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公司发布25H1业绩，业绩超预期
25H1：营业总收入619.3亿(同比+3.4%)，归母净利润72亿(同比-4.4%)，扣非归母净利润70.2亿(同比+32%)；
25Q2：营业总收入289.2亿(同比+5.8%)，归母净利润23.3亿(同比+45%)，扣非归母净利润23.9亿(同比+49%)；
25H1收入、利润均超市场预期。
轻装上阵，液奶、冷饮表现好于预期
25Q2公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入分别同比-0.85%/+9.7%/+38%/-3.1%。
液奶业务：25Q2液奶收入同比降幅较25Q1收窄主因25Q2无库存压力+低基数。分品类看，我们预计25Q2低温业务收入同比实现正增长，其中低温鲜奶表现亮眼，基础白奶、金典等常温白奶收入同比承压。
冷饮业务：25Q2冷饮收入同比高增主因去年同期去库存形成低基数，25Q2公司库存健康、轻装上阵，天气炎热同样利好。
成本红利提振毛利率，强化控费
25Q2公司毛利率同比+0.6%，毛利率显著提升预计主因奶价下行带来的成本红利释放+高毛利的奶粉业务占比提升。
25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.7/+0.5/-0.1/-0.5pct，销售费用率下降预计主因公司渠道轻装上阵+强化控费。
减值损失类显著优化，净利率提升超预期
25Q2资产减值损失/信用减值损失/营业外支出占收入比同比-0.78/-1.1/+1.1pct；资产减值损失改善预计主因公司强化原奶供需平衡管理+发力B端、大包粉销售等业务致喷粉减值减少，对外捐赠增加致营业外支出增加。
综合看25Q2归母净利率8.1%，同比+2.2pct，净利率提升超预期。
投资建议
25H1公司经营稳健向好，未来随着原奶周期向上，经营有望进一步改善，预计25-27年营业总收入1197.8/1246.2/1296.6亿元(25-27年前值为1201/1250/1298亿元)，同比+4%/+4%/+4%，归母净利润112/123/130亿元(25-27年前值为111.5/121.8/130.9亿元)，同比+32%/+10%/+6%，对应PE分别为16/15/14x，底仓配置价值充足，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，需求不及预期，食品安全问题，减值损失扰动。
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