报告导读
衍生品业务空间广阔，中信、中金、华泰优势突出。
投资要点
衍生品市场发展空间大
起步迟、规模小、种类少：我国衍生品市场于1990 年开始起步，经过30 年发展，场内和场外市场衍生品规模都已实现较大增长。场内市场方面，2021 年我国期货市场（包括期权）成交量和成交额分别为75 亿手/581 亿元，过去十年复合增速分别为22%/16%，但成交量仍仅为美国的一半左右。从种类来看，我国金融衍生品种类较少且以期货产品为主，而美国、日本期权产品种类丰富。
场外市场方面，我国证券场外衍生品名义本金存量规模近五年复合增速高达34%，名义本金规模占境内上市公司市值比重从2018 年年初0.8%提升至2021年10 月末的2.3%，而美国场外股票类衍生品占总市值的比重则在6%-8%左右，与海外成熟市场相比，我国衍生品市场还有较大提升空间。
产品扩容、积极政策频发：从产品来看，2020 年场外期权个股标的从1,045 只增加至1,809 只；2019 年股指期权扩容，上交所、深交所上市沪深300ETF 期权，中金所上市沪深300 股指期权，新的期权产品推出后成交量迅速上升，2019年上交所沪深300ETF 成交量仅为50ETF 的8%，2020 年1 月则提升至52%。
从政策来看，2017 年以来中金所对股指期货四次松绑，调整“过度交易”的监管标准、下调保证金率、手续费率，促进交易量提升；中证协2020/2021 年分别推出场外期权、场外收益互换业务管理办法，加强对交易商资质、投资者适当性、标的范围的管理，引导行业健康发展。
发展衍生品业务的益处
贡献收益：衍生品业务的主要收入来源包括为特定的合约报价并与投资者交易来赚取买卖差价、代替客户交易相关产品获得的手续费及佣金收入、期权费收入和互换利差等，公司能够通过持有合约挂钩标的、庞大的交易对手网络来分散风险，因此在非极端市场情况下风险可控，可以获得稳定的收益。以高盛为例，全球市场板块（衍生品相关业务）是公司最大的收入和利润来源，2017-2020年全球市场业务的收入占比维持在40%左右，2020 年净利润占比高达65%。
提高杠杆：顶尖投行用表服务客户的能力较强，其高杠杆源自衍生品等资本消耗型业务。以高盛为例，2020 年公司全球资本市场板块资产占总资产比重高达73%，板块杠杆倍数约为20，高于公司整体杠杆倍数11，可见衍生品业务需求的增长是公司扩表提杠杆的一大动力。
谁能在比拼中脱颖而出
在复杂且具有一定风险性的衍生品业务领域里竞争，具备业务资格、资金实力雄厚、客户网络庞大、信息技术领先、人才团队优秀的公司更容易胜出，我们推荐综合实力领先的中信证券、中金公司（H）、华泰证券等头部券商。
风险提示
衍生品业务监管力度大幅加强；市场交投活跃度大幅下行。