兴业证券：财富管理成长性逻辑持续兑现—

兴业证券：财富管理成长性逻辑持续兑现——证券行业2021年三季报综述

2021-11-05 14:06 星期五

兴证非银团队

财富管理及场外衍生品仍是增量方向。从收费类业务发展角度，居民资产配置转移背景下财富管理预计将维持高景气度，券商财富管理转型推进将赋予行业长期成长性；11月中旬北交所即将开市，注册制扩容背景下投行业务再度迎来新增量。

投资要点

行业景气度保持上行，券商盈利能力持续释放。收入端，前三季度上市券商营业收入和归母净利润分别同比+22.5%、+22.8%；分业务来看，经纪、投行、资管、利息、投资和其他业务收入分别同比+19.4%、+0.6%、+24.6%、+15.3%、+11.2%和+65.2%，交投活跃叠加券商资管及控股公募基金管理规模增长驱动上市券商盈利释放。成本端，整体管理费用率同比+1.5 pct，龙头券商采用更积极的人力费用策略，提升幅度高于上市券商平均水平；信用减值损失同比大幅下降77.9%至38.04亿元，显著增厚利润端。杠杆率，信用杠杆下滑带动经营杠杆环比放缓。行业格局，结构性行情下券商收入及利润再度向龙头集中。

财富管理引领收费类业务高增长。1）经纪业务中机构业务和代销贡献度提升，市场交易额上行带来整体收入增长，其中机构业务和财富业务具备优势的券商增幅居前。2）投行业务待注册制扩容打开增长空间，高基数效应下投行增速放缓，IPO领域具备强劲竞争力的头部券商同比增速仍在20%以上，部分中小券商同比有所下行，预计11月中旬北交所落地后投行增速或将实现明显提升。3）资管业务长坡厚雪成业务增长新动能，前三季度同比+24.6%，是券商分项业务中增速最快的方向，参考半年度数据，基金管理收入增长快于券商资管，前三季度来看基金收入占比较高的中信证券、广发证券分别同比+59%、+56%。

差异性策略带来收费类业务分化。1）投资业务在市场结构性行情下成为券商业绩分化的主要因素，头部券商表现相对更为稳健，部分龙头券商在同期高基数基础上增速仍超20%，去年同期方向性业务表现较好的券商今年有所承压；场外衍生品业务仍处于发展快车道，仍是券商优化资产负债表运用的重要路径。2）两融业务是信用业务增长的主要支撑，头部券商表内质押规模已压降至合理规模，叠加权益市场震荡窗口放缓主动负债规模，弹性强于中小券商。

未来展望：财富管理及场外衍生品仍是增量方向。从收费类业务发展角度，居民资产配置转移背景下财富管理预计将维持高景气度，券商财富管理转型推进将赋予行业长期成长性；11月中旬北交所即将开市，注册制扩容背景下投行业务再度迎来新增量。从资金类业务发展角度，以场外衍生品为代表的资产负债表扩张方向依然是关注重点。基于中性假设，预测2021-2022年证券行业净利润为1,884、2,148亿元，同比+19.6%、+14.0%。我们持续看好财富管理主线，重点推荐资产端具备优质资产供给能力的【广发证券】、【东方证券】、【中金公司】，持续关注渠道端具备流量优势、三季报业绩高增长的【东方财富】。

风险提示：权益市场出现大幅波动；监管周期趋严；大幅计提信用减值损失；佣金费率出现大幅下行。

报告正文

1、行业景气度保持上行，券商盈利能力持续释放

1.1、收入端：财富管理成盈利增长的主要驱动力

经纪及资管业务是前三季度上市券商盈利同比增长的主要驱动力。2021年前三季度行业景气度持续保持上行态势，40家上市券商实现营业收入和归母净利润分别为4678.83和1478.95亿元，同比分别+22.5%和+22.8%。分业务来看，经纪、投行、资管、利息、投资和其他业务收入分别为1034.88、406.12、349.48、462.87、1343.76和1078.47亿元，同比分别+19.4%、+0.6%、+24.6%、+15.3%、+11.2%、和+65.2%，市场交投活跃叠加居民资产配置转移背景下券商资管及控股公募基金管理规模增长，带动上市券商整体盈利增速同比保持快速增长。从结构来看，经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务收入占比分别为22.1%、8.7%、7.5%、9.9%、28.7%和23.1%，券商子公司期货业务中大宗商品贸易销售及服务收入增长带动其他业务占比上升5.95pct，导致除资管外其余业务条线占比有所下滑，结构性行情下投资业务占比下行2.92 pct，但仍为行业第一大收入贡献。

大型券商盈利能力持续释放，ROE显著优于上市券商均值。分公司来看，上市券商经营业绩有所分化，部分券商业绩同比出现负增长主要归因于去年同期权益自营的高弹性带来较高业绩基数，今年结构性行情下业绩表现承压。大型券商收入及利润端普遍仍保持快速增长，其中中信证券、中金公司、国泰君安、海通证券、华泰证券、招商证券等龙头券商营业收入增速区间普遍在20%-40%，对应归母净利润增幅在30%-50%，利润端增速快于收入端，反映出行业景气度上升阶段龙头券商经营效率进一步提升，盈利能力持续释放，且龙头券商加权平均ROE亦高于上市券商6.5%的平均水平，达到7.4%-11.4%。

1.2、成本端：信用减值损失规模收窄增厚利润端

头部券商采用更积极的人力费用策略，信用减值损失减少大幅增厚利润。2021年前三季度40家上市券商合计营业支出同比+23.3%至2754.0亿元，增速略高于合计营业收入增速22.5%。具体来看，上市券商合计管理费用同比增长18.3%，其中龙头券商管理费用增速普遍在20-40%，相对中小券商采用了更积极的费用策略；从管理费用率来看，上市券商整体上升1.5 pct，以中信建投、广发证券、中信证券为代表的龙头券商提升幅度也显著高于上市券商平均水平。40家上市券商因股票质押和融资融券等信用类业务计提的信用减值损失大幅下降，合计仅计提38.04亿元，同比-77.9%，其中中信证券、海通证券、国信证券、东方证券等头部券商信用减值损失同比减少35.37、19.31、14.28、10.40亿元，助力其利润增速显著超出行业平均水平。

1.3、杠杆率：融资类业务带动经营杠杆环比下滑

上市券商经营杠杆环比有所下滑，主要归因于信用杠杆下滑及投资杠杆提升放缓。2021年前三季度40家上市券商剔除客户资金后的合计经营杠杆较半年度略微下滑0.07至3.37倍，其中信用杠杆环比下滑0.05 pct至0.89倍，投资杠杆环比提高0.02 pct至2.16倍。分公司来看，头部券商杠杆水平显著高于上市券商均值，普遍杠杆在4-7倍区间内，但三季度部分前期杠杆较高的头部券商如中信证券、中金公司，杠杆水平环比下滑幅度高于行业，分别下滑0.37 pct、0.10 pct至4.45、6.64倍。

1.4、行业格局：市场波动背景下集中度再度回升

权益市场结构性行情下头部券商业务表现更优，促使收入及利润集中度均有提升。以40家上市券商为样本数据来计算收入及利润排名前五券商的集中度，截至2021年三季度末，收入及利润CR5较2020年末分别提升1.74pct、1.43 pct至38.1%、41.1%，权益市场结构性行情下头部券商投资能力及风控能力相对较优，使得行业收入及利润再度向龙头券商集中，收入集中度提升幅度略高于利润或主要归因于头部券商今年在人力费用上采用更为积极的经营策略。

2、财富管理引领收费类业务高增长

2.1、经纪业务：机构业务和代销贡献度提升

交易额上行带来收入增长，机构业务和财富业务具备优势的券商增幅居前。2021年前三季度两市股基成交额大约203.71万亿元，同比+21.4%，日均成交额约为11193亿，同比+22.0%，三季度市场交易活跃度显著升温，推动日均成交额破万亿。40家上市券商经纪净收入合计1034.88亿元，同比+19.4%，弱于成交额增速，预计主要归因于佣金费率的下行。分公司来看，参考半年度数据，在公募基金大幅扩容背景下机构佣金和代销收入增速显著高于零售经纪，机构业务和财富业务具备优势的券商经纪业务增速显著高于行业均值；从前三季度情况来看，机构佣金占比相对较高的东吴证券、东方证券、兴业证券、中信建投经纪业务收入同比+41%、+40%、+33%、+30%；代销收入规模排名靠前的中金公司、中信证券分别同比+31%、+27%。

2.2、投行业务：待注册制扩容打开增长空间

高基数效应下投行增速放缓，四季度北交所落地有望再度打开增长空间。2021年前三季度行业IPO、增发、债券承销规模分别为3764亿、5358亿、7.79万亿，同比+5.9%、-10.1%、+13.3%，权益市场结构性行情叠加高基数效应，股权融资节奏放缓，注册制持续推广背景下IPO发行仍保持高节奏，但增发规模二季度后出现明显下滑，前三季度累计为负增长。40家上市券商合计投行收入为406.1亿元，同比+0.6%，较中报增速（+25.8%）显著放缓。分公司来看，在IPO业务领域具备强劲竞争力的头部券商，如中信证券、中金公司同比增速仍在20%以上，分别为+26%和+23%；中原证券、华林证券、东北证券、国联证券、长城证券等中小券商因基数较低投行收入增幅达到50%-180%；部分中小券商由于项目确认试点差异同比有所下行，预计11月中旬北交所落地后投行增速或将实现明显提升。

2.3、资管业务：长坡厚雪成业绩增长新动能

控股公募及券商资管预计均有较好表现，资管成券商分项业务增速最快方向。2021年前三季度40家上市券商合计资管净收入349.48亿元，同比+24.6%，是券商分项业务增速最快的方向。在居民资产转移配置背景下，权益市场持续扩容，预计券商资管及控股公募基金表现较好。分公司来看，参考半年度数据，基金管理收入增长快于券商资管，是券商大资管收入增速分化的主要原因，基金收入占比较高的中信证券、广发证券前三季度资管收入增速分别为+59%、+56%；此外券商财富管理加速转型背景下，券商资管也成为财富管理的优质产品供给端，财富管理转型进度较快的券商，如国联证券、东方证券，前三季度资管收入增速分别为+84%、+57%。

3、差异性策略带来收费类业务分化

3.1、投资业务：市场波动带来业绩分化

市场结构性行情下，投资业务成为券商业绩分化的主要因素。截至9月末，沪深300和创业板指分别较年初-6.62%、+9.39%，中债企业债总全价指数则较年初+0.67%，从三季度来看权益市场结构性行情延续，债市高位回调，投资业务成为券商业绩分化的主要因素。2021年前三季度40家上市券商合计投资收入（投资收益+公允价值变动+汇兑损益）1343.76亿元，同比+11.2%。头部券商投资业务表现相对更为稳健，国信证券、招商证券、申万宏源、中金公司等龙头券商在同期高基数基础上增速仍超20%，但部分券商同比出现下行，主要源于去年同期方向性业务表现较好导致今年有所承压。

场外衍生品业务进入发展快车道，成为券商优化资产负债表运用的重要路径。从券商投资配置方向来看，以互换、期权为代表的非方向性业务依然是主要的增量方向。2021年1-8月，市场收益互换和场外期权累计新增名义本金分别为29850和24061亿元，同比+147.2%、+65.9%，截至8月末互换和期权存续名义本金分别为9063和8361亿元。非方向性投资业务，一方面有助于平抑权益市场震荡带来的盈利波动，另一方面是服务客需的可持续性的扩表方式，随着市场机构投资者扩容、衍生工具监管进入常态化以及业务开展门槛的下调，将成为券商，特别是头部券商优化资产负债表运用，实现更好盈利成长性的重要路径。

3.2、信用业务：两融业务增长是主要支撑

两融业务维持高位带来收入增长，市场波动背景下主动负债增长放缓。市场交投活跃背景下，两融余额持续扩容，截至2021年9月末两融余额为1.84万亿，较年初+13.7%，其中融券余额1562亿，较年初+14.0%，占比维持在8.5%；股票质押股数较年初-9.4%至4406亿股，仍处于压缩通道。2021年前三季度40家上市券商合计利息净收入462.87亿元，同比+15.3%，预计融资融券和客户资金利息收入增加是主要支撑。中信证券、东方证券、华泰证券、海通证券等大型券商利息净收入弹性高于中小券商，分别同比+139%、+87%、+67%、+43%，一方面系头部券商表内质押规模已压降至合理规模，同时配合前期市场行情及客户需求，加速资金配置在两融业务领域，另一方面权益市场震荡窗口龙头券商开始主动放缓负债融资，主动负债规模同比增速放缓，杠杆使用有所收敛亦减轻了利息支出端的压力。

4、未来展望：财富管理及场外衍生品仍是增量方向

行业投资观点：

展望后续，从收费类业务发展角度，在居民资产配置转移背景下财富管理行业预计将维持高景气度，券商财富管理转型的深度推进将赋予行业长期成长性，推动行业从经营流量到经营存量，从追求弹性转向开启成长性，商业模式加速变革下预计经纪业务及资管业务收入将维持较快增速，此外资本市场改革仍将持续深化，11月中旬北交所即将迎来开市，注册制扩容背景下投行业务将继续迎来增量。从资金类业务发展角度，以场外衍生品为代表的资产负债表扩张方向是我们关注的重点，预计将成为券商，特别是头部券商降低经营波动，提升杠杆使用效率，实现盈利成长性的主要业务路径。

行业盈利预测：

基于中性假设，预测2021-2022年证券行业分别实现营业收入4,958、5,580亿元，同比分别增长10.5%、12.6%，预计分别实现净利润1,884、2,148亿元，同比分别增长19.6%、14.0%。