财联社12月23日讯（记者 卢阿峰）复星医药（600196.SH）昨日晚间发布了对上海证券交易所此前下发的对外投资事项监管工作函的回复公告，其中透露了14.12亿元收购绿谷医药控制权的核心细节，包括甘露特钠胶囊的临床推进时间表，绿谷医药近乎“资不抵债”的财务实况，以及争议满满的估值逻辑等。

自公司披露该收购事项起，复星医药股价即接连下挫，160倍的市净率溢价、核心药物停产近一年等问题成为市场质疑的焦点。尽管公司在回复里以数据和方案说明了交易的合理性，但围绕药物疗效、商业化前景和估值公允性的质疑仍然存在。

回应问询：临床方案升级 预计2029年申报上市

此前，上交所要求复星医药对绿谷制药的药品研发不确定性、尽调完备性等核心问题进行补充披露。

公司在回复中表示，甘露特钠胶囊作为我国自主研发的阿尔茨海默病（AD）创新药，2019年11月获国家药监局有条件批准上市，适应症覆盖轻度至中度AD。因上市后确证性临床研究未按时完成，该药品注册证书于2024年11月到期，目前商业化生产与销售已暂停，重新上市与否完全取决于后续临床数据表现及监管审评结论。

对于此前批件延期未获批准的原因，复星医药表示，系确证性临床未完成，不符合药品注册法规要求。公司同时表示，当前临床试验不存在核心技术障碍，后续推进无实质阻力，本次收购注入的资金、技术及体系支持，将为临床研究提供关键保障。

为符合最新监管要求，甘露特钠胶囊的上市后确证性临床方案已完成修订：双盲用药期从原36周延长至48周，计划入组患者数从1312例扩充至1950例，疗效评估新增双主要终点，即ADAS-Cog（认知功能）与ADCS-ADL（日常生活能力）指标，全面对齐国际标准。截至2025年12月中旬，该试验累计入组580例患者，剩余1370例招募任务仍面临不小压力。

公司在回复中给出明确时间线：若患者招募与试验推进符合预期，预计2027年底完成全部入组，2029年初完成数据读出，同年上半年向国家药监局提交临床总结报告。

公司联席总裁、全球研发中心董事长王兴利17日对媒体表示，复星医药跟踪甘露特钠胶囊已经一年多了，全球研发中心和整个项目组做了大量的前期尽调和论证，甘露特钠胶囊前期由于临床没能按时做完，错过了完全获批的审批窗口期，实际上绿谷内部一直没有放弃甘露特钠胶囊，复星医药本次出手不是“接盘”，而是一场“接力”。

针对市场长期关注的药物作用机制争议、临床试验设计合理性及国际多中心Ⅲ期试验终止等问题，复星医药未展开过多延伸解释，仅强调阿尔茨海默病药物疗效评估高度依赖量表指标，本身存在复杂性。公司透露，交易前已系统核查该药物上市前Ⅲ期临床及真实世界研究数据，并与多位神经科、精神科专家进行访谈评估，核心聚焦药物安全性与耐受性。

交易风险控制方面，复星医药做出了分期出资安排：首期6.35亿元于交割日投入，剩余投资款根据研发进展在三年内逐步支付。交易完成后，绿谷医药的研发、临床及注册事务将纳入集团统一管理体系，通过阶段性决策机制动态评估后续投入，避免单一项目风险传导。

160倍溢价押注是抄底，还是替人“买单”？

由于研发药品的敏感性，这笔交易自披露之初便引起争议。

绿谷医药几乎全部价值都系于甘露特钠这一单一产品之上，而当复星医药宣布拟控股收购时，甘露特钠已经处在一个颇为特殊的阶段——有条件批准上市已到期，商业化暂停，上市后确证性临床仍在推进之中。换言之，这并非一款已经完成价值兑现的成熟产品，而是一项仍需通过临床结果来验证的长期投入。

公告显示，截至2025年9月末，绿谷医药合并口径总资产为8.06亿元，负债总额7.95亿元，所有者权益仅约0.10亿元；2025年前三季度，该公司实现营业收入1.02亿元，净利润为-0.68亿元。这意味着，在核心产品暂停销售、暂无其他在研或已上市产品支撑的情况下，标的公司短期内仍将依赖持续投入维持运转。

交易推进过程中，绿谷医药过往的合规事项亦被一并披露。复星医药确认，标的公司曾因学术推广活动中存在不合理会议支出，被监管部门处以40万元罚款，相关整改已完成。公司表示，该事项未对持续经营造成重大不利影响，交易完成后，相关销售及学术推广活动将纳入集团的合规管理体系。

而在估值方面，根据公告，本次交易整体估值约16.74亿元，对应市净率约160倍，主要采用市研率（PRR）作为估值方法，并选取多家研发型上市公司作为可比对象。

上述上交所的工作函还要求公司说明，在核心产品停产、研发进度及审批结果均存在高度不确定性的情况下，该估值是否具备公允性。复星医药的解释是，鉴于标的公司尚未形成稳定盈利能力，市研率更能反映其研发属性与潜在价值；同时，通过分期出资、设置交割先决条件以及或有风险赔偿安排等方式，尽可能在制度层面对冲研发失败带来的投资风险。

值得注意的是，复星医药首席财务官陈战宇近日公开表示，复星医药预计甘露特钠胶囊针对阿尔茨海默病的目标人群约为356万左右，市场渗透率会达到22%：如果2029年上半年获批、2030年进入医保，销售峰值预计在2035年达到约40亿元；如果2029年下半年获批、2031年进入医保，销售峰值预计在2036年达到38亿元；如果暂未进入医保，2030年的销售额，预计会超过10亿元。

但这一乐观预期似乎面临多重现实挑战。当前，国内阿尔茨海默病治疗领域竞争已日趋激烈，仑卡奈单抗、多奈单抗等多款药物已上市，罗氏、礼来等跨国药企的在研管线也在加速推进。对于一款仍需通过确证性临床验证且深陷科学争议的药物而言，要实现40亿元销售峰值，不仅需跨越临床达标、监管审批、医保准入三大关隘，还需在激烈的市场竞争中抢占份额。

复星医药在回复中也坦言，本次收购可能面临临床研究失败、审批未通过、商誉减值、市场竞争加剧等多重风险。这场逾14亿元的收购，最终能否如期兑现价值，仍需等待临床数据的验证与时间的检验。