财联社（上海，记者 刘超凤，高云）讯，国金证券、国联证券周末宣布合并，今年第一例券商合并真正开始落地，打造航母级券商不再是“雷声大、雨点小”。证券行业的集中发展趋势已不可阻挡。

行业更倾向于认为，这一次大并购，是国资“牵手”民营的优势互补，“真正的优势互补不单纯在业务，业务的互补性是在第二层面。”有行业人士称。

国金证券是民企类券商，风格在于高效、民主，不缺人才与机制；而国联证券是有着“中信血统”的国企类券商，不缺少资源禀赋与社会资源，当然也不缺少人才与机制，从这层意义上讲，两家券商有着互补优势，存在着1+1大于2的操作可能。

但在实操中，国联证券与国金证券合并存在哪些阻碍，更令市场高度关注。业界较为关注的问题集中体现在：第一，国金证券控股股东涌金系因何种原因退出？第二，国联证券因新上市估值虚高，合并或不利于国金证券股东，形成阻碍？第三，国金其他股东是否赞成合并，是否存在阻碍？第四，合并过程中还存在哪些影响结果的变量？第五，国联并购国金，后者多项指标强于前者，弱并强后，要如何操作才能形成1+1>2的并购效果？

值得一提的是，作为投行业务的黑马，国金投行又曝出亮眼数据。截至9月18日，国金证券今年保荐了15单IPO项目，与国泰君安并列行业第6位；首发募集资金136亿元，位列行业第6位；发行费用7.38亿元，位列行业第8位，较上半年数据再提升一位。

盘一盘各自家底

9月20日下午，国联证券、国金证券同日发公告，宣布国联证券拟吸收合并国金证券的相关事宜。今年，A股第一例券商合并开始落地。这是国资、民营券商的互利合作。

从成立时间来看，国联证券、国金证券分别成立于1999年、1996年，均为老牌券商。

从“血统来看”，国联证券是老牌国企券商，第一大股东是无锡市国联发展（集团）有限公司，实控人是无锡市国资委。国金证券则有着纯粹的“民企血统”，控股股东为长沙涌金(集团)有限公司，实际控制人是陈金霞，即“涌金系教父”魏东之妻。

国金证券相关负责人曾对财联社记者表示，“国联证券作为一家国有券商，引进民营券商灵活高效的发展理念、经营机制，增强国有经济的活力、控制力和影响力；而民营券商也能更好地借助国联证券的资源禀赋、社会资源，提高抗风险能力。”

从业绩来看，国金证券净利润约是国联证券的3倍。2020年上半年，受益于投行收入同比大增2倍，国金证券实现营业收入28.96亿元，同比增长51.36%；归母净利润10.02亿元，同比增长61.24%，对于涌金股东来说，国金证券是有着稳定利润贡献的核心资产。同期，国联证券实现营收8.22亿元，同比下降3.42%；归母净利润为3.21亿元，同比下降9.84%。二者相差较大。

自2016年来，国联证券业绩一直处于下坡路，直到去年业绩才有明显改善，并逼近2016年的收入水平。Wind数据显示，2016年至2019年，国联证券实现分别实现营收18.37亿元、12.63亿元、9.90亿元、16.19亿元，同比增幅-40.35%、-31.25%、-21.61%、63.62%；实现归母净利润6.10亿元、3.61亿元、5058.8万元、5.21亿元，同比增幅-58.54%、-40.75%、-86.46%、930.57%。

相比之下，国金证券业绩较为稳健，四年来营收基本维持在40亿元的规模，而归母净利润维持在12亿元左右。Wind数据显示，2016年至2019年，国金证券实现分别实现营收46.71亿元、43.91亿元、37.66亿元、43.50亿元，同比增幅-30.78%、-6.01%、-14.22%、15.49%；实现归母净利润12.99亿元、12.01亿元、10.10亿元、12.99亿元，同比增幅-44.96%、-7.49%、-15.89%、28.51%。

从行业排名来看，国联证券落后国金证券约30个位次，是实实在在的“蛇吞象”。根据证券业协会数据，2020年上半年，国联证券实现净利润3.03亿元，在133家券商中排名第58位。而国金证券实现净利润8.27亿元，排名第21位。

除了业绩情况看，国金证券的资产规模、总市值均略胜一筹。半年报数据显示，国联证券总资产为369.32亿元，国金证券总资产为653.58亿元，两者总资产的差额为284.26亿元。

而截至上周五收盘，国联证券(A股)市值399亿元，总股本23.8亿，市净率（PB）4.52倍；而国金证券总市值462.4亿，总股本30.2亿，市净率2.15倍。

也因此，市场给出了“鲸吞”或是“蛇吞象”这类形容，并不为怪。

国联+国金，哪些领域可互补？

国金证券相关负责人告诉财联社记者，“双方将在资本金规模、财富管理、承销保荐、资产管理等各个方面形成强强联合、优势互补。”

根据中证协的数据，截至2020年上半年，国金证券、国联证券的净资本规模分别为187.15亿元、79.66亿元，分别位于行业第21位、第60位。若两家券商成功合并，其净资本规模或将达到约260亿元，可跻身行业前二十。

哪些业务可形成强烈的互补之势？

先要盘点的是国金的投行业务。

显然，投行业务是国金证券的“名片级业务”，对收入的贡献与经纪业务相当。从业务占比来看，2020年上半年，国金证券经纪业务实现营收8.12亿元，占比28.03%；投行业务实现收入7.48亿元，占比25.83%。

经过多年的耕耘，国金投行业绩跻身行业第六，投行人员在600人左右。Wind数据显示，截至9月18日，国金证券今年保荐了15单IPO项目，与国泰君安并列行业第六位；首发募集资金136亿元，位列行业第六位；发行费用7.38亿元，位列行业第八位。其中，今年保荐的创业板项目3单，仅次于中信建投证券；而科创板项目4单。而国金证券今年IPO过会未发的项目还有4单。 对国联来说，经纪及财富管理业务是国联证券的重要业务。

从业务占比来看，2020年上半年，国联证券经纪业务实现营收3.07亿元，占比37.36%；其次是自营业务、投行业务，分别实现营收1.89亿元、1.5亿元，占比22.98%、18.23%。其中资管业务增长最快，今年上半年同比增长33.78%，但仅占总营收的5.22%。

财富管理上率先创新实践。作为首批取得基金投顾业务资格的券商，国联证券首家展业，仅用时3个多月，基金投顾管理规模就突破了20亿元。

除上述两项业务外，两家券商的分支机构在地域上也有较强的互补性。

据悉，国金证券的经纪业务集中在四川省，而国联证券则集中在江苏省。截至2019年末，国金证券38%的营业部分布在四川省内，而国联证券69%的营业部在江苏省内。根据半年报，江苏地区2020年上半年的收入占比超90%。

从牌照来看，若两家成功合并，那么国金证券的主营业务范围还将扩展到投资管理，使用自有资金进行对外投资、创业投资、实业投资、股权投资。

双方各有人才优势。国金证券之所以成为相应体量中成长较快的民企券商，人才与机制是不二法宝。

人才同时也是国联证券的软实力。自中信证券原董事长王东明2015年被聘为国联证券顾问后，多位“中信系”高管加盟国联证券，包括1500万年薪的“金融打工皇帝”葛小波。

截至目前，国联证券8位高管中，已有5位具有中信证券背景。这包括公司总裁葛小波、董秘兼人力资源部总经理王捷、首席信息官汪锦岭、副总裁兼首席财富官尹红卫、首席风险官李钦，5人平均年龄为49岁。

“涌金系”退出或与三大因素有关

作为民营券商，国金证券一直背靠“涌金系”，前两大股东均为“涌金系”，长沙涌金(集团)有限公司、涌金投资控股有限公司分别持股18.09%和9.34%。

控股股东涌金系为何退出国金证券？投行人士何南野向财联社记者分析称，一是与金控管理新规有关系，在越发严格的监管趋势下，民企继续控股诸多金融牌照是有一定难度的。二是在于合并后，国金可谋求进一步发展。三是行业头部效应越发明显，而且这个趋势在不断强化。对于多数券商而言，都需要通过并购重组的方式快速做大做强，否则就很容易被淘汰。

资深投行人士王骥跃向财联社记者表示，涌金系决定退出控股地位可能出于两方面考虑，一是国资在金融业更有优势，民营在金融行业抗风险能力较弱；二是股份转让完成后，涌金系在后续持股减持方面不再具有控股股东的减持压力。

安信证券研报称，近日，国务院和央行发布金控管理新规，从整体精神来看，补齐监管短板，加强金融控股公司风险管理，提高资本门槛要求成为新规办法主要旋律。金控管理办法出台将推动一些民营金融控股平台退出金融牌照，如国金“涌金系”转让国金证券实际控股权给国联证券，有利于行业集中度提升。

涌金系有何深层次考量以及对于剩余股份有何打算？财联社记者就此致电长沙涌金，对方表示不便接受采访。

国联证券A股估值虚高，居上市券商市净率第三

在实操中，国金股东是否能顺利退出？两家公司的估值是否合理？均是目前行业关注的热点。有市场人士称，此次合并或因国联证券估值虚高不利于国金证券股东。

2020年7月31日，国联证券在A股上市，成为第40家A股上市券商、第13家“A+H”券商。作为新上市的次新股券商，国联证券估值明显过高。上市以来，其股价连续上涨，截至9月18日收盘，股价高达19.64元，相较发行价4.25元，36个交易日上涨3.62倍，总市值467.1亿元，市净率5.56，在45家券商中排名第三，仅次于中信建投、华林证券，而45家券商市净率均值为2.59。

而国金证券总市值462.4亿，总股本30.2亿，市净率2.15，行业排名第22名。

投行人士何南野表示，国联证券是次新股，股价和估值较高，因此，在具体交易对价谈判时，一定会将国联证券的估值做较大的折扣，可根据市场同规模的上市券商平均市盈率确定，以此按照一个相对公允的估值水平进行合并，实现交易的顺利进行。

不仅如此，两家上市公司合并，通常会在股东层面遇到或多或少的障碍。国联证券与国金证券能否顺利合并，国金证券其他股东是否赞成以及是否存在阻碍，市场及业内较为关注。

何南野认为，其他股东应该是赞同的，因为合并可以进一步做大做强总蛋糕，把公司市值提升，有利于全体股东，在股东层面最核心的障碍是双方估值是否合理。

“国联价格确实有点高估的，其他股东是否会同意，就要看出价了，价格合适就可以投赞成票。”王骥跃认为。