国君策略陈显顺研究团队最新研报指出，三季度北上资金净流出，结构上增配周期，减持消费，坚守科技。往后看，随着风险的逐步落地与中国盈利修复的纵深，看好四季度外资增量配置中国A股。

总量维度：Q3北上净流出244.10亿元，但持股规模达到单季新高，达到18688亿元，占流通A股3.96%。北上Q3净流出，但得益于中国市场的强劲表现，Q3北上持股达到单季新高，北上合计持有A股市值已达18688亿元，较Q2末上升1847亿元，占流通A股的3.96%。根据我们的估算，包含更广泛外资口径的境外机构与个人持有股票规模在Q3有望达到2.6-2.7万亿元，约占流通A股市值的5.5%左右。

存量与结构：超配消费，低配金融。北上投资者持有的前五一级行业规模分别为：食品饮料3479亿元（占比18%）、医药2438亿元（13%）、家电1675亿元(9%)、电子1211亿元（6%）、非银1189亿元（6%），前五持仓占比高达53%，持仓结构十分集中。相比于自由流通市值的标配比例，北上Q3具有非常鲜明的消费超配结构，其中食品饮料超配9%，家电超配6%，医药超配2%，消费者服务超配1%，建材超配1%。由于这种集中的持股结构，必然导致大部分行业处于低配状态。尽管，在总体持仓规模中金融靠前，但是从偏好的角度我们看到了北上投资者选择大幅低配金融，其中，非银金融低配4%，银行低配3%。

边际配置行为：增配周期，减持消费，坚守科技。北上Q3增持周期194亿元，增持科技119亿元，与此同时大幅减持消费医药488亿元，减持金融12亿元。持仓占比维度，周期持仓占比从Q2的24.03%上升至Q3的26.05%，消费从48.83%下降至48.16%，金融从12.94%下降至12.55%，科技从14.20%下降至13.24%。有意思的是，北上Q3减持消费但持仓规模并未有明显降低，仅次于Q2且明显高于2018年Q4以来的历期消费持仓比重。这为我们理解北上Q3减持消费提供了一个新的视角，由于消费品股价Q3的大幅上涨，北上持仓存在再平衡仓位比重和兑现盈利的可能。相对而言，科技板块在Q3出现的明显调整导致持仓比例降低，但北上并未降低其投资热情，而逆势增配。

不同类型北上投资者行为：一致在于减消费，增周期；分歧在于科技。具体来看：1）在总量层面，Q3配置型北上净买入放缓；而博弈型北上“大进大出”，主导了Q3北上资金的波动。2）在结构层面，不同类型的北上投资者一致在于减持消费，增配周期，程度略有不同。配置型北上增配162亿周期，减持175亿消费；而博弈型北上同期仅增配1亿的周期，减持147亿消费。3）分歧在于对科技的配置，配置型北上在Q3是双向配置，即增持周期，同期还增持162亿科技，其中新能源、通信、电子均获较大程度增配。但是，博弈型北上由于风险偏好的快速下降，减持了49亿的科技配置，详细行业数据见正文。

风险已逐步定价，四季度看好外资增量流入。本轮北上净流出的原因在于此前不确定环境下风险偏好的下降与重仓股风险补偿的不足，进而切换买入低风险特征的债券与周期类股票。向后看，接近美国大选，风险逐步落地与定价，中国经济复苏与盈利修复纵深，尤其是私人部门经济动能边际修复，我们认为四季度外资有望增量配置A股。

以下为研报全文：

1、总量维度：2020年Q3北上资金净流出，但持股规模达单季新高

2020年Q3北上资金净流出244.10亿元，但持股规模达到单季新高，达到18688.09亿元。其中，2020年7月北上资金净流入103.92亿元，8月净流出20.28亿元，9月净流出327.73亿元。从单季度看，北上资金流出规模仅次于2019年5月中美贸易摩擦升级与2020年3月全球新冠疫情冲击。但是，得益于中国市场的强劲表现，Q3北上持股达到单季新高。截至三季度末，北上投资者合计持有A股市值规模已达18688.09亿元，占流通A股的3.96%，较Q2末上升1847.09亿元。其中，北上资金8月末持股规模曾超过2万亿元，达到20092.74亿元。此外，根据我们的估算，包含更广泛的外资口径的境外机构与个人持有股票资产规模有望达到2.6-2.7万亿元，约占流通A股市值的5.5%左右。从持有规模的角度，北上投资者对A股的定价权不断深化，中国A股的国际化水平同样处于上升期。

2、存量与结构：超配消费，低配金融

从北上投资者行业持股规模看：偏爱消费、医药，科技居前。在接近1.9万亿的北上投资者持仓当中，从一级行业的角度根据我们的估算（图3），北上投资者持有前五的板块分别为食品饮料3479.11亿元（配置比例18.44%）、医药2438.04亿元（12.92%）、家电1675.24亿元(8.88%)、电子1210.79亿元（6.42%）、非银金融1188.51亿元（6.30%），前五大行业持仓规模占比达到52.94%。表明北上投资者的持仓仍相当集中，从存量的角度看北上持仓的结构总体上偏好消费医药，科技当中的电子、新能源、计算机持仓规模也相对居前，其持仓存量结构的思路是比较清晰的，总体沿着中国经济转型升级的方向。如果从持股占比（北上持股市值/自由流通市值）的角度我们可以看到，在食品饮料、家电、机械、消费者服务、建材等领域北上持股比例已超过10%，多数行业位于5%左右。

从北上投资者行业超低配比例看：超配消费，低配金融。相比于自由流通市值的标配比例（行业自由流通市值占比），北上投资者Q3仍保持一个非常鲜明的消费超配结构，其中食品饮料超配9.09%，家电超配5.59%，医药超配2.25%，消费者服务超配1.43%，建材超配1.07%。而由于这种集中的持股结构，则必然导致大部分行业处于低配状态。尽管我们在总体的持仓规模当中看到金融规模居前，但是从偏好的角度我们看到了北上投资者选择大幅低配金融，其中非银低配4.03%，银行低配3.50%。

3、边际配置行为：增配周期，减持消费，坚守科技

从边际配置的角度看：北上资金Q3坚守科技，加仓周期，减持消费。尽管2020年Q3市场以及北上资金流动出现了比较大的波动，如果我们把北上资金当成一个整体（忽略各不同类型的北上投资者差异），在这个过程当中我们看到北上投资者的边际配置行为出现了一个较为明显的切换，其中2020年Q3北上投资者净买入周期板块194.13亿元，净买入科技118.99亿元，与此同时大幅净卖出消费487.55亿元，净卖出金融11.84亿元。具体来看，Q3净买入前五的行业为汽车、新能源、基化、通信、轻工；净卖出前五行业为食饮、消费者服务、医药、家电、农业。与Q2的净买入结构相比，我们可以看到除了新能源仍在Q3买入居前外，Q2净买入居前的行业板块在Q3大多遭到了北上投资者较大程度的抛售。

北上投资者持仓占比的再平衡：顺周期明显上升，消费平稳。从持仓占比的角度我们来观察北上投资者的配置行为，周期板块持仓占比从2020年Q2的24.03%上升至26.05%，消费从Q2的48.83%下降至Q3的48.16%，金融从Q2的12.94%下降至Q3的12.55%，成长从Q2的14.20%下降至Q3的13.24%。不同于边际配置行为的净买入差异，北上投资者Q3大幅减持消费但持仓规模并未出现明显下降，即使是当前的消费持仓规模也仅次于Q2而明显高于2018年Q4以来的历期持仓结构，因此这为我们理解北上投资者在Q3大幅减持消费提供了一个新的视角，即北上投资者存在再平衡持仓占比的可能。而科技净买入却持仓明显下降，这主要在于期间股价的调整带来持仓规模的调整带来的。因此，我们在持仓结构当中，能看到北上投资者的仓位结构再平衡过程。

4、不同类型北上投资者行为：一致在于减消费，增周期；分歧在于科技

2020年Q3不同类型北上投资者的一致与分歧：一致在于减消费，增周期；分歧在于科技。7月以来，通过划分不同托管类型的北上投资者的A股配置行为，我们可以看到：1）在总量层面，Q3配置型的北上投资者净买入逐步放缓；而博弈型的北上投资者“大进大出”，主导了Q3北上资金的波动。2）在结构层面，不同类型的北上投资者一致在于减持消费，增配周期，程度略有不同。配置型北上投资者增配161.55亿的周期，减持174.82亿的消费；而博弈型的北上投资者同期仅增配1.08亿的周期，减持146.64亿的消费。3）分歧在于对科技的配置，我们看到配置型的北上投资者在Q3是双向配置，即增持周期同期还增持了161.86亿的科技，其中新能源、通信、电子均获较大程度的增配。但是，博弈型的北上投资者由于风险偏好的快速下降减持了49.07亿的科技配置。具体不同类型的北上投资者行业配置见图9-14。

5、风险已逐步定价，四季度看好外资增量流入

2020年Q3北上资金波动的来源：风险偏好下降与风险补充不足。在我们和投资者的交流中，部分投资者对2020年以来尤其是三季度北上资金“大进大出”的高波动性感到困惑，大规模的北上资金流出频繁出现，区别于过去持续的、稳定的净流入特征。我们在前期的报告《如何理解人民币升值，北上资金流出》中曾详细的阐述了核心原因，主要有三点：

1）自2020年以来，A股资本市场全球化的制度进程（比如MSCI、FTSE纳入A股并逐步扩容）暂告一段落，受益于制度红利持续增量流入的边际力量在减小。

2）在前期不确定性的环境下，海外投资者投资中国股票的风险偏好快速降低，配置型买入放缓，博弈型大幅流出。与之相对的是，海外投资者同期大幅买入低风险特征的债券，在股票资产内部也能看到外资增配周期，能够看出风险偏好下降过程中配置思路是一脉相承的，相互印证。

3）海外投资者重仓股高估值隐含的预期收益与风险溢价低，前期风险预期下补偿不足。我们独家的外资偏好组合估值显示外资重仓股估值于8月末达到沪港通开通以来新高，并于4月后快速拉大与非重仓股的估值差异。当然估值贵不是卖的理由，而是相对于利率上升（债券配置价值上升）与风险预期的变化，此前（尤其是8月末）其重仓股高估值隐含预期收益下降，风险溢价接近历史低点补偿不足，进而北上流入波动。

风险已逐步定价，四季度看好外资增量流入。不论是国内外的宽松预期，还是中美关系，当前国内外投资者已均有较为充分的预期，区别于7-8月面临较大的风险敞口以及给予较高的风险评价。临近美国大选，中美关系边际恶化的风险也在逐步落地和收窄，我们看到中美第一阶段经贸协议仍坚守住了中美关系的底线，给予了投资者一个较为清晰的锚定。在7-9月的过程当中，不论是海外投资者的风格切换、净流出均反映了其对风险的态度和定价。那么向后看，风险逐步落地，分母端对海外投资者配置中国股票的约束正在放松。我们认为，海外投资者的视角会重新的回到和审视盈利修复当中，投资者可以参考我们国君策略在2019年6月撰写的框架报告《海外资本流动的驱动、配置、择时与展望》，盈利景气预期、流动性预期与估值水平以及系统性风险均是外资择时的重要路标。当前，中国经济复苏和盈利修复仍在继续纵深，并为全球经济复苏提供了可参考的样板。此外，消费和制造业投资出现加速的边际回暖，显现中国私人部门的修复也在边际的改善，有望承接基建托底刺激，这有望提振海外投资者对中国股票投资的偏好。我们认为，在风险逐步落地+中国盈利修复纵深的组合下，四季度海外投资者有望增量流入中国A股。