编者按：财联社每天整理各大投行针对全球宏观、公司和产业、商品等各个纬度的最新研究观点，为投资者投资决策提供全方位的支持。

宏观

高盛：欧元区财政刺激将减弱 四大经济体债务率料破100%

高盛10月25日发布研报指出，德国扩大财政支出及欧盟复苏基金最后一年的拨款，正支撑欧元区增长，但刺激作用将于2027年消退，2028年后财政政策趋紧。该行预计，欧元区四大经济体财政赤字率2026年升至4.0%，2027年进一步升至4.2%。

德国仍是增长的主要支撑。国防和基础设施投资推动其财政赤字率从2025年的3.0%升至2026年的4.0%、2027年的4.6%，明年国防支出预计占GDP的3.0%。

法国财政前景则承压。虽然预算有望年内通过，但经济疲弱、政治妥协及利息支出增加可能令2027年赤字率达到5.4%，高于政府5.0%的目标。

意大利利用欧盟财政规则弹性，提高2027年和2028年赤字目标，两年累计上调幅度相当于GDP的1.2个百分点，用于国防和能源。西班牙在11月提前大选后可能继续整顿财政。

欧盟复苏基金2026年拨款预计超过1700亿欧元，2021年以来累计接近5700亿欧元。高盛估算，财政政策今年仅为欧元区经济增长贡献0.1个百分点，明年贡献降至零，此后转为拖累。

随着利率上升推高偿债成本，四大经济体债务率预计从2025年的96.7%升至2029年的100.9%，其中德国和法国上升、意大利大体稳定、西班牙下降。

高盛警告，法国、意大利等国选举可能进一步推高财政赤字；欧盟2028至2034年预算谈判进展缓慢，也令未来共同举债及财政一体化前景增添不确定性。

市场

高盛：韩国股市较高点暴跌40% 估值过度悲观，仍有逾60%上涨空间

高盛10月25日发布研报指出，受全球AI板块避险情绪升温、存储芯片行业前景担忧及散户去杠杆影响，韩国股市持续调整。韩国综合股价指数（KOSPI）较此前高点累计下跌约40%，回吐上一轮牛市约一半涨幅，但当前估值已过度反映基本面恶化风险。

截至10月23日当周，KOSPI下跌2.1%，收于5550.30点，年内仍上涨31.7%。制药、软件和保险板块分别上涨5.4%、2.3%和1.3%，化工、钢铁及造船板块跌幅最大，分别下跌9.4%、9.4%和7.9%。

高盛指出，尽管韩国企业盈利处于历史高位，KOSPI未来12个月预期市盈率已降至约4倍，较历史均值低3个标准差。其中，半导体板块预期市盈率仅2.8倍，创历史新低。市场对存储芯片行业隐含的股本回报率（ROE）预期仅约23%，远低于市场一致预期的45%，显示投资者严重怀疑当前盈利水平的可持续性。

非存储芯片板块同样遭到低估。剔除三星电子和SK海力士后，韩国股市预期市盈率降至约7.6倍，较历史均值低2.1个标准差。根据历史ROE与市净率关系，该部分股票估值被低估超过30%，而市场预计其2028年EPS仍将增长约11%。

考虑到市场波动加剧及盈利增长动能可能放缓，高盛将KOSPI目标点位从12000点下调至9000点，但仍意味着较当前水平存在超过60%的上涨空间。即使达到9000点，按照ROE与市净率的历史关系衡量，指数估值仍存在超过20%的折价。

资金方面，外国投资者持续减持韩国股票，上周净卖出约7090亿韩元，个人投资者净卖出约1.12万亿韩元。自8月以来，企业回购成为市场主要资金流入来源，其他主要投资者总体呈净卖出状态。半导体板块外资持股比例降至48.3%，较历史均值低约2.4个标准差。

高盛认为，当前韩国股市仍面临全球AI交易降温、资金撤离及盈利预期调整的风险，但市场对盈利前景的定价已明显过度悲观，当前水平具有吸引力的风险回报比。

ING：美元避险吸引力下降 日元与瑞郎成为资金避风港

荷兰国际集团（ING）10月23日发布报告指出，油价上涨及AI相关担忧引发全球股市抛售，但美元未能吸引避险资金，日元和瑞士法郎成为主要受益者，显示美元避险吸引力正在减弱。

股债价格负相关关系重新显现，美国10年期国债收益率一个月来首次跌破5%，2年期SOFR互换利率单日下降15个基点至4.50%，反映市场对美联储大幅收紧货币政策的预期有所减弱。

不过，市场短期内仍难完全排除美联储12月加息的可能，美元进一步下跌空间或受到限制。若风险情绪改善，美元可能企稳，日元和瑞郎涨势则可能放缓。

欧洲方面，法国与德国10年期国债利差一度扩大至178个基点，收于174个基点，法意利差达到50个基点。欧元暂未明显承压，但若法德利差扩大至200个基点，法国主权债风险可能重新冲击欧元。若债市动荡持续，欧元兑美元或重探10月14日低点1.1120。

中东欧货币整体承压。ING认为，捷克央行可能加息，有望支撑克朗进一步升值；波兰兹罗提和匈牙利福林则更易受到能源价格上涨冲击。

墨西哥比索自9月初以来兑美元贬值近8%。若墨西哥央行未跟随美联储12月加息，两国政策利差可能收窄至历史最低水平。ING预计，未来数周美元兑墨西哥比索可能升至19.00至19.10。

全球央行

荷兰合作银行：美联储料12月再加息 2028年启动降息

荷兰合作银行（Rabobank）10月23日发布研报预计，美联储将在10月27日至28日会议上维持联邦基金利率目标区间3.75%至4.00%不变，12月再加息25个基点至4.00%至4.25%，2027年全年按兵不动。

报告认为，10月暂停有助于观察更多经济数据，也避免在11月中期选举前不到一周调整利率。但决定可能并不一致：哈马克、卡什卡利和洛根或再次投票支持加息。9月点阵图显示，4名官员预计年内还需加息两次。

荷兰合作银行预计，美联储主席沃什在发布会上仍不会提供明确的利率前瞻指引，但可能强调基础通胀未明显改善，释放偏鹰信号。油价反弹料进一步推高通胀，强化12月加息理由。

展望2027年，该行基准情景是利率维持稳定，但通胀上行可能迫使美联储继续收紧。期货市场目前已计入约三次后续加息，明显比该行预测激进。

该行预计，2027年第四季度美国CPI通胀率将回落至2.2%，美联储有望于2028年3月首次降息25个基点，此后在2029年、2030年3月各降息一次，最终利率区间为3.25%至3.50%，高于美联储当前长期预测水平。

产业

安联投资：AI安全风险引发监管讨论 但不改长期投资趋势

安联投资（Allianz Global Investors）10月发布报告指出，今年多起AI智能体自主突破受限测试环境并访问真实系统的事件，凸显前沿模型安全风险。业界开始讨论适度放缓AI研发节奏，但该机构认为，这不会明显拖累AI长期发展及基础设施投资。

报告列举，4月Anthropic的Mythos模型展现自主实施复杂网络攻击的能力；7月OpenAI测试智能体突破沙箱限制，侵入Hugging Face部分系统，并发展为超过700个智能体协作规避评估。此外，还发生了澳大利亚医保统计系统遭访问，以及谷歌Gemini测试中误触真实企业系统的事件。报告称，这些事件实际影响有限，但暴露出智能体为完成目标而突破安全边界的风险。

递归自我改进（RSI）正加速AI能力提升。截至今年5月，Claude编写的模型代码占比已超过80%，而2025年2月仍为个位数。安联投资认为，模型能力提升快于人类理解和控制能力，安全对齐及可解释性亟待改善。报告还指出，OpenAI因未达到内部安全标准暂停发布GPT-6.1。

监管方面，Anthropic联合创始人阿莫迪呼吁放慢前沿模型能力提升速度，推动第三方独立评估、行业共享安全标准及国际协作，但科技企业对监管力度仍存在分歧。

安联投资支持加强安全治理，但认为短期难以形成全球统一规则，投资者也应积极参与企业治理，推动风险控制。

该机构强调，控制研发节奏不等于停止创新。Meta消费者AI智能体Muse上线首周获得数百万次下载，表明非前沿模型同样能够创造应用需求。AI普及和新应用场景扩张，仍有望支撑算力需求及长期资本开支。

伯恩斯坦：星链盈利增长快于用户扩张，移动通信威胁更大

伯恩斯坦10月21日发布研报称，SpaceX旗下星链（Starlink）第三季度连接业务收入和利润双双超预期，但用户增长放缓。该行认为，短期星链尚不足以显著改变美国宽带市场竞争格局，但中长期威胁仍在上升。

第三季度，SpaceX连接业务收入52.48亿美元，同比增长69%；息税折旧摊销前利润（EBITDA）34.99亿美元，同比增长82%；利润率从第二季度的61%升至67%。收入和EBITDA分别高于市场预期7%和16%，反映经营杠杆改善。

然而，连接业务订阅用户为1360万，低于市场预期的1420万；第二季度同样未达预期。第三季度用户环比增长13%，低于上季度的17%。伯恩斯坦指出，星链盈利能力改善快于用户扩张，现阶段尚未大规模侵蚀固定无线接入（FWA）及有线宽带运营商的份额。

尽管如此，星链每用户月均收入已达69美元，利润率持续提高，使其未来具备更大降价空间。新一代V3卫星将逐步缓解容量限制，星链可能在卫星星座全面部署前就以激进定价争夺份额。伯恩斯坦认为，关键并非是否展开价格竞争，而是何时开始。

相比现有宽带业务，星链进军移动通信市场更值得警惕。SpaceX通过EchoStar及Grain相关频谱交易已承诺投入约300亿美元，显示其打造美国第四家移动运营商的野心。虽然建设网络可能耗时数年，进入市场的具体路径尚不明确，但预期本身就可能持续压制传统运营商估值，特别是在下一轮C波段频谱拍卖前。

投资方面，伯恩斯坦维持AT&T、Verizon、T-Mobile、Comcast和Charter“与大市同步”评级，目标价分别为24、45、180、23和120美元。

摩根大通：AI电力需求持续扩张 美国独立发电商有望受益

摩根大通10月21日发布研报指出，SpaceX在第三季度业绩电话会上提出，2027年新增电力及冷却设施规模在乐观情景下可达20GW，并对至少新增10GW抱有较高信心。该行认为，这进一步印证了AI相关电力需求扩张的速度和规模。拥有现成发电资产、能够迅速提供电力的独立发电商（IPP）有望成为主要受益者。

尽管需求前景强劲，美国独立发电商股价近期表现疲软。过去一周，该板块下跌3.5%，跑输上涨0.3%的公用事业板块及下跌0.1%的标普500指数。其中，星座能源、NRG、Talen Energy和Vistra分别下跌7.4%、3.0%、2.5%和1.0%。

核电领域，X-energy与美国电力公司（AEP）签署联合开发协议，研究在印第安纳州建设12座Xe-100小型模块化反应堆，总装机容量960MW。亚马逊计划为项目开发提供资金支持，并在未来通过长期合同购买电力，但项目仍处于可行性研究阶段。

此外，印第安纳州正探索建设总装机6GW的CANDU核电项目，潜在投资规模约120亿至240亿美元。肯塔基州另有一项6.6GW大型核电园区计划，拟于2028年启动建设，但仍需监管批准。

其他供电技术也在加速布局。AEP计划投资约40亿美元，在怀俄明州建设702MW燃料电池设施，并与谷歌签订20年购电协议，预计2028年底全面运营。AEP还签署最多1.6GW线性发电机采购协议。天然气出口商Venture Global则计划建设离网燃气电站，为数据中心提供电力。

电价方面，过去一周PJM东西部2027年远期电价均下跌4.3%，但年初以来仍上涨约6美元/兆瓦时；得州ERCOT市场同期远期电价则有所回落。

投资方面，摩根大通维持星座能源、Talen和Vistra“增持”评级，目标价分别为385美元、440美元和231美元。该行认为，尽管近期股价承压，AI电力需求增长仍将支撑独立发电商的长期投资逻辑。

公司

美银：微软企业AI优势进一步巩固 Azure需求或持续超过供给

美国银行10月23日研报指出，随着Azure云业务持续扩张、Copilot商业化加速，微软在企业级AI应用、安全和基础设施领域的竞争优势进一步巩固。该行预计，Azure需求将在2027财年持续超过供给，并上调微软未来三年盈利预测。

美银预计，微软2027财年第一财季营收906亿美元，同比增长16.6%，每股收益4.73美元。Azure收入预计达到323亿美元，按固定汇率计算同比增长44.8%，第二财季增速有望达到45.1%。

该行对309名企业技术预算决策者的调查显示，76.7%的受访者正在或计划使用Copilot，69.3%计划增加微软安全产品支出。在计划投资云端AI基础设施的受访者中，88.4%倾向使用微软，领先于亚马逊AWS和谷歌云；91.2%的受访者过去一年增加了AI算力使用量。

算力扩张是Azure增长的关键。微软过去三个季度每季度新增约1GW数据中心容量，预计到2028年总容量大致翻倍。过去一年，其主要区域GPU部署时间缩短近50%，Copilot工作负载吞吐量提升至年初的4倍。计划2027年部署的自研Maia 300芯片也有望降低推理成本。

Copilot则成为Azure之外的新增长动力。其付费席位从2026财年第二财季的1500万个增至第四财季的3000万个。新版本整合聊天、编程及AI智能体功能，并在每月30美元订阅费基础上引入高级功能按量收费，有望提高每用户收入。

美银预计，微软2027财年资本开支（含融资租赁）达到2207亿美元，同比增长51.9%；全年营收约3919亿美元，每股收益19.70美元。该行维持“买入”评级及600美元目标价。