本轮剧烈调整主要由机构重仓股诱发，逐步传导至高融资占比板块。从国债ETF的净流入速度来看，当下资金避险意愿仍然偏高；从历史经验来看，由机构减仓所致的市场调整，结束的信号通常是机构票相对非机构票的超额收益率回升，本周部分宽基ETF的放量是一个积极信号。这一轮AI核心票的调整幅度和时间已经接近新能源核心票在2021年底到2022年4月底的幅度，超级产业周期增长二阶导下修过程中的第一轮硬件估值调整接近尾声。但对于看重AI增长“一阶导”而非“二阶导”的长线资金，当下的调整不足以改变趋势，内存价格、算卡租赁价格以及CSP的利润率才是反映“一阶导”方向的核心变量，就如同碳酸锂价格在2022年对于新能源产业链的信号作用。事实上，在“二阶导”下修、“一阶导”仍然向上的阶段，机构权重票趋弱，而围绕新技术的交易反复升温，就如同2022年5~8月的情形。当下也有类似的情况。从更长的时间维度来看，海外高利率和AI投资是硬币的两面，AI投资预期的下修可能反而导致利率的回落，持续的利率回落可能会缓解市场焦虑，甚至带来非AI领域的修复，不宜简单趋势外推负面预期。

本轮剧烈调整主要由机构重仓股诱发，逐步传导至高融资占比板块

9月22日以来，机构持股占比前20%的个股组合以及后20%的个股组合分别累计下跌13.6%和6.8%，融资持股占比最高组和最低组分别累计下跌11.7%和5.9%，“两高”个股（高机构持仓、高融资）是此轮调整的主要来源。分阶段看，10月9日以前机构重仓的前100大股票等权组合下跌幅度明显超过融资占比前100的股票等权组合，但到了10月15日，高融资组合跌幅首次超过机构重仓股组合。抛压最集中的板块是AI硬件（电子、通信等），板块内部的跌幅分布与机构持仓比例高度正相关，但与融资占比的关联度并不高。整体来看，此轮调整初期有明显的机构减仓避险特征，随后对一些高融资个股产生了压力。

从国债ETF的净流入速度来看，当下资金避险意愿仍然偏高

全市场国债相关ETF在今年以来总净申购额达到438亿元（相较而言，2024年、2025年全年净流入额分别为51亿元和649亿元），其中54%的净流入发生在7月以来，9月至今净流入191.2亿元，单体规模最大的国债ETF总规模已经从年初的245.8亿元增长至当前的441.0亿元。截至10月16日，各类国债ETF的10个交易日累计净申购金额达到102亿元，达到2023年以来的接近99%分位。短期内我们看到市场的避险意愿依然偏强，TL主力合约单周涨幅达到0.76%，仅次于7月第三周。

从历史经验来看，由机构减仓所致的市场调整，结束的信号通常是机构票相对非机构票的超额回升

与当下非常类似的一轮调整是2021年12月至2022年4月底新能源行情的修正。我们以主动股基持股占流通股比重将全部A股五等分，计算最高组与最低组的滚动收益差，以衡量机构重仓品种的相对强弱。我们发现自2021年12月中旬20日滚动收益差转负后，一直到2022年4月27日才首次转正（4/26市场见底的次日），随后市场整体也见到中期底部并开始反弹。对比当前，截至10月16日，上述指标的10日滚动读数仍然录得负值（-7.9%），电子和通信板块内部，该指标为−11.6个百分点，显示源于机构资金面的压力没有明显的结束信号。但如果从流动性指标来看，当前已经出现了一些集中抛售末期的特征，例如机构重仓的前200大公司的“日涨跌幅/成交额”指标已经跳升至年内高点，这通常是微观流动性压力触顶的信号。同时我们观察到机构重仓品种的一致性抛售行为有所缓解，个股间分化在周四和周五有所扩大，反映出无差别的降仓行为有所减少。整体而言，当前机构资金的抛售压力尚未出现明确的结束信号，但已经出现了一些一致抛售末期的特征和定价能力恢复的信号，本周部分宽基ETF的放量亦是一个积极信号，15、16日明显放量的宽基ETF合计净流入477亿元（沪深300ETF、上证50ETF、创业板ETF、科创50ETF）。

这一轮AI核心票的调整幅度和时间已经接近新能源在2021年底到2022年4月底的幅度

1）两波调整有其相似之处。两波调整都是超级产业周期引发的供需缺口和涨价，都把一些周期股炒出了成长股估值，都存在机构抱团的现象，并且都是在产业“二阶导”转弱但“一阶导”景气趋势还在的阶段提前下修股票估值。我们把2021年12月17日和2026年7月1日作为两轮行情调整的起点，本轮AI核心15（2026年中报主动股基持股市值最高的15只AI硬件股）较高点累计下跌41.1%，上轮新能源核心15（2021年报口径）在2022年4月26日见底时下跌42.7%；本轮机构重仓200自高点下跌33.4%，上轮机构重仓200自2021年底高点至2022年4月底下跌34.3%。行业指数层面，电力设备及新能源指数在第一轮调整中自高点下跌43.5%，本轮电子和通信自各自高点分别下跌41.2%和42.9%。两轮行情调整的跌幅基本相近，只不过当时新能源核心15组合的调整周期比当前AI核心15组合多出13个交易日左右。如果简单做个类比，到今年11月上中旬，两波调整的时间也基本对等。

2）在新能源行情第一波调整后的反弹过程中，新技术中小盘个股明显强于机构核心大票。如果我们将碳酸锂价格作为衡量新能源行情“一阶导”趋势的变量，在2022年11月碳酸锂价格见到历史大顶（约60万元/吨）之前，行情都可以被认为处在景气度仍在，但增速预期下修的阶段。2022年4月26日见底后，第一波修复（4/26~7/7，48个交易日）是普涨修复，新能源核心15上涨65.6%、新技术中小盘上涨119.4%、电新指数上涨55.9%（但也就是修复了此前跌幅的约一半），同期万得全A上涨23.6%、重仓200上涨33.8%；第二波（7/7~8/23）修复出现分化，核心15转跌（-4.1%），新技术中小盘再涨30.9%，在8/23见到全年高点（较4/26 上涨187.2%）。2022年也是美联储加息周期，美元指数也在快速上升，但没有阻挡A股在阶段性筹码出清后对于这些新能源新技术题材股的炒作。当然，2022Q4碳酸锂价格的拐头向下标志着行业景气度“一阶导”的拐点，此后无论是机构票还是新技术小票皆陷入持续系统性调整当中。

调整背后的本质还是AI商业化空间和高利率引发的AI投资增速预期的下修，影响硬件股的估值

近期OpenAI和Anthropic的ARR增速低于预期，加深了市场对于AI既有商业化场景能否产生足够新增现金流以支撑算力投入的担忧。如果没有新的商业场景，那么未来的AI资本开支增量就几乎全要靠债务融资来实现。今年以来五大云厂商的债券发行规模已经达到2288亿元，新兴AI基建主体债券发行规模达到1341亿元，二者净增的3629亿元发行规模已经接近美国财政部过去一年10年期以上债券发行总量的约40%，如果明年新增发债量继续增长，对国债市场可能构成更大的潜在压力。因此，“资本约束”成为现在投资者下修AI投资增速的关键变量，进而影响到硬件股的估值。不过，类似的情形在去年9月后也曾上演。市场也是质疑科技大厂的自由现金流趋势和借债压力，主要科技企业和云厂商的CDS利差均大幅走廓，看空AI基建的声音也在升温。直到今年Claude Code横空出世，Anthropic的商业化大超预期，阶段性（2~6月）打消了市场对于“资本约束”的讨论，而近期随着Coding Agent市场商业变现速度的放缓，投资者又重演了类似的交易逻辑，只不过这一轮的债务融资压力更大。然而，就像站在去年底，我们根本无法预知Claude Code为代表的Agent爆发一样，现在市场一样无法预知明年会有什么新的商业场景出现，二级市场投资者对这个问题几乎没有预测能力。

但对于看重AI增长“一阶导”而非“二阶导”的长线资金，当下的调整不足以改变趋势

到底是定价“一阶导”还是“二阶导”，取决于一个市场的资金结构构成，短钱居多的市场更容易卷“二阶导”，波动巨大，长钱居多的市场最终还是看“一阶导”，这也导致在同样的产业趋势下，不同市场的体验和表现完全不同。今年5月下旬开始Anthropic的ARR就有增速放缓的迹象，纳斯达克指数在此之后基本震荡走平（6月涨幅为-2.8%），当前相对5月底还下跌3.1%；而科创50指数在6月还单月上涨26.1%，远远背离美股科技股走势。“二阶导”围绕“一阶导”剧烈波动，可以在短期内大幅背离趋势，但最终还是会向“一阶导”的方向收敛。如果我们做个类比，AI投资增速的边际变动就短期资金关注的核心；而AI投资是否持续增长本身，才是长线资金最终锚定的主线。而是否继续投，很大程度上跟供需关系和项目隐含回报有关，更关键的变量是内存价格、算力租赁价格、核心CSP厂商的云业务利润率，这些才是真实直观反映算力供需关系的变量，也是AI投资“一阶导”的前置观察指标。目前我们仍然没看到这些变量的拐点。

高利率和AI投资是硬币的两面，不宜趋势外推负面预期

市场对高美债利率的担忧引发了对AI投资的担忧，但AI投资预期的下修本身也在影响债券市场供需关系的预期，带来利率的回落。可以看到，虽然近期美国的CPI超预期、中东冲突升级导致油价进一步上行，但由于OpenAI和Anthropic近期ARR不及预期，北美AI硬件股出现明显调整，同时长端美债收益率也开始持续回落，这在本周三和周四尤为明显。随着利率的持续回落以及市场的调整，可能很快市场就会在新的位置缓解对于高利率的担忧。这意味着利率很难一波冲到顶峰，市场也不会一波就彻底调整出清。换一个角度来看，对明年以后AI投资悲观，是否意味着海外长端利率就会相应回落？如果看空海外的长债利率，那是否应该对非AI领域的需求乐观一点，是否应该对港股这样分母端受美元利率影响较大的市场乐观一点？既然海外AI投资是拉动中国出口增长的最重要引擎，这个引擎如果熄火，是不是应该对内需政策发力更乐观一些？换言之，如果市场真的最后继续持续下修对AI投资的看法，持续下修对科技板块的看法，那么已经经历深度调整的非AI板块可能会孕育出新的结构性机会，简单的线性外推负面预期不可取。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。