编者按：财联社每天整理各大投行针对全球宏观、公司和产业、商品等各个纬度的最新研究观点，为投资者投资决策提供全方位的支持。

宏观

野村：欧洲政治右转提速，财政纪律成为市场定价关键

野村在研报中称，未来18个月欧洲将迎来德国、瑞典、法国、意大利、西班牙、瑞士和波兰等多场选举，右翼民粹政党料扩大影响，并通过移民、环保和监管议题改变政策。市场更关注财政纪律，而非政治标签。

意大利总理梅洛尼被视为右翼执政样板：强调社会议题但维持财政约束，意大利10年期国债较德债利差由其上台时约250个基点降至80个基点。不过，其政党支持率已由年初30%至31%降至约27%，新右翼政党支持率达6%至7%，2027年选举风险被低估。

德国9月州选举将考验总理默茨。德国选择党在萨克森-安哈尔特州支持率约42%，受5%议会门槛影响，仅40%至45%选票就可能取得绝对多数；在梅克伦堡-前波莫瑞州支持率约36%。若执政党惨败，更可能更换总理而非提前大选。

法国2027年总统选举中，勒庞首轮支持率约35%，领先菲利普的15%至20%。市场最警惕主张扩张财政的梅朗雄，对趋向审慎的勒庞担忧下降。但法国僵局难解，债务率预计2027年突破GDP的120%，野村看空法国相对德国。

西班牙人民党与Vox合计支持率约51%，右翼联合政府或进一步削减赤字；野村认为其经济、财政和政治风险均优于法国、意大利，看好西班牙国债。瑞典反对党支持率约54%，高于执政阵营45%，中左翼回归概率较高。瑞士人口上限公投虽有55%反对，仍有45%赞成，移民将主导2027年选战。

波兰债务率由2025年末59.7%升至2026年一季度61.5%，今年赤字或超GDP的6%。匈牙利新政府以141席掌控199席议会，正推进改革以解冻164亿欧元欧盟资金并加入欧元区；其货币福林较3月低点升约8%，10年期国债收益率由逾7%降至5.4%。

英国财政风险最突出：原有240亿英镑预算余量估计已减半，税负将升破GDP的38%。野村认为英镑仍是财政压力的主要释放阀，看空英镑兑新西兰元；欧元区整体风险较低，预计欧元跑赢英镑、美元和日元。

ING：两场战争叠加经济战，全球市场进入“权力定价”时代

荷兰合作银行（ING）8月24日报告称，全球市场同时面对两场军事冲突和两场经济战，地缘政治对资产价格的影响已压过央行叙事，杰克逊霍尔会议不再是本周唯一焦点。

美国准备启动被财长贝森特称为“经济D日”的对伊制裁，意在切断伊朗经济命脉；伊朗警告，加入制裁的国家将被视为敌人。随着伊朗议会推进霍尔木兹海峡“服务费”计划，市场需防范伊朗攻击海湾国家及美国欧洲基地的风险。希腊正向克里特岛调动“爱国者”系统，英国一座电厂此前遭伊朗黑客攻击并停运4天，能源运输风险上升。

俄乌方面，俄罗斯测试军事动员能力，法国承诺提供导弹拦截支持，德国计划投入120亿欧元发展导弹，英国向乌克兰移交“风暴阴影”导弹蓝图。黑海航运停火未能达成，贸易设施面临进一步破坏。

美加贸易协定谈判破裂后，加拿大宣布自9月8日起对美国实施等额报复性关税。加拿大经济规模仅为美国的十分之一，90%人口居住在距美边境两小时车程内，产业和安全高度依赖美国。报告认为，加拿大无论妥协、对抗或转向中国，均可能付出主权和经济代价。冲突对全球市场直接影响有限，却是中等强国观察美国战略意志的重要样本。

报告强调，全球市场秩序背后始终是实体力量。除加税、削减支出、降息、量化宽松及收益率曲线控制外，控制上游商品供应链同样能够改变通胀、债券收益率和资金流向。比特币已逼近8万美元，创三年来最大单周涨幅，反映投资者正重新评估去美元化与全球权力重组风险。

市场

摩根士丹利：美债回购并非QE，优质股仍是配置主线

摩根士丹利首席美股策略师迈克尔·威尔逊8月24日报告称，疫情后通胀回归正推动美国进入“更热但更短”的经济周期。1982年至2020年通胀减缓（Disinflationary）时期持续8至10年的长周期或已结束，未来将类似二战后：名义GDP增速更高、通胀高于2%，经济波动加大，货币政策更频繁调整，美债收益率长期趋势仍向上。

报告认为，近期利率上升主要源于强劲名义增长，而非市场对美国债务和赤字失控的担忧。美国财政部在季度再融资公告仅两周后意外扩大国债回购，此前还曾干预日元兑美元市场，两项行动均旨在稳定融资、汇率和国债市场。当前银行准备金由“充裕”降至“足够”，逆回购资金已降至零，财政部和美联储正通过准备金管理、国债回购、银行放松监管及增加短债发行维持流动性。

摩根士丹利强调，回购规模相对债市及新增供给仍太小，不能视为量化宽松或收益率曲线控制。当前期限溢价约80个基点，放在过去60年中并不异常，尚未显示融资失序风险。但黄金和加密资产已开始交易政策进一步加码的可能；若未来出现“紧急状态”，美联储或将更积极扩张资产负债表。

权益市场方面，摩根士丹利继续偏好大型优质股、标普500指数及AI应用者，而非AI基础设施供应商和海外市场。过去两个月，高自由现金流、高毛利率、高销售稳定性及低资本开支占比因子分别上涨16%、9%、9%和8%。服务型、收费型和轻资产公司正接棒领涨，金融服务和保险是金融板块首选。

企业基本面仍强。二季度约25%的公司电话会提及上调指引，盈利预测修正广度为正24%；罗素3000成分股销售、每股收益和资本开支中位数分别增长8%、14%和10%。AI建设仍受芯片、电力和连接器瓶颈约束，市场关注点正由资本开支转向自由现金流、变现和投资回报。

短期最大风险是油价。布伦特原油两周上涨13%，油价上涨对股票的负面影响约为下跌时正面影响的两倍。若海峡关闭引发新一轮飙升，成本、收益率和债市波动将上升；能源股因此是有效的组合对冲工具。

全球央行

Natixis杰克逊霍尔前瞻：沃什需重建美联储政策可信度

法国外贸银行（Natixis）报告称，美联储主席凯文·沃什首次出席杰克逊霍尔年会将承受较大压力。美国长期国债收益率逼近数十年高位，7月议息会议发布会表述混乱，加剧了市场对美联储政策反应机制和抗通胀可信度的疑虑。

沃什上任以来更关注美联储结构改革和长期经济议题，几乎回避前瞻指引。报告预计，他将在讲话中继续讨论经济供给端、生产率和技术变革，但必须给出更具体的政策答案。

沃什认为，美国生产率改善早于人工智能的实质推动，而数据中心、高科技设备和软件投资正异常加速，当前技术变革可能与过去“量级不同”。若生产率持续提高，经济可在工资增长更快、失业率更低的同时避免额外通胀，传统菲利普斯曲线及对潜在增速、劳动力紧张程度的估算可能失效。报告预计，沃什不会给出生产率提升的具体时间和幅度，但可能质疑旧有假设，采取更灵活的政策框架。

市场更关注沃什是否修正7月表态。他当时称，虽然美联储维持利率不变，但“市场已经做了很多”，容易被理解为金融条件收紧可以替代加息，或美联储在抗通胀方面缺乏主动性。报告认为，沃什应明确承诺：若通胀持续高企，美联储将采取行动，政策利率仍是主要工具。

沃什还设立了5个工作组，要求从第一原则出发审视现行制度并提出替代方案。法国外贸银行认为，美联储整体运作良好且具公信力，工作组更可能对现有框架进行边际改进，而非全面重构。若沃什确认改革是“演进而非革命”，有助于降低政策不确定性并稳定债券市场预期。

大宗商品

法兴：AI重塑铜价逻辑，LME更纯粹反映需求

法国兴业银行8月24日发布研报称，AI投资、跨市场套利与美国关税政策正改写铜价定价逻辑。2025年2月至2026年8月，COMEX铜和LME铜分别上涨52%和58%，仅次于黄金、白银及石油产品，成为同期表现最强的大宗商品之一。

基本面仍是上涨底座：新增铜矿产能不足、铜精矿竞争加剧限制原料供应；AI、数据中心、电网扩建及电动车销售增长则抬升长期需求预期。与此同时，美国关税预期推动大量库存流向美国，收紧其他地区现货供应，使传统供需框架已不足以解释铜价。

两大市场的定价结构差异显著。美国仅占全球铜需求的9%，却集中了全球45%的资产管理规模。COMEX投机资金与实体参与者规模之比约为1，LME管理资金与生产商、贸易商及套保者之比约为0.5。COMEX持仓波动约为LME的5倍，年化已实现波动率达22%，高于LME的13%。不过，关税叙事促使投机资金撤离，COMEX相关比率已降至0.5至0.6，市场结构趋近LME。

研报以扣除持有成本的3个月至12个月期限价差、COMEX与LME库存比、五大超大规模数据中心运营商资本开支、美元指数，以及全球数据中心和中国新基建股票篮子等变量分解铜价回报。结果显示，模型几乎解释了LME铜的全部累计涨幅，其中约一半来自AI相关因素，其余主要由库存、现货紧张和中国基建预期贡献。相比之下，COMEX对美元及跨资产资金流更敏感；远期曲线、跨市套利对价格的压制和投机资金退潮，解释了其涨幅落后及模型残差。

法兴认为，AI投资最终会转化为数据中心、电网和电气化带来的实体用铜需求，因此LME铜是表达“AI驱动铜需求”更纯粹的标的，COMEX则更受美国宏观与金融市场影响。上述结果属于统计归因，并非因果证明。

德银：美财政部扩大国债回购或推动金价突破4800美元

德意志银行在最新研报中表示，美国财政部扩大国债回购规模的政策调整，有望进一步强化黄金上涨逻辑，金价可能突破该行此前设定的每盎司4800美元目标价。

德意志银行分析师Michael Hsueh指出，美国财政部近期宣布扩大债券回购操作规模，可能成为推动黄金价格上涨的新因素。他表示，这一政策变化进一步支持该行对黄金市场的积极判断，并可能推动金价超过4800美元/盎司。

按照该目标价计算，黄金价格较当前水平仍存在约3%的上涨空间。

美国财政部此前宣布，将国债回购操作的单次最大规模至少提高一倍，从20亿美元提升至40亿美元。Hsueh认为，财政部加强债券市场干预的举措，凸显了未来政策变化对黄金等实物资产价格的重要影响。

黄金近期表现强劲。在财政部回购计划公布后的上周，黄金价格累计上涨超过5%，实现连续第五周上涨，为去年10月以来最长连涨周期。德意志银行认为，市场对美国债券市场波动和政策干预的关注，正在增强黄金作为避险资产的吸引力。

Hsueh表示，美国财政部长贝森特此前提到拥有“大量政策工具”，这一表态意味着未来可能存在进一步政策干预的空间，也可能继续支撑黄金投资需求。

产业

摩根大通：库存保持健康，半导体上行周期仍将持续

摩根大通8月24日发布报告称，半导体上行周期仍将持续。尽管2026年二季度行业库存金额环比增长5.6%，库存天数却由140天降至136天，较三年季节性均值低1.5%，未见过度备货。剔除存储芯片后，库存增长4.8%，库存天数由147天降至143天，但较季节性均值高5%。

供应链库存普遍偏紧。分销商库存降至59天，较季节性均值低20.5%，有望推动补库；存储芯片库存由126天降至122天，低于均值14%；封装测试库存仅36天，低于均值22.7%。汽车和工业半导体企业库存由173天降至163天，从一季度高于季节性均值3.6%转为低3.4%；工业企业库存由102天降至99天，低于均值3.1%。汽车零部件供应商库存则由58天升至61天，较均值高1.6%，可能反映企业担忧AI挤占芯片供应而提前补库。

无线芯片是主要弱项，库存由139天升至149天，较季节性均值高5.5%。AI服务器及网络设备商库存也在上升，但摩根大通认为，这是为下半年增长锁定稀缺零部件：AI服务器OEM库存金额环比增加16%，网络设备OEM及ODM库存增加18%。

销售和价格继续走强。二季度全球半导体销售额环比增长35.3%、同比增长124%，远高于过去五年平均5.6%的季节性环比增幅；存储芯片销售额环比增长64.2%、同比增长363%。6月整体芯片平均售价同比上涨100.7%，剔除存储后上涨22.8%；DRAM和NAND均价分别上涨160%和182%。7月DDR5 16GB合同价单月涨17.65%，数据中心用64GB RDIMM涨18.8%。

功率及微控制器市场分化：MCU价格同比上涨6.4%，功率MOSFET上涨11%，受AI电源需求支撑；IGBT仍下跌19%。摩根大通预计10月财报及指引仍将强劲，对欧洲大型半导体股保持乐观，首选ASML和ASM International，同时看好英飞凌、VAT及Besi。

公司

高盛：订单与定价强劲，上调Nebius目标价至328美元

高盛报告称，AI基础设施服务商Nebius Group需求、定价及融资能力强于预期，维持“买入”评级，并将12个月目标价由286美元上调至328美元。

Nebius二季度赢得4份十亿美元级合同，且均为竞争性订单。签约价格超过每兆瓦2000万美元，回收期不足两年，预计四季度末开始贡献收入；公司还在洽谈最长6个月、每兆瓦4000万至5000万美元的短期容量合同。Blackwell GPU最新容量拍卖价较此前峰值高15%，显示算力供需仍紧。

公司将2026财年签约电力目标由超过4吉瓦上调至5吉瓦，并计划今后每年部署超过1吉瓦容量，2027年投放规模将显著高于2026年。二季度合同预付款可覆盖约50%至60%的资本开支，约70%的合同包含预付款，为2026年带来逾90亿美元前期资金；约400亿美元已签约订单可支持资产抵押融资。公司7月获得首笔7.75亿美元资产支持贷款，经营现金流已转正。

高盛认为，合作伙伴出资运营基础设施、Nebius提供平台和客户的轻资产模式，将推动高利润收入增长；自有数据中心预计从2027年下半年开始改善利润率。高盛维持2026年收入预测不变，将2027至2030年收入预测上调2%至3%、毛利润上调1%至3%、EBITDA上调1%至3%。主要风险包括超大规模云厂商竞争、AI应用放缓及短期合同增加导致业绩可见度下降。