财联社9月22日讯（编辑 李翀）市场高度关注的“一揽子化债”方案呼之欲出。财联社对化债细节进行前瞻，近日专访了第三方机构北京邦得信用管理有限公司（简称“邦得信用”）副总经理王伟。

王伟和其团队近期进行了市场走访调研。站在独立第三方角度，王伟认为，本轮化债将主要以缓解部分地区流动性压力为出发点，整体额度最高不超过2万亿，对于债务压力较大地区将重点倾斜。未来财政部或将出台“名单制”，对于可以发债的企业并入名单，未进入名单的城投公司将以整合或转型形式才能发债，未来城投平台逐步减少是大势所趋，投资者也应在时代潮流中准确识别优质的转型企业。

王伟建议，当前债市结构性资产荒和化债政策预期推动高收益认购潮下的情绪面和标的甄选上，投资者可保持半年内的短久期高票息策略博取收益，但不宜过度下沉，并逐步回归基本面去判断。

“一揽子化债”方案因何而来？

王伟认为，首先需了解一揽子化债方案的实施背景，从1994年之后分税制改革，地方政府事权和财权不太匹配，房地产发展也处于萌芽期。2008年金融危机之后，国内逐步依靠基建恢复经济，各地方政府剥离出的城投公司主要承担基建重任，至2014年中央逐步发现地方城投债务风险，实行第一轮化债措施。

但因经验不足且地方重视程度不够，中央在2018年之后做了重新规范，提出6大化解方案，明确指出不得新增隐性债务，并从建制县等弱资质地区试点，进行新一轮债务置换，同时对强资质地区资源倾斜，达到全区域无隐债要求。整体来看，这些起到一定效果，但随着3年疫情和房地产不景气，各地方财政压力加剧，隐性债务实际仍在增长。

今年年初，财政部长刘昆表示，从2018年起，10年化债目前用1/2的时间化解了存量不到1/3的隐性债务，不过王伟表示，估计1/3偏乐观，因为新增隐债实际仍在增加，同时2018年至今已过去5年，若仅完成1/3，剩余5年的化债压力其实是非常大的，贵州、云南等部分地区今年以来已表示通过自身财力推进化债工作异常艰难，因而7月24日政治局会议提出的一揽子化债方案随之而来。

不过王伟表示，特殊再融资债具体金额相对于约60万亿元的隐债仅是杯水车薪。从可发行额度来看，主要动用一般债空间额度为主，而专项债因为需要基建项目为依托，不以缓解地方流动性为主，发行规模不会很大，预计整体再融资债券额度最高不超过2万亿，主要实施区域会落在债务压力较大、短期流动性困难的12个省份的主体上，具有定点扶持的特征。

具体措施方面，王伟表示预计将以“6+5+1”的形式，6是延续财政部2018年的方案，即安排政府资金、出让政府股权等，5是包含“置换、整合、保障基金、产业转型和AMC”，1是央行提出的SPV。

针对此次SPV方案，王伟表示，这是央行首次针对城投提出SPV工具，因为是劣后方案，因而需等主方案提出后才能明确，而历史上我国SPV也仅实施过一次，是针对疫情爆发后针对普惠小微企业提供过贷款延期支持工具和信用贷款支持计划两个工具，合计4400亿元。

再融资债券预计如何分配？

关于目前市场关注度很高的各区域再融资债券分配额度方面，王伟表示，额度较为确定的是天津1500-1700亿元、吉林650亿元左右、贵州1700亿左右等，不过仍以最终的化债方案为准。总体上看，仍会向各地区上报隐债规模较大区域倾斜，但并不表示12个省份之外的区域就没有额度。

王伟表示，根据2022年下半年财政部对专项债“结存限额按约70%比例由各省（区、市）留用，约30%比例由中央收回用于各省（区、市）之间统筹调配”，其中的具体比例仅代表2022年，预计在一揽子化债方案出台后今年比例会有所变化，12个省外以外的额度主要来自于专项债的留存，但一般债的留存额度会主要用在这12个省份里。

关于再融资债券资金的去向，王伟表示，此轮主要以降低有息债务为目的，包括隐债和置换高成本的有息债务。目前市场上对隐债普遍存在一种误区，认为隐债是一种隐性的标准债券，其实不然，隐债是隐性债务，除了银行贷款、标准化债券，还包括一些定融、票据、信托等非标产品，王伟表示，像山东、河南、四川等省份非标占比较高，这些地区审批下来的再融资债券额度预计将优先用于偿还高成本的非标产品，因而此轮化债以降低有息债务为主，由于隐债目前仅完成1/3，存量规模预计仍有几十万亿，将所有隐债显性化显然也不是此轮的主要目的。

部分城投公司将消失

目前市场对这轮一揽子化债关注度很高，主要因为各地方政府已经在竭尽所能的控制增量债务规模，绷紧的神经急需一剂兴奋剂缓解。王伟认为，目前已有部分地区绝对债务增速规模在放缓，但部分省份囿于自身财力化债工作推进异常艰难，这也是中央下定决心进行化债的原因。这次特殊再融资债会化解完一批，政府债会承担之前城投承担的融资职能，城投有息债务未来下滑是趋势。

王伟表示，目前市场上列出的3899家城投名单，数字的准确性不必考究，主要包括目前大部分有存续债平台和部分以前有发债历史但目前无存续债以及没有发债历史的平台，其主营业务为三类：基础建设、土地整改和保障安置房建设，而未来以这一标准的名单制也将持续存在，且定期会进行更新。王伟表示，预计未来对具备发债资格的城投平台进行规范，只有满足发债的城投企业列入名单后才允许发债。

“这样会出现两个问题”，在王伟看来，第一个是能进入名单的，将允许借新还旧，这个旧指的是有息债务，而不仅仅是债券，但有一定要求，银行间只能借新偿还银行间的债券，而交易所相对比较开放，可以跨发行场所偿还；另一个是不在这个名单里面资质很差的城投，需辩证看待。王伟认为，如果是已经完成市场化转型，脱离政府性融资平台的范围，可看作产业类公司，这些将以产业债为主体发债，将不再列入名单制里，但如果没有完成市场化转型，未来的资金来源将不得借新换旧，这将倒逼弱资质平台进行市场化转型，平台整合接下来会加速。近两年江浙等平台整合力度较大的区域经常会公布多家平台退出政府融资平台的名单也能看出端倪。

“未来城投平台数量减少是大概率事件，中国的城投平台数量太多，很多当初设立的平台已经完成其历史使命，是时候偿还退出，未来的城投市场会逐渐精简”，王伟表示。

王伟建议，在当前城投市场的逐步改革下，投资者不应过度下沉，目前情绪面高涨，“但最好的投资节奏应以半年内为周期进行决策”，半年后仍要回归到基本面去判断。另外，随着城镇化率逐步完成，城投平台转型将是大势所趋，投资者应重点注意那些转型做贸易、商业地产以及担保、融资租赁、小额担保等相关行业的公司，相对风险仍然较高，投资者需谨慎筛选。