常山药业以肝素为主线，贯穿粗品加工，原料药生产、出口，肝素水针制剂生产、销售的 全产业链。目前，公司以肝素原料药、低分子肝素原料药和水针制剂构成的主营业务收入稳定 增长，2015 年收入达到 9.16 亿元，2011-2015 年 CAGR 达 21.28%。目前整体收入增速有所 放缓，但由于制剂占比提高带来毛利提升显著，2011-2015 年复合增长率达到 18.98%。

2013-2015 年公司营业收入稳步提高、主业毛利大幅增长

处于创新药+制剂转型期 2017 年承上启下

公司自肝素起步，但管理层已确立了以创新药、制剂出口为核心的转型路径，打造创新+ 肝素两轮驱动的全新常山：

公司未来核心增长点时间序列一览

1. 目前，公司那曲肝素制剂已获批、预计后续亭扎肝素等也将上市，届时公司将形成 最齐全的肝素制剂布局;

2. 长效糖尿病药物艾本那肽已完成一期临床，预计 2017 年启动二期临床，由国内最优 秀的临床机构和约 20 家一线医院完成临床试验，预计 2019 年将完成全部临床;

3. 2017 年内预计西地那非将获批上市，透明质酸 20 吨产能投入生产并启动原料药销 售;

4. 2018 年预计达肝素和普通肝素制剂的美国 BE、欧洲临床将完成，公司联手美国 NantPharma、德国 D.Med 开拓美国+欧洲两大市场;

5. 因此，2017 年将是公司前期布局品种逐步上市、制剂销售进一步展开、制剂出口和 创新药处于关键进展的时间区间，是承上启下、布局公司的最佳时间窗口。

肝素提价带来中期业绩弹性 2017-18 年业绩将显著增厚

肝素(Heparin)是一种由葡萄糖胺、L-艾杜糖醛酸、N-乙酰葡萄糖胺和 D-葡萄糖醛酸以 及他们的硫酸化衍生物组成的糖胺聚糖，因首先从肝脏发现而得名。肝素粗品由从新鲜的健康 生猪小肠粘膜中提取，其中含有核酸及蛋白质等杂质，不能直接应用于临床治疗，需进一步提 纯以制成肝素原料药。

肝素产业链一览

肝素原料药通常以钠盐或钙盐的形式存在，称为肝素钠或肝素钙，在使用中尤以肝素钠为 主，可直接用于制成标准肝素制剂，也可以加工制成低分子量肝素原料药，再进一步制成低分 子量肝素制剂。

肝素粗品和原料药涨价原理一览

目前，经过多年的技术改进，国内主流的生产厂家已具备了较高的提取技术，可使用 1700 根(部分厂家可达到 1500 根)的猪小肠粘膜提取出 1 亿单位肝素粗品，对于成本的具体测算 如下：

1. 原肠可剥离成肠衣和粘膜两部分，每根原肠价格假设为 A、肠衣每根价格为 B，而原 肠可将肠衣卖给食品企业、剥离肠衣后的小肠粘膜卖给肝素粗品企业，因此肝素粗 品企业采购价格为 A-B。

2. 按照目前国内厂家的提取水平，约 1500-1700 根小肠可提取出 1 亿单位粗品，则对 应采购成本为 1500*(A-B)到 1700*(A-B)。

3. 1 亿单位的粗品肝素生产中，人工、设备折旧等约 1500 元。 而据相关数据统计，目前原肠价格受生猪存栏处于相对低位、屠宰企业成本压力等因素影 响下，已大幅涨价到 22 元/根，剔除肠衣销售价约每根 11 元，对应 1 亿单位的粗品成本，即 便是以最极限的 1500 根为计算，也至少在 18000 元/亿单位粗品左右。

因此，我们认为肝素粗品提价具有上游提价和成本不可压缩的基本面基础。 同时，由于行业经过多年洗牌后已经较为集中，诸多小厂家被迫退出或迫于环保压力关停， 粗品厂家和原料药厂家对于行业信息掌握相对较为充分，因此一旦涨价预期形成，大量粗品 和原料药厂家会选择捂货惜售，从而加剧涨价。 另一方面，从历史周期变化来看，肝素涨价和跌价的周期往往较长，以上一轮涨价为例(尽 管期间有百特事件催化)持续了 5-6 年时间，而下跌周期(到 2016 年中期为止)也已持续了 3-4 年。

肝素涨跌价周期示意图

我们认为，肝素原料药本质也是一种特色原料药，尽管不具有维生素等大宗原料药的价格 弹性，但历史经验说明肝素涨价周期往往会持续 2-3 年以上，是一种较长周期内的价格变化。 其中，粗品肝素作为原料药的上游，涨价周期中一般是领先于原料药 3-6 个月，随后带动原料 药厂家迫于成本压力而提价，原料药厂家则往往会通过初期的控货、在执行完前期订单后开始 发小单短单，来逐步提升价格。

粗品肝素涨价能否传导至原料药环节，我们认为有如下 5 个层面的因素：

1. 国内肝素粗品和原料药已长期处于跌价周期中，长期跌价已经使得很多渠道商不再 保有高库存，以南京健友这一国内第二大肝素生产企业为例，其 2013-2015 年粗品 采购价格一直延续大幅下降趋势，一旦涨价开始粗品和原料药企业都会开始补库存 至少不再减粗品库存，则原料药企业面临的成本压力将必然提升;

2. 外资肝素制剂企业对中国原料药企业的审计是相对透明的，也就是说国内企业的成 本并不是一个秘密。而国内大的肝素原料药企业都有各自的核心大客户，双方长期 的合作关系下，外资制剂企业必须给予中国原料药厂家一个合理的利润空间;

3. 中国养猪和屠宰产量占全球的接近 60%，中国的肝素产业占据着全球大部分、也是 产能提升潜力最大的原材料资源，大型的外资制剂企业几乎不可能在中国市场以外 找到足够、稳定的肝素原料药供货商;

4. 从肝素原料药供给侧来看，经过多年跌价后不少中小企业已经退出了竞争，环保压 力下部分排污排气不达标的小型厂家也被迫关停，从行业海关出口数据来看，前 10 家大型原料药企业(海普瑞、南京健友、千红制药、东诚药业、常山药业等)占到 了全国出口总量的 80%以上，较高的行业集中度意味着较高的议价能力;

5. 且从全球供给看，尽管目前缺乏全球产能数据的权威统计，但根据行业内草根调研 来看，中国肝素原料药总体产能约 45 万亿单位/年，全球需求量 2016 年约达到了 50 万亿单位，产量与消耗量基本相当，而中国出口量约 30 万亿单位左右，占据了 供给端的主要地位。由于中国和全球产能均处于富余状态，产能利用率均有提升空 间，近期从各大国内主要企业来看均没有大规模新建原料药产能，而是加强对上游 粗品资源和下游客户的掌握。因此，我们认为，肝素原料药产能 1-2 年内难以增长 (除了现有主要厂家外，新进入者也很难获取客户)，且美国等规范市场更换原料药 需要 12-18 个月的申请时间，大型制剂企业难以轻易更换原料药供货商。同时，即 便现有富余产能开始投入生产，也会受到粗品供应的限制，难以冲击国内厂家。

因此，我们认为肝素粗品提价将是一个持续 2-3 年的涨价趋势，其会传导至原料药环节 并带动原料药涨价，原料药企业基于各自的成本承担能力和对客户的议价能力，在维持自身 合理单位毛利水平的基础上，会与客户逐步协商调整原料药的销售价格。

公司低价粗品库存足以支撑 2-3 年消耗 预计有望大幅增厚业绩

根据公司 2016 年中报数据披露，公司原材料库存约 6.56 亿元，我们预计这其中大部分 为肝素粗品，且采购时间均在行业低谷期间。公司 2016 年中报中明确披露：肝素钠原料药生 产量同比增长 47.80%、库存量同比增长 165.99%，为应对市场变化储存相应增加所致。

常山药业库存数据一览

由公司历年数据可见，公司在肝素粗品价格下跌趋势中一直在逐步储备肝素粗品，尤其是 2015-2016H 的最低点，加大了购买力度，预计总体平均价格在 11000 元/亿单位以下，粗品库存量至少在 4-5 万亿单位区间。由于目前行业内粗品价格已达到 14000-15000/亿单位，且 很难大规模拿到货，因此公司的这批储备相当于每亿单位已相对市价具有了 3000-4000 元的 价格优势，且随着肝素粗品价格进一步提升，这一优势仍将不断扩大。 我们认为这一优势并不是简单的库存重估，也并非一次性兑现的收益，而是会使得公司在 2-3 年内都具备显著的成本优势。从公司历年的采购成本来看，公司 2014、2015 年分别销售 肝素钠原料药 9794.20、8112.81 亿单位，2016 年预计销售 1.2-1.3 万亿单位。低分子肝素钙 制剂中，粗略测算其肝素粗品采购成本约占销售金额的 5%：

因此，在假设低分子肝素钙制剂增长 30%左右、原料药 2017-2018 年逐步放量以变现涨 价红利的情景下，库存的低价肝素粗品足以支持公司 2 年左右的消耗，而预计公司也会随着 市价波动而滚动添加采购，不断保持库存成本与市价之间的稳定差额，而在涨价初期，预计公 司会采取行业惯例的控货方式、在执行完前期已签订订单后，只发小单短单，因此未来 2-3 年以内公司有望持续享受这一差额红利。 以原料药销售来大致测算，若公司每年销售肝素原料药达到 1.5-1.7 万亿单位左右，则每 年低价库存带来的净利润约为 3800-5700 万元之间，这还尚未包括低分子肝素原料药提价后 带来的业绩增量。 因此，我们认为未来 2-3 年内公司将持续受益行业景气和低价库存，预计有望每年增厚 业绩 3800-5700 万元左右，显著抬高未来业绩增速。

低分子肝素制剂是业绩基本盘，达肝素、那屈肝素放量

公司提出了低分子肝素钙注射液的 YBH03832006 标准，同时生产的万脉舒牌低分子肝 素钙注射液是国内第一家符合该标准、享受国家发改委单独定价的国产低分子肝素注射液(合 肥兆科后续也获得了这一单独定价资格)。市场担忧公司的单独定价可能被取消，我们认为目 前来看公司价格体系维持稳固，与外资药企、合肥兆科、无单独定价的国内其他药企之间的价 格层次仍然稳定。

从公司近期销售增长来看，万脉舒 2016 年前三季度增速分别为 20%、24%、30%，剔除 达肝素销售约 70 万支后增速依然可观，我们预计未来万脉舒仍然将维持 25%左右增速，是公 司业绩的核心基本盘。

达肝素和那屈肝素逐步放量 肝素制剂更加齐全

达肝素主要用于治疗急性深静脉血栓;急性肾功能衰竭或慢性肾功能不全者进行血液透析 和血液过滤期间预防在体外循环系统中发生凝血;治疗不稳定型冠状动脉疾病，如：不稳定型 心绞痛和非 Q-波型心肌梗死;预防与手术有关的血栓形成。 公司的达肝素制剂于 2014 年获批，2015 年、2016 年开始进入销售期，目前已经在 16 个省市中标。尽管 2016 年内由于招标后医院销售等进展不佳，导致全年预计销量仅约 100 万 支，但在公司销售力度加大、渠道改革加快等影响下预计明后年将开始快速增长。

那屈肝素钙主要用于静脉血栓形成中度或高度危险的情况，预防静脉血栓栓塞性疾病。治 疗已形成的深静脉血栓。联合阿司匹林用于不稳定性心绞痛和非 Q 波性心肌梗死急性期的治 疗。在血液透析中预防体外循环中的血凝块形成。 公司的那屈肝素钙制剂于 2016 年上半年获批，目前已处于招标阶段，预计 2017 年起将 开始形成销售，与达肝素一起成为肝素制剂的新增长点。 此外，预计公司的亭扎肝素、帕肝素、汀肝素等新型肝素制剂将逐步获批，公司将形成国 内企业中最为齐全的肝素产业链布局。

借力 NantWorks 和 D.med 坚定布局创新药+制剂出口

常山药业自肝素起家，经过长期发展已经形成了完整齐备的肝素产业链，在国内市场和 国际市场中均处于主要厂家之列。但公司管理层已确立了未来以创新药和制剂出口为战略方 向，兼顾肝素外围产品如透明质酸、硫酸软骨素等，打造升级版常山。由于公司目前体量不 大、资金实力有限，因此多个发展方向都采取了与外部合作的模式： 1. 与国开发展基金合作，开发透明质酸项目; 2. 与 ConjuChem LLC(NantWorks LLC 的全资子公司)联合设立常山凯捷健作为新 药研发平台; 3. 联合德国 D.Med 设立常山德迈布局制剂欧洲出口。

我们认为在常山目前的发展阶段，借助外部资源快速开展新战略方向的布局是非常有必要、 也是现实可行的，公司已将创新药和制剂出口作为坚定的长期战略方向，未来借助强势外部合 作伙伴将弯道超车。

NantWorks 实力雄厚 弯道超车布局创新药

公司与美方合作的第一个创新药是艾本那肽，目前已开始着手艾本那肽的二期临床试验， 预计将在 20 家三级医院进行临床，并有望将二期和三期合并进行，一期临床数据中药物安全 性和代谢曲线表现良好。未来有望就长效胰岛素、白蛋白结合纳米粒肿瘤血管破坏剂、Met 抑制剂等药物进行研发。 预计艾本那肽有望在 2019 年完成临床试验并申报上市，将成为公司的首个创新药品种。

联手 D.Med 和 NantPharma 布局美国和欧洲制剂出口

肝素制剂海外销售是国内肝素企业一直追求的产业链升级目标，目前全球制剂市场仍然为 赛诺菲、GSK、山德士等外资药企占据，但全球肝素制剂销售额近百亿美元，仿制药市场空 间依然广阔。 2015 年 6 月公司公告与德国 D.Med 合作，常山香港拟与德国的 D.Med Healthcare GmbH&Co.KG(以下简称“D.Med”)合作在德国设立合资公司，以德国合资公司名义将常山 药业的肝素钠注射液和达肝素钠注射液通过 D.Med 渠道销往欧洲市场。

2016 年 6 月公司公告，由 NantPharma 负责将常山药业的达肝素产品向美国 FDA 申报 并承担申报及临床等效性试验等费用，常山药业负责提供申报美国 FDA 所必需的资料，并负 责达肝素产品的生产。产品在美国获准上市后，由 NantPharma 负责美国市场销售，双方各 按 50%进行利润分配。在达肝素产品向美国 FDA 递交申请后，NantPharma 即继续开展依诺 肝素的美国 FDA 申报工作，具体申报工作分工及利润分配与达肝素产品一致。

目前，欧洲临床试验和美国 BE 试验均已展开，预计 2018 年将完成(两地临床进度相近)， 借助 D.Med 和 NantPharma 的强大渠道，快速进入市场，带来业绩增长的新机遇。由于达肝 素在海外市场的售价较高，若实现规模出口后，将带来可观的业绩弹性。