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宏观

ING：德国两州选举凸显政治版图碎片化 默茨改革议程面临更大阻力

荷兰国际集团（ING）指出，德国两场州选举分别由政治光谱两端政党胜出，进一步削弱总理默茨领导的联邦政府。尽管选举并非对其结构性改革议程的直接公投，但政治碎片化将使改革更难推进。

在梅克伦堡-前波美拉尼亚州，德国选择党（AfD）以约38%的得票率首次成为第一大党，社民党约35.5%；默茨所属基民盟仅获约5%，未能进入州议会。AfD目前已在三个州成为第一大党，并在全国民调中接近30%。

近期媒体报道同样显示，AfD在该州胜出、基民盟遭遇历史性挫败。

柏林则出现相反方向的政治变化。左翼党以约25%的支持率首次赢得州级选举，基民盟约19%、AfD约16%、社民党12.1%。ING认为，柏林选举主要受到住房负担问题推动，而非联邦改革议程；左翼党理论上可与社民党、绿党组成多数联盟，但住房企业“社会化”等政策仍存在明显分歧。

ING认为，两州组阁均将更加复杂。对联邦层面而言，结果将加剧基民盟内部关于如何应对AfD的争论，也可能促使社民党重新讨论养老金等改革内容。默茨预计仍将坚持改革，希望通过经济重新获得动能，但党内及执政联盟压力不会消失。

报告总结称，多年经济停滞加剧了德国政治版图碎片化，而政治碎片化反过来又增加实施改革、摆脱经济停滞的难度。

全球央行

法国外贸银行：沃什重点关注三类指标 美联储年内仍可能再加息一次

法国外贸银行（Natixis）最新报告指出，美联储主席沃什虽然始终避免给出明确前瞻指引，但其公开表态已显示，判断货币政策和通胀前景时主要关注三类指标：通胀广度、金融条件以及“潜在通胀”。

首先，沃什多次关注PCE分项中涨幅超过3%的比例。报告称，美国通胀广度在2025年上半年持续改善，但此后受到关税和伊朗战争引发能源冲击影响，改善趋势逆转。旧金山联储数据显示，近期通胀偏高主要来自非周期性因素，但Natixis认为，偏鹰派官员可能仍不愿忽视供应冲击，因为货币政策可以通过抑制需求来阻止价格压力扩散。

其次是金融条件。沃什9月表示，很难将当前整体金融环境形容为“限制性”。Natixis指出，美联储、彭博和地区联储的多项指标均显示金融条件仍偏宽松，30年期按揭利率几乎是唯一明显拖累增长的因素，不过金融条件对经济的刺激正逐渐接近中性。

第三是潜在通胀。沃什除核心通胀外，还关注截尾均值和中位数通胀等替代指标。目前这些指标整体继续改善，但尚未回到2%目标。

Natixis认为，关税传导大体结束，住房通胀趋稳，工资增速也与2%通胀目标基本一致，因此9月加息可能成为本轮唯一一次行动。但鉴于月度数据噪音较大，该行仍预计美联储可能在12月或明年1月再加息一次。

法国外贸银行：日本央行政策节奏加快 预计12月及明年3月再各加息25基点

法国外贸银行（Natixis）最新报告指出，日本央行9月18日将政策利率上调25个基点至1.25%，并认为当前政策立场仍属宽松。此次决定基本符合预期，但浅田和佐藤两名审议委员投票反对，引发市场意外，日元一度走弱。

行长植田和男会后表示，日本货币政策环境已经发生变化，因此央行将加息周期由此前约六个月缩短至三个月。随着企业更积极地把原材料和工资上涨转嫁给消费者，中期通胀预期也在上升，日本央行判断潜在通胀已进一步接近2%，通胀风险偏向上行。

尽管二季度国内需求并不强劲，这也是两名委员反对加息的主要原因，但日本央行整体仍认为经济周期较为积极。全球AI需求走强以及政府政策支持，有望推动日本经济继续温和增长。

基于这一变化，Natixis调整日本货币政策预测，预计日本央行将在12月和2027年3月分别再加息25个基点，将政策利率推升至1.75%。

报告指出，日本二季度产出缺口已升至+0.7%，显示经济运行高于潜在水平；剔除食品和能源的潜在CPI连续两个月上升，8月同比增幅达到1.6%。在需求保持韧性、潜在通胀继续上升的背景下，日本央行进一步收紧政策的条件正在形成。

大宗商品

高盛：全球炼油“超级周期”将延续至2027年 成品油高利润率仍需维持

高盛表示，全球炼油体系供应约束比此前预期更持久，成品油裂解价差必须在更长时间内保持高位，以同时压制终端需求和库存补库。2026年中国以外市场预计仅新增约30万桶/日炼油能力，却有约60万桶/日产能关闭，净产能继续收缩。

该行认为，即使2027年成品油需求仅恢复至较2025年高1%，同时补回2026年库存降幅的一半，所需炼厂开工率也将升至历史未见水平，缺乏实际可操作性。若要将利用率控制在过去五年最高水平附近，2027年需求可能需要较2025年低约1%，且基本不进行库存补充。

高盛设置三种情景：第一种假设炼厂运行在2027年3月恢复正常，中东和俄罗斯供应扰动随后逐步消退，同时2027年全球石油需求增长290万桶/日；第二种假设供应扰动持续更久，炼厂运行到2027年10月才恢复正常，中东和俄罗斯异常停产规模维持约500万桶/日，需求仅增长50万桶/日；第三种供应恢复路径与第一种类似，但需求增幅降至150万桶/日。

高盛预计，在三种情景下，全球成品油库存都可能在2026年四季度跌破2015年以来最低“可用天数”；而在长期供应扰动情景下，OECD成品油库存到2027年二季度还可能跌破历史最低水平。

因此，高盛将新加坡复杂炼厂2026—2028年炼油利润率预测从32.5、13.9和11.2美元/桶上调至33.1、22.8和14.0美元/桶，主要由柴油和航空煤油裂解价差推动；亚洲炼油企业同期EBITDA预测平均上调27%、24%和17%，12个月目标价平均上调24%。

区域方面，高盛看好亚洲的S-Oil和泰国石油公司（Thai Oil），前者预计2027年自由现金流收益率达23%，两年产生现金约相当于当前市值40%；美国炼厂则受益于原油来源多元化，高盛重点关注VLO和MPC。欧洲基准炼油利润率已升破40美元/桶，远高于约7美元的历史中周期水平，柴油贡献全球成品油价格涨幅超过40%，中馏分油紧张格局预计延续至2027年。

瑞银：铜市缺口将继续扩大 预计2027年铜价升至1.55万美元

瑞银表示，美国精炼铜关税政策悬而未决一度拖累铜价，但现货市场持续收紧，使伦铜在约1.4万美元/吨附近获得支撑。该行预计，全球铜市供应缺口将从2026年的21.9万吨扩大至2027年的37.9万吨，并维持中期看涨判断，预计2027年铜价升至1.55万美元/吨。

今年美国潜在关税预期推动铜库存提前流入当地，令美国以外市场更加紧张。伦铜9月一度创下接近1.4875万美元/吨的历史新高。市场仍在等待特朗普政府是否自2027年起对精炼铜征收15%关税、2028年提高至30%。若关税落地，美国可能在实施前进一步抢进口；若取消，则COMEX与LME套利或收窄，部分库存可能回流国际市场，对铜价形成短期压力。

中国需求正在增强。衡量进口铜需求的洋山铜溢价从8月底约75美元/吨升至120美元以上，创近四年最高。瑞银认为，中国经济保持增长以及AI基础设施持续投资，将继续支撑铜需求。

供应端则依旧受限。智利7月铜产量环比下降10%、同比下降9%，主要受天气以及Escondida和Codelco减产影响；虽然秘鲁产量改善，但两国产量合计仍同比下降5%，年初至今下降4%。与此同时，中国铜精矿加工费9月跌至每吨负200美元以下，年初约为负45美元，反映矿端供应极度紧张。

库存结构进一步印证区域性紧张。7月初以来，LME和上期所库存分别下降6.975万吨和7.965万吨，而COMEX库存增加超过9.12万吨。瑞银认为，即使中东地缘风险、能源成本上升和宏观走弱引发多头减仓，铜价在1.35万至1.375万美元/吨附近仍有较强支撑。长期来看，矿山投资不足、矿石品位下降，以及AI、电气化需求增长将继续支撑铜价。

瑞银：油价回落缓解紧缩担忧 黄金战略配置价值仍获支撑

瑞银表示，黄金在美联储最新加息后反而反弹，主要由于油价回落缓解了能源通胀可能迫使美联储采取更激进紧缩政策的担忧。现货黄金上周五上涨1.2%至4390美元/盎司，创一周新高，并录得四周以来首次周度上涨。

美联储日前加息25个基点，通常会通过推高实际利率、增加持有无息黄金的机会成本对金价构成压力。不过，瑞银指出，如果油价持续回落、通胀压力减轻，美联储进一步大幅收紧政策的必要性将下降。当前市场已计入截至2027年底再加息三次的预期，而瑞银仅预计12月再加息一次。美元保持强势和实际利率偏高仍是黄金短期面临的主要阻力。

从中长期看，瑞银认为黄金的投资逻辑并未改变。央行持续购金、外汇储备多元化，以及地缘政治、通胀、财政赤字和主要货币信用风险，都继续强化黄金作为避险资产和投资组合分散工具的作用。

央行需求尤其值得关注。中国央行8月增持约20吨黄金，为2023年10月以来最大单月增幅，并连续第22个月购金。世界黄金协会数据显示，过去四年全球央行平均每年购入约1000吨黄金，是此前十年平均水平的两倍。

瑞银维持未来12个月看好黄金的判断，并认为偏好黄金的投资者可在多元化投资组合中维持中个位数比例配置；对于黄金已有较大浮盈的投资者，则可考虑适度再平衡至其他大宗商品，以参与更广泛的商品周期上行。

产业

杰富瑞：政策支持升温 全球核电进入新一轮投资周期

杰富瑞最新研报认为，随着全球用电需求持续上升，核电正重新成为各国能源战略的重要组成部分。政府越来越倾向于将核电视为可再生能源的补充，而非竞争者。机器人、自动化、制冷供暖和工业电气化等需求增长，也使核电稳定供电的价值重新受到重视。

杰富瑞预计，全球电力需求到2100年将以年均1.7%的速度增长；在高情景下增速可达2.8%。其基准模型假设，到本世纪末约50%的化石燃料发电被替代，核电获得新增电力需求的20%，届时全球核电装机容量将达到约1903GW，相当于目前约4.8倍，核电占全球发电量约13.5%。

不过，可再生能源仍将是新增装机主力。杰富瑞预计，到2100年太阳能和风电容量分别增长约22倍和12倍，核电增长约4.8倍；煤电则下降约55%，天然气装机增至约2015GW，较目前增加约12%。太阳能和风电主要满足更具灵活性的电力需求，而核电在满足稳定、难以调节的基础负荷方面作用将增强。

核电扩张的关键仍在融资。杰富瑞指出，核电前期资本投入高、建设周期长，因此加权平均资本成本（WACC）对项目经济性影响尤其突出。中国通过政府支持降低融资成本，推动新增核电规模领先全球；西方市场则长期受到较高WACC制约，未来政策支持能否降低融资成本将直接影响扩张速度。

技术变化也可能改变长期格局。杰富瑞预计钠离子电池2030年后逐步商业化，若推动电池成本下降30%至50%，将明显改善“风光+储能”经济性；聚变能源若实现大规模商业化，也可能压缩传统裂变核电空间。另一方面，小型模块化反应堆（SMR）等技术若形成更低成本曲线，则可能反过来提升核电竞争力。

区域来看，中国目前占全球在建反应堆增量的48%，计划到2030年将核电装机由约62GW提高至110GW。杰富瑞预计2100年中国、美国和欧洲核电装机分别达到558GW、397GW和374GW。美国近期增量主要来自重启和现有机组扩容，欧洲则将依靠法国EPR2、英国Sizewell C及波兰、捷克等新项目推进扩张。

公司

高盛：诺和诺德2035增长愿景仍需验证 司美格鲁肽专利到期压力未消

高盛最新研报称，诺和诺德在资本市场日提出，即使司美格鲁肽核心专利到期，公司到2035年的规模仍将高于2026年，至少依靠5款新的“多重重磅”产品推动增长。高盛目前计入的2035年风险调整后管线销售额约1500亿丹麦克朗，但尚未计入UBT251、口服amylin 355等较早期资产。

面对专利到期，公司计划依靠制造效率、成本下降和口服制剂转换，尽量放缓司美格鲁肽收入侵蚀。口服Wegovy美国处方量已达700万张，约90%来自自费渠道；Wegovy目前占美国减重药新处方约55%，口服减重药市场份额约80%。公司计划到2027年底将口服Wegovy推广至20多个市场。

制造端，诺和诺德希望到2030年口服药可服务患者数量达到目前约150万人的10倍，并预计2017至2028年在美国制造产能累计投资超过120亿美元。公司同时计划2026至2030年在国际市场推出逾10款产品，并继续从糖尿病和肥胖扩展至肝病、心血管、血液及内分泌领域；外部并购则主要聚焦补强型交易。

不过，高盛认为，此次资本市场日尚不足以显著改变投资者对管线商业前景及专利到期后增长的判断。公司预计2030年毛利率与2026年基本持平；若收入增速接近同行约4%，市场一致预期可能面临约6%的下调风险，若按管理层所称约5%的中个位数增速，则风险约3%。

高盛认为，诺和诺德仍需通过新药上市、管线数据及专利到期后的真实市场表现证明长期增长能力，维持“中性”评级，12个月目标价285丹麦克朗，ADR目标价44美元。