09pct/+0.34pct/+0.11pct/+0.14pct。2025H1，公司资产处置收益1.79亿元，同比减少6.69亿元。2025H1，公司资产减值+信用减值合计36.06亿元(yoy-25.90%)。受毛利率同比提升影响，2025H1公司销售净利率1.71%(同比+0.14pct)。2025H1，公司经营性现金流净流出219.85亿元(yoy+33.20%)，同比少流出64.21亿元。
海外新签合同同比高增，矿产资源有望迎来价值重估。
根据公司公告，2025H1，公司新签合同5482.0亿元(yoy-19.1%)，其中新签海外合同额577.5亿元，同比增长32.6%。新签合同中，冶金工程、有色与矿山工程核心主业占比持续提升，海外业务大幅增长，业务结构调整成效显著。矿产资源为公司重点特色业务，主要集中在镍、钴、铜、铅、锌等金属品种的采矿、选矿、冶炼等领域，现有海外矿山7座，2025H1公司矿产资源和新型材料业务营收32.98亿元，其中三座矿山合计实现营收28.2亿元(yoy+2.55%)，合计归属中方净利润5.5亿元(yoy+29.11%)。随着公司矿产资源品价格上涨，公司矿产资源业务有望迎来价值重估。
盈利预测和投资建议：考虑行业需求压力和公司上半年业绩情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为4765.4亿元、4951.3亿元和5165.4亿元，分别同比增长13.67%、3.90%和4.32%，归母净利润分别为57.1亿元、60.1亿元和63.0亿元，分别同比-15.41%、5.24%和4.94%，动态PE分别为12.4倍、11.8倍和11.2倍，给予“买入-A”评级，12个月目标价4.06元，对应2026年PE为14倍。
风险提示：基建投资不及预期，化债推进不及预期，项目回款不及预期，海外项目推进不及预期，地方财政收紧，原材料价格上涨。
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