财联社8月25日讯（编辑 潇湘）财联社此前曾介绍过，如果说美国财长贝森特和美联储主席沃什的职业生涯有何交集的话，那么他们其实都可以关联到一个人——索罗斯的前副手、华尔街传奇投资人斯坦利·德鲁肯米勒……

其中，贝森特与德鲁肯米勒的关系无疑更深。1992年，当德鲁肯米勒协助索罗斯“狙击英镑”时，当时资历尚浅的贝森特正担任着索罗斯基金伦敦办事处的管理合伙人。作为那场世纪空头交易的关键盟友，贝森特深受德鲁肯米勒的风险管理哲学影响。而此后，尽管贝森特多次自立门户，但两人始终保持着紧密的师徒与伙伴关系，并经常相互沟通。

然而本周，德鲁肯米勒这位贝森特的“恩师”，却公开发表了一篇题为《让债券市场说话》（Let the Bond Market Speak）的评论文章，直言贝森特上周扩大长期国债回购“救市”的计划是一个“错误”。“师徒间”在应如何对待市场信号与财政干预这一核心问题上，罕见出现了极其公开且尖锐的观点碰撞。

市场反击背后的“真相”：贝森特错了！

德鲁肯米勒表示，上周贝森特干预效果“一日游”的现象表明，市场的判断迅速而准确：美国财政部加码回购的计划并非单纯的流动性管理，而是赤裸裸的价格干预——并且是一个后果远比40亿美元账面数字更严重的战略失误。

德鲁肯米勒认为，美国财政部的官方声明无异于自相矛盾——该部门将规模扩大的长债回购操作，解释为对“具备持续强劲市场参与度”的10年至30年期美债区间提供流动性支持，然而强劲的市场参与度本就是市场健康、机制完善的标志。

在美国财政部声明发布的时候，既没有发生美债拍卖流标，也没有发生做市商资产负债表陷入困境或强制平仓潮，根本不具备2020年3月美债危机或2022年9月英债风波那种需要官方出面兜底的结构性功能失调。当时债市波动率完全处于可控范围，交易井然有序——这本身绝非市场故障，而是价格发现机制在正常运转。

德鲁肯米勒指出，大家不妨审视一下市场当时定价的经济状况：

美国通胀率维持在3%至4%的区间，自2021年以来已持续高于美联储的既定目标；失业率处于4.1%的水平，无论按何种标准衡量都已实现充分就业；而财政赤字占GDP的比重则接近6%，这是美国历史上在和平时期且充分就业状态下前所未有的数字。此外，债务总额恰在财政部宣布干预的同一周跨过了40万亿美元大关，本财年的净利息支出更是突破1.1万亿美元，超越了国防预算。即便在历经夏季抛售潮之后，10年期美债收益率仍处于或低于名义经济增长率（实际增长率+通胀率）。

这意味着，在充分就业和通胀高于目标的情况下，一个赤字率达6%的借款人(联邦政府)，仍能以大致与经济增长率相当的利率筹集资金。

德鲁肯米勒表示，从历史视角来看，这种状况对金融环境而言是宽松的，而非紧缩的。债券市场当时并非如部分人所指责的那样在充当激进的“义警”角色，而是一个此前长期任人摆布的软柿子终于开始清清嗓子发出警示，然而财政部却急于将这仅存的警示之音迅速压制下去……

历史的警示：收益率管控的终点将是成倍的代价

德鲁肯米勒进一步写道，过去五十年来，他始终基于一个简单的前提进行交易：市场汇集了任何委员会都不具备的信息，而价格正是这些信息传递给决策者的途径。长期国债收益率是世界上最重要的价格指标，也是美国仅存的唯一财政纪律监督者。

目前，美国驴象两党显然都无意将福利支出改革作为竞选纲领。过去十年间，两党都在扩大财政承诺，却完全无视基本的算术规律。民主政体绝不会仅仅因为预算部门公布了一张统计表格就主动修复财政，只有当不作为的代价变得刻骨铭心且迫在眉睫——当房贷利率引发民怨、国债拍卖屡屡尾部利差扩大、长端利率飙升的政治成本终于压倒触碰福利支出的政治阻力时，变革才会真正发生。

德鲁肯米勒指出，人为压低收益率的每一基点，都是在为财政上的拖延苟安行为提供补贴。

被人为压低的长端利率美化了未来的利息成本预测，掩盖了问题的严峻性，并让现任政客得以向选民虚构“债务威胁尚远”的假象。如果国会和行政部门在面对明确的市场警讯时都拒绝推进制度改革，那么在信号被屏蔽后，他们就更不可能有所作为——这项干预操作无论在短期内节省了多少基点的融资成本，未来都将在政策延误后付出成倍的代价。

德鲁肯米勒提醒，收益率管理总是以技术性操作开始，最终却又会不得不演变成政策承诺。1942年至1951年间，美联储为筹措二战资金，对长期国债收益率设定了上限。该上限在战争结束后依然存在，通过印钞来填补财政赤字，并助长了两位数的通胀。直到1951年《财政部-美联储协议》签署后，这一上限才被废除，随后数年间的金融压制则悄无声息地向整整一代储户征收了隐性税。

美国政策制定者当年历经教训才建立了债务管理与价格干预之间的防火墙，而贝森特本次干预正在亲手蚕食这一制度基石。

代际掠夺：被政治拖延掩盖的债务红线

值得注意的是，在财政部公告发布后不到一天，贝森特就表示，未来这些回购操作规模可能超过40亿美元，市场分析师亦指出财政部完全具备将其成倍扩大的工具储备。而当债券市场对这一口头干预置之不理时，财政部高级官员更向媒体透露，该部门不排除动用财政部一般账户(TGA)进行干预。

对此，德鲁肯米勒认为，这背后的问题是，一旦市场确信财政部开始全力锚定某一价格水平，收益率的每一次上行都将演变成对官方意志的公开挑战，而干预规模必须不断推高才能维持政策威慑。

这种操作还潜藏着更为隐蔽的制度成本。

美国财政部通过发行短期国库券筹资来回购长端国债，实质上是将长期利率风险(久期)从私人部门转移至公共部门——从经济实质来看，这无异于由财政部“越俎代庖”替美联储实施了一场微型“量化宽松(QE)”，在通胀依然高于目标之际进一步放松了金融条件。

更敏感的是，这些扩大的干预操作恰好横跨中期选举的冲刺阶段。债务管理一旦呈现出服从政治时间表的不良倾向，便是在挥霍美国历经两个世纪才建立起来的核心资产——美国国债市场的公信力。而公信力一旦受损，将极难重建。

德鲁肯米勒以2011年的债务上限之争为例表示，“我曾提到过，一场短暂的技术性拖欠支付固然糟糕，但总好过在没有实质改革的情况下将债务雪球再拖延十年。2013年，我和Geoffrey Canada深入多所大学校园发起倡议，直言不讳地将当下的福利支出轨迹定义为对年轻一代的代际掠夺。转移支付在1960年仅占联邦支出的四分之一左右，而如今已吞噬了整整70%。”

德鲁肯米勒算了一笔账——按照当前的利率走势推算，到2033年美国债务净利息支出占GDP的比重将升至4.5%，到2043年将占所有可支配支出的144%，而美国目前正以超预期的速度逼近这些危险红线。任何声称福利绝不会被削减的人都在掩盖事实——他们隐瞒的并非最终的结局，而是由谁来掌握决定权。要么主动采取果断措施，按自己的节奏重组支出承诺，同时妥善保护最脆弱的群体；要么就只能等待债券市场发起无情的无差别清算，以极其剧烈的方式重组一切。

破局之道：让市场说话，推进真正的结构性改革

德鲁肯米勒指出，政府官方对回购操作的辩解往往顺理成章—— 称其不过是2024年引入的常规流动性与现金管理工具，相对于近30万亿美元的流通债务总量而言微不足道。这些陈述虽然属实，却完全脱离了问题的核心。

德鲁肯米勒提醒，例行的常规操作(回购)绝不会在非例行窗口、以翻倍的规模、在长端收益率冲上二十年高点之际紧急宣布，更不会伴随着可以无限制扩大的官方暗示信号。

评估一项干预政策的性质，关键在于看它究竟在回应什么——本次操作回应的是市场价格而非基础系统结构，这正是金融市场对其做出的真实解读，也是干预效果在一天之内烟消云散的根源所在——你无法仅靠流动性工具，就通过回购来回避关于偿付能力的讨论。你只能推迟这场讨论，并推高最终的代价。

德鲁肯米勒认为，美国财政部本应采取的措施其实很简单：让回购操作回归其既定目的——即在季度再融资时宣布的小规模、有计划、针对非活跃品种的流动性调节，而非针对收益率水平的非周期性反应。应当诚实地延长债务发行期限，坦然接受并支付由市场竞争决定的真实价格。

如果30年期国债必须以5.5%的收益率交易才能成交，那并非危机——这只是一张迟到的财政账单。政府随后理应采取唯一能持久降低长期收益率的措施：解决结构性原始赤字。通过经济状况审查、指数化调整、分阶段实施的资格标准调整等手段，循序渐进且坦诚地推进福利改革——让改革阵痛在各代人之间得到公平分担，而非一股脑地砸向最年轻的下一代。

德鲁肯米勒表示，这样做的回报是巨大的：一套可信的财政方案对收益率曲线长端的影响，将远超规模大1000倍的回购计划。

德鲁肯米勒指出，那些试图通过对抗经济基本面来捍卫人为价格的政府，无一例外终将以失败告终。唯一的悬念，仅在于他们在被迫认输前究竟会挥霍掉多少国家资产。美国不应在这场博弈中站在“错误”的一方——尤其当涉及世界上最重要的价格标杆时，更何况这个价格正试图传达华盛顿最需要听到的那句话：让债券市场发声。