6月超预期的社融数据显示目前国内融资需求整体尚可，预计社融增速下滑最快的阶段已经过去。

此次降准的原因在于：1）对冲到期的MLF和弥补7月缴税高峰的流动性缺口；2）降准释放的资金是无期限和零成本的，通过降准把到期的MLF置换掉，未来不需要进行不断续作，本质上是总量偏中性的流动性置换操作；另外降准有利于降低贷款成本，引导对小微企业的支持；3）在流动性总量基本保持稳定的前期下，降准对通胀的影响有限。而之所以选择全面降准，与当前农村金融机构的准备金率已经较低不无关系，且大行同样承担了较多的小微企业信贷支持任务。

综合而言，此次降准有利于缓解市场对国内资金面的担忧，但在当前货币政策以稳为主的格局下，业绩仍是核心抓手，建议关注半年报超预期、三季报景气有望持续的板块，聚焦受益于全球工业生产恢复的中国工业品板块、部分关注度较低的涨价领域以及电动智能汽车产业链。

1、6月金融数据的重要变化

6月新增社融和人民币信贷均超市场预期，新增社融增速降幅收窄。6月社融3.67万亿，超市场预期，社融存量增速止跌，较前期持平于11%；新增社融累计同比增速如期收窄，较前期收窄4.49%至-14.85%。

从结构上来看，人民币贷款是社融超预期的主要来源，非标仍是社融的主要拖累。

第一，在资管新规的要求下，非标融资持续收缩，信托贷款收缩明显，未来大概率延续。

第二，企业贷款中，票据融资对社融同比改善做了较大的贡献，企业中长期贷款仍延续同比改善。6月新增票据融资2747亿元，在去年同期收缩2000多亿的情况下，同比变化4851亿元。票据融资波动相对较大，表明6月信贷额度相对宽松，银行季末有冲贷的可能性。另外，企业中长期贷款连续第16个月同比多增，显示企业的中长期融资需求仍相对较好。

第三，在房地产调控政策约束下，居民中长期贷款需求继续明显回落。6月居民中长期贷款同比继续少增1193亿元，地产调控政策的影响继续显现。预计在年内的政策基调下，居民中长期贷款概率呈现持续放缓的状态。

综合而言，超预期的社融数据显示目前国内融资需求整体尚可。虽然未来非标融资仍将收缩，且居民中长期贷款大概率继续回落。不过考虑到基数效应消退，下半年地方政府债发行提速，并且居民并非本轮社融上行周期中加杠杆的主要部门，预计社融增速下滑最快的阶段已经过去，下半年社融增速大概率呈现相对平稳至缓慢修复的过程。

2、降准的原因及其对A股的影响

7月7日国务院常务会议公报显示，“会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进融资成本稳中有降”。紧随其后，7月9日，央行宣布于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。

在市场对下半年货币政策保持稳健甚至可能偏紧的主流预期下，“降准”作为一种强信号的货币政策工具，全面降准无疑超出了市场预期。

为什么要进行降准？

第一，本次降准释放的近1万亿元资金最直接的用途就是对冲到期的MLF和弥补7月缴税高峰的流动性缺口。一方面，下半年MLF到期规模4.15万亿元，上半年仅1万亿，MLF到期规模明显扩大，对资金需求明显增加，其中7月到期4000亿元。另一方面，7月是传统的缴税大月，会造成市场流动性回收，近四年的政府存款平均回收规模约4000亿元。

第二， MLF续作或者逆回购等公开市场操作也是补充流动性的方式，而之所以选择降准更重要的原因在于降成本、调结构，同时也可以省去未来持续到期续作的需要。

相比MLF和逆回购等货币政策工具，降准释放的资金是无期限和零成本的。

无期限意味着不面临到期与续作的问题。如果央行对到期的MLF进行续作，未来总要面临到期和续作的问题，而置换之后，这部分资金没有到期的问题。央行也无需再持续考量续作与否以及续作规模。因此在通过降准置换MLF的情况下，降准从总量上来说是一个相对中性的政策。

无期限也意味着金融机构可以对降准释放的资金进行更长期的配置，如，提供信贷支持，这就增加了金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源。

零成本意味着金融机构的资金成本下降，进而有利于促进降低社会的综合融资成本。我们看到，在紧信用环境下，企业贷款利率在一季度已经出现回升。2020年金融机构让利实体经济1.5万亿的目标已经完成，今年继续在贷款方面进行大幅让利的条件已不具备，且当前金融机构超储率处于历史较低水平，一定程度限制了银行的放贷能力。

但是，大宗商品价格持续上涨增大了中下游企业的成本压力，尤其中小企业大多处于产业链的中下游，议价能力低，成本转嫁能力弱，所以中小微企业承担的成本上行压力更大，出现经营困难；且企业经营困难会对全社会的就业造成负面影响。在此情况下，通过降准为金融机构提供低成本资金，提高金融机构资金配置能力，降低贷款成本，以加大对小微企业的支持显得至关重要。

第三，经济基本面方面，市场担心国内货币政策下半年收敛的原因之一在于通胀的压力。今年以来，国内一直呈现结构性的通胀，即PPI大幅走高，而CPI低位徘徊，PPI-CPI 剪刀差扩大。究其原因，本轮PPI上行源于国外供需错配带动大宗商品涨价，而国内消费需求恢复不足且国内消费市场供应充足，上游涨价向下游传导受阻。最新数据显示，6月CPI和PPI同比均有所回落，其中受益于国内大宗商品保供稳价政策，工业品涨势放缓，带动PPI回落，这也为本次降准提供了一个相对合意的窗口期。并且央行反复强调“不搞大水漫灌”，在流动性总量基本保持稳定的前期下，降准对通胀的影响有限。

概括来说，借着下半年MLF大规模到期以及通胀压力有望边际放缓的窗口期，降准置换到期MLF，在银行体系流动性总量基本稳定的基础上，引导实现降成本、调结构的作用，可谓一举两得。

为什么是全面降准而非此前市场预期的定向降准？

考虑到此次降准主要为了结构性地支持中小微企业，此前市场普遍预期为定向降准，但实际央行政策是全面降准。主要原因如下：

第一，受益于2019-2020年期间的多次定向降准，主要服务于中小微企业的县域金融机构，如农信社、服务县域的农商行等金融机构所执行的第三档准备金率已经降至较低水平，最低的已经降至5%。根据央行的说法，“保持在这一低水平有利于金融机构兼顾支持实体经济和自身稳健经营”，所以对这些机构继续进行定向降准的空间较小。

第二，大型商业银行同样承担了中小微企业信贷支持任务，从最近两年小微企业贷款余额分布情况来看，源于大型商业银行的占比持续提高，从2019年初的25.9%已经提高至2021Q1的33.4%。所以全面降准后，可以通过MPA考核等政策引导银行将这部分降准释放的资金用于定向支持中小企业，而这也正是货币政策“精准发力”的要求。

此次降准对A股影响如何？

第一，降准的推出有利于缓解短期市场对MLF集中到期、政府发债提速等资金扰动因素的担忧。但是，降准置换是总量中性的操作，且央行反复强调“坚持正常货币政策，不搞大水漫灌”，不宜对货币政策预期过度乐观，一旦市场出现资金空转套利的行为，不排除央行再度收紧的可能，并且下半年仍有大量MLF待到期。

第二，降准更重要的意义在于降成本、调结构。一方面，加大中小微企业支持力度、缓解中小企业经营压力，有利于实体经济整体改善和就业的恢复。另一方面，央行指出货币政策“支持中小企业、绿色发展、科技创新”，因此，政策结构性支持的碳中和、科技等方向有望受益。

第三，从历史经验来看，降准计划公告以后，股票市场表现不一，涨跌参半。其中2018年4月17日和2018年10月7日宣布的降准均有置换MLF的内容，但两次宣布后市场表现不尽相同。

因此，综合来看，在降准置换MLF的情况下，降准从总量上来说已经是一个相对中性的工具，更重要的是调结构和降成本。在当前货币政策整体保持稳健的格局下，业绩仍是市场的主要锚，建议围绕半年报超预期、三季报景气仍将持续的思路进行布局和调仓，聚焦受益于全球工业生产恢复的中国工业品板块、部分关注度较低的涨价领域以及电动智能汽车产业链。风格方面，过去一段时间投资者在中小市值公司中挖掘管理水平较好、业绩持续性不错的标的进行布局，未来一个季度可能仍将持续。