近期主要类别的资产价格波动出现了一些值得注意的进展：中国股市调整后有见底趋势，同时股票风格偏向成长，债市收益率下行；比特币大跌，商品波动加大，黄金已悄然反弹，美股波动加大。市场则依然在担心通胀或“滞胀”。我们从2月初开始提示中国股市市场“ 中期调整”，4月初开始提示“磨底期”，4月中下旬提示“情绪指标达到目标区域”，4月底判断“回调尾声，重回成长”。前期我们重申“调整尾声，重回成长”的观点，并强调周期的行情波动加大，建议“轻指数、重结构、偏成长”。结合近期变化，我们简评如下：

中国需求可能不强，商品价格波动加大，周期/价值风格行情可能在阶段性尾声。

我们去年上半年持续看好“新经济”，下半年开始逐步建议“新老更加均衡”；去年四季度在预期疫苗逐步落地的背景下开始提示原油、有色等机会，在年初十大预测中继续看好“有色”等大宗板块。从中长期来看大宗商品可能面临结构性有利的因素，但任何的上涨都并非直线实现。我们大宗商品研究团队注意到，目前商品价格中隐含的“中国需求”溢价较高：凡是跟“中国需求、国际供给”相关的商品类别，涨价在最靠前；“中国需求、中国供应”类的商品价格涨幅居中；“国际需求、国际供应”类的商品价格涨幅最后，只是刚刚回到疫情前的水平。这表明，目前大宗商品整体的价格中隐含了较多的“中国需求”带来的溢价成分。

图表：A股沪深300指数风险溢价接近均值

资料来源：Factset， 万得资讯，中金公司研究部（数据截至2021年5月19日）

图表：沪深300估值水平已经基本回到历史均值

资料来源：Factset， 万得资讯，中金公司研究部（数据截至2021年5月19日）

图表：A股龙头公司的市盈率接近海外可比公司水平

资料来源：Factset， 万得资讯，中金公司研究部（数据截至2021年5月19日）

图表：A股龙头公司的市净率接近海外可比公司水平

资料来源：Factset， 万得资讯，中金公司研究部 （数据截至2021年5月19日）

图表：大宗商品价格轮动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

而从一季度及4月的宏观数据来看，中国增长可能已经开始在走弱、整体并不强。我们重申，周期行情后续可能波动加大、结构分化。一则上游原材料的涨价已经持续了较长时间，而并非今年才开始，涨幅已经较大；二是下游需求并非强劲；第三政策不确定性已开始上升。

到底该担心通胀，还是会担心增长？

“通胀”依然是市场的焦点词汇。中国PPI同比上涨幅度偏高，但后续随着基数效应有望逐步走低，同时商品市场的调整，也会逐步反应到未来的PPI中。CPI通胀受食品因素影响并不高；非食品的价格，受制于收入增长偏弱、需求不强等因素虽在低基数上有所回升，但回升幅度可能有限。整体上看，中国通胀压力并不大。外围的通胀，随着中国需求的进一步弱化，可能也是暂时性的。从中期来看，通胀是否会面临“均值提升、波动率加大”的情形值得关注。如果这一情形确认，这对目前全球以“低增长、低通胀、低利率”为基本参数的资产价格及资产配置将产生巨大的影响。我们判断，这更可能是一个中长期的问题，而并非今年下半年的主要逻辑。下半年在关注通胀趋势的同时，增长可持续性同样值得关注。中国债市收益率近期在持续小幅下行，显示债市投资者并未系统性担心通胀；而黄金最近的反弹，到底是跟美债实际利率相关，还是跟中国债市利率相关，其实也是值得探讨的新话题。以目前的增长动能来看，下半年及明年的增长持续性也越来越值得关注。在这样的背景下，大类资产表现方面，商品可能会波动加大、结构分化，股市体现为结构性机会，关注高质量成长风格，逐步调低周期/商品配置，债市逐步值得关注，黄金逐步到标配并寻找机会超配。

疫情“先进先出，长尾退出”。

全球疫后复苏和市场演绎遵循“先进先出”原则，“疫情退出”呈现“长尾”特征。中国先遭遇疫情，先复苏，先收紧，先调整；外围后复苏，后收紧，后调整。目前可能处于“错位复苏”交易后段，海外发达市场“后调整”、波动加大可能性在增加。中国股市自2月中旬开始进入调整，目前可能在逐步进入尾声。美国股市“后调整”，按照滞后三个月的时间窗口来算，当前面临波动加大的可能。根据最新的疫情情况，疫情对全球的冲击最重的部分已经过去，但其完全退出可能呈现“长尾”的特征，可能持续较长时间，甚至可能还会影响2022年全球特别是新兴市场的表现。

中国股市中期调整在尾声，逐步重回成长；轻指数，重结构，偏成长。

当前注重估值、产业链位置及催化因素，结合估值及景气程度综合判断可关注如下方向：1）泛消费领域中议价能力偏强、盈利压力较小、景气程度偏高或者改善的板块（如汽车、家电、轻工家居、医疗、食品饮料等）仍是自下而上的重点；2）保持高景气的半导体等科技硬件、新能源汽车产业链中上游等；3）老经济中，部分结构优化、且有阶段性成长属性的原材料。一些结构性的主题，如电动车及自动驾驶、新能源、AR/VR等值得关注。港股整体市场可能也在逐步触底，后续重点关注新经济成长机会。后续我们持续关注中国增长数据及政策变化，疫情的局部演绎，海内外疫情及疫苗进展，以及美国刺激计划落地、政策变化及中美关系进展等来更新对市场具体节奏的判断。