财联社8月21日讯（编辑 潇湘）今年美债抛售行情的背后，有着众多推手——从居高不下的粘性通胀到AI热潮引发的大规模企业借贷，不一而足。

然而，隐藏在背后的可能是一个更为令人不安的潜在危机：长期以来被奉为全球首选“避险资产”的美国国债，正逐渐失去其避险光环。与其他债券相比，其收益率已不再那么低，而每当市场遭遇风浪，美债也未能再如以往那般扮演避风港的角色……

造成这一局面的根源在于，自新冠疫情以来，美国向市场倾泻了大量新增债务，截至本周，包含政府内部债务在内的美国联邦债务总额已突破40万亿美元大关。同时从目前来看，这一发债洪流完全没有放缓的迹象。

美国财政部周三出人意料地宣布将扩大对流动性较差的长期国债进行回购，这无异于“治标不治本”。此举虽能在短期内压低收益率，但长远来看，却可能因损害美国向来引以为傲的稳定与可预测性，反而推高收益率。

超然地位消失

长期以来，美国国债在全球金融体系中享有超然的地位。它不仅以美国无可比拟的经济与金融实力为后盾，以全球最核心的储备货币计价，更得到了相对较为健全稳定的法律制度及美联储和财政部等权威机构的背书。

这使得美国国债的职能远不止为美国政府筹集资金那么单一——它还是投资者和各国政府存放闲置资金的首选之地，同时也被用于为其他市场中的无数交易定价、对冲和提供抵押。

这种超然的独特地位也曾为美国带来可观的“安全溢价”，降低了日常融资成本，并赋予其近乎无限的借贷能力。

尤其是全球金融危机之后，这些红利展现得淋漓尽致。当时美国政府借贷规模飙升，收益率却不升反降——究其原因，在于私人借贷崩溃，且过去被视为绝对安全的资产(如AAA级抵押贷款支持证券)纷纷被证明并不安全。为此，美联储及其他主要央行开始大规模购买自家政府债务。

这导致了麻省理工学院经济学家里Ricardo Caballero所称的“避险资产荒”——随着投资者对极度安全资产的需求与有限的供应发生冲突，收益率急剧下跌。

然而，随着疫情爆发后通胀走高、利率攀升以及财政赤字急剧扩张，上述红利时代可能已宣告彻底终结。

Caballero在最新研究中指出，如今投资者不再甘愿因美债的吸引力而接受低收益率，反而开始要求更高的收益率补偿——昔日的“安全溢价”已转变为“吸收溢价”。

Caballero得出这一结论的一种方式是，将美债收益率与掉期利率进行比较——掉期利率是一种用于管理利率风险的衍生品，也是企业借贷成本的一种基准。在历史上，美债收益率始终低于掉期利率，但近期却反超掉期利率。在他看来，这反映出如今中间商在承销、囤积和分销国债时承受着巨大的资金压力。

另一个蛛丝马迹来自期限溢价——即投资者因承担长期持有风险而非持有短期国债所索要的额外回报。这一期限溢价近年来呈现出持续攀升的态势。

综合这两大因素，Caballero推算，从“安全溢价”向“吸收溢价”的范式转移，解释了自2015年以来美债收益率约250个基点总涨幅中的约75个基点。

斯坦福大学经济学家Hanno Lustig的独立研究也得出了极为相似的结论。从早先的历史来看，即使在调整了违约风险后，美国国债收益率仍要低于AAA级企业债券，但自2022年以来，这一优势已不复存在。若以美元对冲，美国国债收益率曾与其他主权债券相当或更低，但自疫情以来总体上一直高于后者。

这项研究报告列举了诸多迹象，表明投资者在市场动荡时期已不再像过去那样涌向美国国债寻求避险。例如，眼下当股市下跌时，收益率往往反而会上升(美债价格与美股同步下跌)——去年特朗普宣布“解放日”关税后便是如此。

Lustig发现，财政赤字扩大的消息往往会对美债收益率产生上行压力。他认为，所有这些都表明，美国国债被视为不再那么安全。

沉疴已积弊难返？

当然，对于这些市场异动，可能还存在其他解释维度，譬如微观市场运行机制的改变或通胀预期的波动等。

而公允地说，这些美债避险地位动摇的动态，并不能完全归咎于特朗普政府，因为许多迹象和趋势在他上任前就已经开始了……

但与此同时，特朗普其实也没有能扭转这些趋势，甚至反而加重了沉疴。

履新初期，美国财长贝森特曾明确表示，特朗普的核心诉求是压低直接影响住房抵押贷款的债券收益率，并计划通过扩大能源开采以遏制通胀、借力AI提升生产率以及缩减赤字(2024财年赤字达1.8万亿美元)来实现这一目标。

然而现实却事与愿违：美伊局势升级推高了能源价格与通胀水平；同时，国会预算办公室预测今年财政赤字将攀升至2.1万亿美元，占GDP的比重达到贝森特此前设定的3%目标的两倍之多。

另一方面，据巴克莱银行统计，美国企业今年预计将发行创纪录的1.9万亿美元投资级债券，其中大部分将用于为人工智能(AI)建设提供资金。所有这些因素都正推高债券收益率，而非使其下降。

面对居高不下的收益率，贝森特未能从根本上解决基本面矛盾，转而采取了微观干预手段。他没有扩大长期债券的拍卖规模，而是依靠发行更多短期国库券来补充赤字缺口，甚至暗示将削减部分中长期债券的拍卖额。此外，他还介入外汇市场提振日元，以防止日本利率上升波及美国，并建议日本向美联储“借款”来干预汇市，从而避免抛售美债。

自20世纪70年代以来，无论历任财政部由民主党还是共和党掌舵，均恪守债务发行应“定期且可预测”的原则，避免进行盲目的市场择时。债券标售计划一向在季度再融资会议上透明公布；即使是2024年推出的旨在提升非活跃债券流动性的回购计划，也严格按照固定日程推进。贝森特虽然口头赞同“定期且可预测”的准则，却在距上次季度再融资仅仅两周后，便于周三突然宣布回购，显然背离了这一惯例。

这次突如其来的回购虽然确实在周三打乱了市场节奏，达到了压低收益率的短期目的，但这种成效显然难以持久——周四美债收益率的再度飙升就是明证。

RBC Capital Markets美国利率策略主管Blake Gwinn指出，一旦发债与回购失去规则性和可预测性，债券市场将迎来更剧烈的波动，投资者届时将要求更高的收益率，以“对这种额外的不可预测性进行风险定价”。

此外，将融资重心由长期债券转向短期国库券，将使美国财政部面临更严峻的展期风险——即在债务到期重新融资时，市场利率可能已经大幅抬升——尽管这可能将是下一任美国财政部长需要面对的难题了……

无论如何，曾经最安全的港湾，如今却成了风浪本身——当美债从“避险天堂”沦为“风险源头”，这场由债务洪流与政策失序引发的范式转移，或许才刚刚拉开序幕。